灰熊做空中通快遞全文：中國「一流」物流的真相

　　來源：阿爾法工場研究院

作者 | 陳連川譯

　　導語：灰熊研究認為，中通向SEC遞交的財務報告數據根本不可靠，短期至中期該股至少有50%的下跌潛力。

3月3日，做空機構灰熊（GrizzlyResearch）發佈報告稱，中通快遞向美國證券交易委員會提交（以下簡稱「SEC」）的財務數據並不可靠，存在誇大利潤率等問題，該股在中短期內至少有50%的下行潛力。

對此，中通快遞3月3日在港交所公告稱，公司認為該賣空報告並無依據，其包含許多錯誤、無根據的推測以及誤導性結論和詮釋。

其亦缺乏對本公司業務模式及財務報告結構的基本瞭解，缺乏對本公司公開文件的全面解讀。公司董事會，包括審計委員會，正在審查這些指控，並考慮採取適當的行動來保護全體股東的利益。

公司將按照美國證券交易委員會、紐約證券交易所及香港聯合交易所有限公司的適用規則及條例要求適時作出進一步的披露。

我們全文翻譯此文，僅供研究參考，並不代表我們認同或贊同報告的結論。

　　在競爭激烈的中國物流市場，中通快遞（ZTO.NYSE）屬於頭部物流公司。整個行業的業務模式朝着趨同的方向發展，但中通的利潤率仍然超過行業平均水平的兩倍。

　　我們認為，中通表面上超高的利潤水平是偽造財務報表的結果。我們相信中通存在瞞報部分收入和成本，從而美化財務報表。

　　我們的報告具有確鑿的證據，包括持續籌集資金、會計數據矛盾、大量的利益衝突，這些矛頭直指中通超額的利潤。

　　「中國式內卷」在全世界遠近聞名，在這種環境下，中通在中國工商總局的備案與SEC（美國證券交易委員會）遞交的財務報表的數據則有多處不同。在中國工商總局的備案中透露的中通利潤率實際上與中國快遞行業相當。

　　中國工商總局提交的文件顯示，2019年至2021年的淨利率從6.3%升至10.6%，而該公司在向SEC遞交的財務報表中相對應的利潤率為15.5%升至25.7%。

　　為什麼一家公司會就在中國龐大的員工羣體發表聲明？只是爲了防止相關信息不在美國被發現？

　　中美兩地登記數據中，員工隊伍一項存在明顯差距，這非常令人費解，我們認為這是公司瞞報員工數據從而降低勞動力花費並支撐高利潤率的證據。

　　以保守的薪酬水平估計，中通的真實員工人數以及勞動力費用可能在遞交與SEC數據的一倍以上。

　　爲了兩地的會計數據不會出現較大漏洞，我們相信中通在向美國遞交的財務報表中有虛假的資本支出。

　　中通通過透支未來潛在的市場增長份額來超配實際的增長收入，從而試圖證明PP&E（耐用資產）和土地使用的合理性，但他們似乎在沒有戰略引導的情況下積累土地。

　　我們感到困惑的是，這樣一家「一流」的老牌公司自2016年首次公開募股以來已經籌集了30億美元，儘管其支出並沒有為股東帶來價值。

　　我們展示了中通如何利用2014年和2015年的收購去實現內部賬目的平衡。公司文件顯示，中通以極高的溢價從關聯方處收購了加盟商。

　　更令人擔憂的是，在中國的記錄中，交易后加盟商的所有權並沒有發生變化。正如我們所展示的，我們認為可能是這些實體已經作為中通的子公司在運作。中通股東的增資或許沒有購買任何實體。

　　我們相信中通已經充分利用未經披露的加盟商信息。部分中通產業鏈中的企業由受僱於中通或其管理團隊裙帶關係的個人擁有或控制。

　　我們的現場訪問發現中通擁有大量潛在的未公開關聯方，並且報告中所稱的獨立實體也大多在使用「中通快遞」的商標。

　　就連中通披露的關聯交易信息也多處存疑。

　　我們認為，由於為公司內部人員的房地產投資提供大量資金貸款，投資者們在中國房地產行業下行的前提下面臨不必要的風險。這些個人項目的違約風險落在投資者身上，而不是貸款受益的關聯方。

　　將中通利潤率調整為合理數值后，我們認為該公司的交易價格遠高於其公允價值。我們的分析指出公司股價至少有50%的下行空間。

　　中通是一家在中國提供貨物運輸服務的物流公司。在中國，物流市場競爭激烈，但中通是該領域利潤率最高的物流運營商。

　　在這個競爭激烈的市場中，隨着勞動力成本的上升和整體經濟的放緩，而中通的利潤率卻一度接近蘋果，且遠遠超過同行。

　　在對中通進行深入研究后，我們發現了公司在向公眾及投資者披露不實的財務信息並且給投資者帶來了巨大的風險。此外，我們還發現了一些對公司管理層誠信存疑的關聯交易。

最明顯的跡象——好得離譜的邊際數據

　　接下來，我們整理了中國四家領先的快遞公司的平均毛利率、經營淨利率和淨利率。我們還將這些指標與美國一流的物流公司UPS（UPS.NYSE）和聯邦快遞（FDX.NYSE）進行了比較。

　　注：平均值包括順豐控股（002352.SZ）、圓通速遞（600233.SH）、韻達股份（002120.SZ）以及申通快遞（002468.SZ），聯邦快遞的財年在5月31日結束

　　數據顯示，中通業務具有特殊性。曾幾何時，中通的盈利能力可與蘋果等利潤率較高的藍籌股公司相媲美。

　　與同行一樣，中通的盈利能力從2018年到2021年均處於下降趨勢。然而，中通所經歷的淨利率下滑似乎不如同行那麼明顯。

　　可比公司的平均淨利率從2018年的11%下降到2021年的1.7%。與此同時，中通的淨利率從2018年的25%下降到2021年的15.6%。

　　我們發現，一家勞動力成本和間接費用都很高的物流公司的利潤率卻是同行的數倍，並且與行業中一流物流運營商的利潤水平接近，這並不正常。

　　我們對這一出色表現的結論是，中通要麼擁有一支出色的管理團隊，要麼財務狀況好得令人難以置信。

　　雖然我們願意相信中通的高管是優越的，但我們的盡職調查使我們相信，事實上投資者都已被欺騙。

　　在觀察到中通優異的利潤水平之后，我們認為，同行之間的巨大差異一定存在一個合理的解釋。之后，我們調整了圓通、申通、韻達和中通除最后一公里之外的送貨服務后，我們的懷疑得到了合理的解釋。

　　爲了進行同類比較，我們將最后一公里的送貨服務銷售收入和成本剔除。下表比較了此次調整后的相關財務指標，然而，我們可以看到，中通的利潤率仍然明顯高於同行水平。

　　通過市場監督管理局數據可以看出中通通過少報收入和誇大淨利潤來提升淨利率。

　　中通的年度報告指出自身在中國運營5家子公司。

　　下表總結了5個相關實體。

　　我們獲得了這些公司在國家市場監督管理局的文件，並整合了它們在2019年至2021年的財務數據。

　　中國國家工商行政管理總局所發佈的信息是投資者覈准向美國證券交易委員會遞交的財務信息是否完整且有效的核心標準。

　　美國證券交易委員會和國家市場監督管理局文件之間所報告的有差異的財務信息通常表明發生了財務欺詐。這種信息差在中國所有財務欺詐行為都普遍存在，例如中國林業集團、分眾傳媒以及高途（以前的股票代碼為GSX）。

　　我們還注意到，中通恰好聘用了與高途相同的審計團隊作為審計顧問，該審計事務所為德勤華永會計師事務所。

　　我們認為高途的財務造假是近代歷史上最厚顏無恥和最明顯的欺詐行為之一。

　　儘管有顯而易見的證據表明財務數據極有可能是捏造的，但該事務所仍然簽署了高途的財務報告。在我們看來，他們正在為中通做同樣的事情。

　　在將中國政府消息源國家市場監督管理局的合併財務數據與中通向美國證券交易委員會報告的財務數據進行比較后，我們發現這兩組數據之間存在明顯差異。

　　我們無法獲得五個實體其中一個的資產負債表數據，因為該實體報告的收入為0。

　　首先，讓我們看一下包括收入和淨利潤在內的運營指標。中通似乎在其SEC（美國證券交易委員會）文件中少報了大量總收入。

　　例如，2021年，SAIC（國家市場監督管理局）的合併收入為617.5億人民幣，而中通向SEC提交的文件為304.1億人民幣。

　　與此同時，中通也在SEC文件中誇大了其淨利潤。例如，2021年，SAIC合併淨利潤為38.7億人民幣，但中通在其SEC披露中報告淨利潤為47.0億人民幣，比SAIC數據高出21.6%。

　　中通向美國證券交易委員會提交的2019年、2020年和2021年的淨利率分別為25.7%、17.2%和15.5%。而同期SAIC的淨利率分別為10.6%、7.9%和6.3%。

　　兩者淨利率差異很大，這也支持了我們在上一部分提出的懷疑：中通高度美化了向SEC報告的淨利率，而調整后的SAIC數據與在中國的競爭對手相近。

　　此外，中通不僅誇大了淨利潤和淨利率，我們認為，在過去幾年中，中通還誇大了總資產並少報了總負債，從而大大誇大了股東權益。下表總結了SAIC的數據與中通向SEC遞交的數據。

　　中通在SAIC與SEC財務報告中資產負債表的數據差異令人震驚。例如在2021年，SAIC合併總資產為483.6億元人民幣，但中通在其向SEC提交的文件中報告了627.7億元人民幣的總資產。

　　與此同時，中通在提交給SEC的文件中低估了其總負債。中通只報告了138.4億元人民幣的總負債，但SAIC合併總負債顯示為209.8億元人民幣。

　　總資產的多報和總負債的少報導致中通股東權益有顯著的提升。

　　例如在2021年，SAIC合併股東權益為273.8億元人民幣，但中通在2021年向SEC提交的文件中報告了489.3億元人民幣，多報了78.7%。

　　SEC和SAIC文件之間的股東權益數據差異在前幾年甚至更為誇張，中通在2019年和2020年分別誇大了113.6%和109.2%的股東權益。

　　對我們來説，在SAIC和SEC之間的數據差異是完全合理的。中通將自己定位為利潤率最高的物流運營商，這很大程度上吸引了投資者，並使中通能夠繼續從投資者那里籌集資金。

　　在中通於2016年啟動IPO程序后，有許多文章質疑中通披露的利潤率高於同行。

　　例如，在2016年中通啟動IPO流程后，有許多文章質疑中通披露的利潤率高於同行。例如，2016年10月的一篇文章，援引了中國快遞行業一位高管的話，質疑中通披露的高利潤率。

　　但是，前述國內民營快遞公司高管在得知中通披露的財務狀況后提出疑問：「現在中通的網點和票件量確實上升得很快，但是快速擴張期應該利潤攤薄，報表中的淨利潤真不知道怎麼做的。」

　　上述快遞業人士還告訴本報記者：「一級加盟商前期盈利模式變化，在價格上體現價格優勢，但是利潤會下降，只是爲了跑量。而且中通的二級加盟商經營狀況並不好，有些都準備放棄加盟了。」

　　我們相信，高利率是爲了併購前景更好的子公司而設計的。我們相信中通通過錯綜複雜的「加盟商」網絡以及披露和未披露的關聯方交易實現了這一資本運作目標。

中通可能通過少報員工數量以降低成本

　　中通的快遞服務業務採用招股書中描述的「加盟商」模式。這使中通專注於作為核心競爭力的物流網絡運營，包括用於分揀的核心樞紐和長途運輸資產的建設與運營，而取貨與最后一公里的交付則依靠加盟商。

　　通過設計這種商業模式，能夠促使中通專注於其核心競爭力，畢竟最后一公里的交付也是外包的。然而，我們的研究表明，這種商業模式也允許中通玩弄數字遊戲。

　　理由一：中通把外包員工當成中通員工一樣繳納社會保險。

　　根據該公司的披露，自2016年以來，其一級加盟商從2016年的約3,500增加到截至2021年12月31日的5,700+。根據其2021年年度報告，公司與其二級加盟商之間的關係描述如下：

　　我們的一級加盟商可能會將其部分業務分包給他們的外包，我們將其稱為我們的二級加盟商。但分包給二級加盟商須經過我們同意。

　　我們所有的一級加盟商和大多數二級加盟商都與我們獨家合作。我們的少數二級加盟商可能會為其他快遞公司處理包裹。

　　這通常僅限於銷售點位於偏遠或孤立地區或新建立的市場的情況。爲了支持較大的流通量，我們排他性要求的此類例外是必要的。

　　根據該公司的披露，二級加盟商更像是其當前網絡合作夥伴的延伸，因為其大多數二級加盟商也只與中通合作。

　　該公司在2019年停止披露其二級加盟商的數量，但我們可以看到其一級加盟商從2018年的4,500個持續增長到2021年的5,700多個。一個合理的假設是，中通的二級加盟商在此期間也有所增加。

　　與其他三家同行公司不同，中通披露了其外包員工人數，而不是更常見的年度外包工作時間。以圓通速遞（600233.SH）為例，該公司披露，2021年外包總工時為115,793,552小時，成本為23.16億元人民幣。

　　然而，中通透露，截至2021年12月31日，其外包人員超過57,000人。下表總結了中通在全職和外包的員工人數。

　　據中通介紹，它與外包人員沒有直接的合同關係。

　　我們與外包公司合作，在我們的運營設施中為大量人員提供工作。截至2021年12月31日，超過57,000名外包人員活躍在我們的運營中。

　　我們與外包公司達成協議，與外包人員沒有任何間接合同關係，因此對他們有一定控制能力。

　　如果任何外包人員未能按照外包公司根據我們的要求制定的指示、政策和業務準則進行操作，我們的市場聲譽、品牌形象和運營結果可能會受到重大不利影響。

　　我們與外包公司的協議可能規定我們不對外包人員負責。但是，如果外包公司違反任何相關的中國勞動法律、法規或其與人員的僱傭協議，這些人員可以在我們的運營設施提供服務時向我們提出索賠。

　　因此，我們可能會承擔法律責任，我們的市場聲譽、品牌形象以及我們的業務、財務狀況和經營業績可能會受到重大不利影響。

　　根據我們的研究，這是一種欺詐式陳述。2021年8月的一篇文章顯示，中通董事長賴梅松親自聲稱，公司為全職員工和外包員工支付了100%的社會保險。

　　中通快遞集團董事長賴梅松表示，中通於2020年6月在行業內率先試行快遞員派費直鏈，由總部通過快遞員工作APP直接結算派費，目前已經有超過60%的快遞員實現了派費直鏈。

　　他還強調，目前中通自有員工和外包員工的社保都已經100%繳納。

　　仔細思考，中通曾否認對外包人員承擔任何責任，並否認與他們存在任何直接的合同關係。我們是否應該相信中通支付他們的社會保險是一種善意的行為？

　　根據中通2021年年度報告，以下是與中國就業相關的規定，其中企業必須向員工提供包括社會保險在內的福利。

與就業有關的規定

　　根據全國人民代表大會頒佈並於2018年12月29日最新修訂的《中華人民共和國勞動法》和2007年6月29日全國人民代表大會常務委員會頒佈並於2012年12月28日修訂的《中華人民共和國勞動合同法》，用人單位必須與全職員工簽訂書面勞動合同。

　　所有僱主必須遵守當地的最低工資標準。違反《中華人民共和國勞動法》和《中華人民共和國勞動合同法》的，嚴重違反的，可能會被處以罰款和其他行政和刑事責任。

　　中國法律法規要求中國企業參加一定的職工福利計劃，包括社會保險基金，即養老金計劃、醫療保險計劃、失業保險計劃、工傷保險計劃和生育保險計劃、住房公積金，並向這些計劃或基金繳納相當於一定比例工資的金額，包括當地政府不時規定的員工在經營業務地點或所在地的獎金和津貼。

　　根據全國人民代表大會於2010年10月28日頒佈並於12月29日修訂的《中華人民共和國社會保險法》。2018年和《社會保險費徵收暫行規定》，由...

　　我們不會認為這是某種慈善行為。相反，我們認為中通正在支付其外包員工的福利，因為他們很可能是中通員工。這就引出了一個問題：中通到底有多少員工？

　　理由二：中通官網的回程機顯示當前披露的員工人數。

　　基於中通網站的過往檔案，截至2016年6月，該公司擁有超過25萬名員工。

　　這與中通向美國證券交易委員會提交的2016年年度報告形成鮮明對比，后者披露了包括全職員工和外包員工在內的4萬名員工，僅為他們在自己網站披露數字的1/6。

　　這種不一致一直存在。根據其最近的SEC報告，中通披露了包括全職員工和外包員工在內的約8萬名員工。

　　這與最近的一篇文章又大相徑庭，該文章引用了中通董事長賴梅松的話，稱截至2021年12月，中通的業務中有50萬名員工。

　　詳細內容很清晰。在SEC文件中，中通少報了員工人數，並故意區分全職員工和外包員工。與此同時，在中國媒體上，該公司在多個不同的場合披露了其真實的員工人數。

　　爲了估算中通50萬員工的潛在人工費用，我們計算了中通目前在招聘網站上投放廣告的數百個職位的加權平均工資。

　　計算出來的平均工資為人民幣91,765元，隱含員工費用為人民幣459億元。即使我們只使用2016年中通在自己的網站上聲稱的25萬名員工，每年的總勞動力成本仍將是229億元。

　　相比之下，中通2021年年報披露的人工相關成本為人民幣84億元，比2016年中通官方網站的數據估計的人民幣229億元勞動力成本相比減少約63%。

　　基於第三方媒體對中通董事長賴梅松中所估計的人民幣459億元勞動力成本低約82%。

經營活動

　　2021年經營活動提供的淨現金為人民幣72億元人民幣（11億美元），主要歸因於以下因素：

　　1.我們的快遞服務和其他收入產生淨現金流入人民幣300億元（47億美元），而運輸成本、分揀中心運營成本、配件銷售成本和其他成本的總現金流出總額為人民幣138億元（22億美元）。

　　2.利息收入現金流為人民幣3.211億元（5040萬美元）。

　　3. 現金補貼人民幣6.832億元（1.072億美元）。

　　4.支付84億元人民幣（13億美元）的勞務相關費用，包括工資、社會保險和其他福利。

　　5. 所得税11億元人民幣（1.789億美元）。

　　6.人民幣4.87億元（7640萬美元）作為其他行政費用。

　　有些人可能會質疑我們對勞動力成本的估計，中通在2021年報告的收入為304億元人民幣。如果估計中通的勞動力成本高於他們的收入，大家或許會對我們的估計產生質疑。

　　我們的解釋是，我們認為中通同樣少報了收入。

　　我們發現加盟商實際上是中通控制的相關實體。我們認為這些實體的利潤率可能較低，導致中通將其從資產負債表上轉移。如果中通合併這些實體，收入會更高，但利潤率會下降。

　　無論如何，可以肯定的是，中通的勞動力成本應該遠高於其目前披露的數字，而其實際利潤率則遠低於向公眾披露的利潤率。

就算擁有高利潤率，

但現金黑洞仍無法填滿

　　高利潤率的好處之一是它為未來的業務發展提供了資金來源。但中通貌似並不具有盈利能力突出的特點。

　　下表總結了中通自2016年首次公開募股以來的自由現金流與總融資額。不知何故，中通具有藍籌股的利潤率水平，但自2016年以來，自由現金流水平始終保持在-41.8億元人民幣水平左右。

　　同時，中通自IPO以來，通過發行股票和可轉換債券的方式，在資本市場進行了222億元人民幣的融資。我們認為，這種對現金的持續需求是另一個危險信號，這直接指向財務欺詐。

　　我們深度研究了中通的資本支出（CapEx），因為這是損益表利潤在現金流量表上抵消的常用方式，也是現金消耗的最有效解釋。

　　我們對2020年和2021年中通資本支出的飆升特別感興趣。正如投資者瞭解的那樣，在疫情管控中，中國經濟經歷了急劇放緩。

　　而為什麼中通的資本支出從2019年的52億元增加到2020年的92億元，再到2021年的93億元？

　　根據這些數據，儘管中通面臨「清零」政策對中國經濟的持續破壞，但中通在2020年和2021年的資本支出與2019年相比幾乎翻了一番。在這種經濟背景下，我們高度懷疑存在現金流出的情況。

　　上圖比較了中通的收入，PPE（房地產、工廠和設備）以及土地使用權的同比增長率。

　　我們可以看到，每年PPE和土地使用權的淨增長率都超過了中通的收入增長率。例如，在2021年，中通的收入同比增長約21%，而PPE和土地使用權增長了32%。

　　資本支出的增速與收入相比尤為不正常。

　　在調查這個問題時，我們通過中通的香港招股書瞭解到，該公司沒有獲得某些正在使用地塊的土地使用權證書，以及某些用作分類設施以及一般行政用途建築物的所有權證書。

　　如果沒有關於這些土地和建築物位置的詳細信息，投資者很難評估這些土地和資產的價值，也很難知道誰擁有它們。

　　我們懷疑中通利用明顯的高利率水平來籌集資金，而虛假的資本支出則用來合理解釋產生的利潤。

　　到目前為止，中通的策略似乎對他們很有效，因為他們已經從公開市場投資者那里籌集了348億元人民幣。

我們相信中通通過收購虛假的加盟商來使內部人士獲益

　　我們可以看到，中通在2014年至2015年期間支付了1.22億元人民幣的現金和價值人民幣36.6億元人民幣的股票，用於收購24家加盟商。

　　然而，這24家加盟商的固定資產公允價值合計僅為人民幣1.22億元，這正是中通支付的現金金額。

　　根據中通提供的這24個加盟商的大致財務狀況，中通似乎為這些收購付出了高昂的溢價。例如，與2015年相比，總對價佔營業收入的54.2倍，總對價是淨利潤的80倍以上。此外，總對價是所收購固定資產價值的31.0倍。

　　估算這筆交易的另一種方法是計算2014年至2015年每個加盟商的收購成本，並將其與加入中通后，當前及公開可用的成本進行比較。

　　根據我們的計算，每個網絡合作夥伴的收購成本平均接近人民幣1.6億元。基於第三方網站，在中國一個省會城市開設加盟商所需的總投資額僅為32.2萬元。

　　很顯然，中通在2014年至2015年期間為收購其加盟商支付了過高的費用。

　　有證據表明，2014年的收購可能從未發生過。即錢已支付，但未轉讓所有權。

　　根據中國企業數據庫企查查，在中通2014年聲稱收購的8家加盟商中，有3家加盟商沒有向中通變更所有權的歷史。在「收購」的8年后，這些所謂的被收購公司從未將中通或中通子公司列為其股東。

　　這有約12.95億元人民幣的收購行動未能落實，中通聲稱曾經從一位自然人那里收購了4家加盟商（包括沒有變更歷史的3家）。

　　實際上，這些公司似乎從未真正轉讓過。現金去哪兒了？我們強烈懷疑這些資金已被內部人士轉移。

　　公司一：深圳市誠信中通實業有限公司。

　　企查查的股東變更記錄顯示，中通或中通子公司沒有成為該公司股東的歷史。2014年該公司的股東/投資者信息沒有變化。

　　不過，中通自己披露的關聯方桐廬通澤在2015年成為深圳誠信的100%控股股東。桐廬通澤不是中通所有，而是中通員工持有多數股權。

　　此外，我們可以參考上面的2015年投資者變更信息。深圳誠信在2015年成為桐廬通澤100%持股實體之前的股東為賴梅松（52.54%）、王吉雷（16.95%）和胡向亮（30.51%）。

　　在中通2016年招股書中，中通將賴梅松列為創始人、董事長兼首席執行官，王吉雷為董事兼基礎設施管理副總裁，胡向亮為廣東公司董事兼總經理。也就是説，深圳誠信的這三位股東都是中通的內部人士。

　　公司二：廣州鑫中通速遞有限公司。

　　公司成立於2009年1月31日。在2017年6月8日註銷之前，股東從未改變過。

　　看來在廣州鑫中通被註銷前，中通內部人士賴梅松（持股佔比52.54%）、王吉雷（持股佔比16.95%）、胡向亮（持股佔比30.51%）也是廣州鑫中通的股東。

　　公司三：東莞市凱盛中通快遞有限公司。

　　根據企查查信息，該公司2014年沒有股東變動。

　　截至目前，該公司100%的控股股東是一位名為余建根的個人，而不是中通或中通的子公司。

　　有證據表明，2015年的收購也可能從未發生過，所有權也未曾發生過轉讓。

　　我們在2015年觀察到相似的情況。雖然中通沒有透露所有16個加盟商的名稱，但我們確定了其中的6個，而且中通曾經擁有部分股權，后來在2015年10月收購了其余的部分股權。下表總結了這6個加盟商的信息。

　　在上面列出的6個加盟商中，中通明確表示「在2015年10月被我們收購之前，這些加盟商一直是我們的股權投資對象」。

　　中通總花費為人民幣2.13元（人民幣2,268萬元現金+3,915,720股價格為人民幣48.64元的普通股股票）。

　　但是，根據我們在這6家公司中找到的SAIC信息;我們嚴重懷疑收購是否發生過。中通或其子公司在2015年10月前后從未作為這6家公司的股東出現過。

　　中通沒有披露其在2015年10月收購的其他10家加盟商（福建省的3家加盟商和由非關聯第三方擁有或運營的7家加盟商）。

　　然而，根據我們能夠確定的6個加盟商，我們強烈懷疑這剩下的10個加盟商也沒有真正被收購。

　　我們看到2015年的收購與上面顯示的2014年的收購模式相同。我們高度懷疑相關收購的資本收益落入了內部人員的口袋，主要是董事長賴梅松及其關聯公司。中通股東付出了大量的錢卻沒有任何實際的回報。

我們認為中通通過關聯交易為內部人員創收

　　中通在2021年披露了以下關聯方，其中有兩家公司值得推敲。

　　桐廬通澤：存在向關聯公司無由付款的情況。

　　企查查顯示，陳為民是桐廬通澤的法定代表人，與王芳分別持有該公司的40%股權，這兩人也是中通的員工，這使得桐廬通澤成為關聯方。

　　首先，中通員工同時經營物流相關業務是非常值得懷疑的。更令人擔憂的是，中國媒體的報道表明，相比於關聯方，桐廬通澤更應該被合併爲中通的子公司。

　　根據這篇文章，可以發現王芳是中通的服務質量中心主管，她代表中通公司進行招聘。

　　在另一篇文章中，陳偉民被稱作甘肅中通管理中心的副總裁。這也表明桐廬通澤與中通的聯繫比公司所披露的要緊密得多。

　　此外，正如其年報所披露，中通與桐廬通澤的業務一直存在。

　　我們看到，從2017年到2020年，中通向桐廬通澤支付了數億元人民幣的運輸服務費用。我們也能夠看到從2019年開始此類費用有所減少，我們認為這與新冠疫情防控而導致的中國整體經濟表現低迷是一致的。

　　然而，通過觀察桐廬通澤的員工人數，能夠發現更多可疑的細節。

　　根據企查查的資料，桐廬通澤認繳社會保險（通常只有全職員工才能認繳）的員工人數從2016年的1,380人減少到2017年的49人。之后，員工人數進一步減少到2018年的46人，2019年的25人，2020年的17人。

　　從本質上講，儘管2017年員工人數從1000多人減少到不到50人，但中通向桐廬通澤支付的金額卻沒有較大變化（2017年為人民幣8.094億元，2016年為人民幣8.532億元）。

　　即使2017年后桐廬通澤的員工人數持續下降，中通仍向桐廬通澤支付了3億至5億元人民幣的運輸服務費。

　　一家2020年只有17名員工的公司如何產生具有1,380名員工同類別公司收入的約40%？每位員工的收入增長了大約31倍。

　　這讓我們大吃一驚，也讓我們相信，中通管理層一直在通過這筆關聯交易，從中通抽錢給桐廬通澤。

　　上海銘育：非正比例增長表明存在關聯方支付問題。

　　據中通介紹，上海銘育由公司董事長的兄弟控制，名為賴明松。根據中通披露，與該公司業務的關聯交易金額由2017年的人民幣4,310萬元增至人民幣2.358億元。

　　然而，根據企查查的數據，其員工人數僅從2017年的41人增加到2021年的53人。

　　我們認為，儘管員工人數略有增加，但中通與上海銘育的業務是推動營業額大幅增長的主要原因。

　　我們還發現，上海銘育的財務總監也是中通的會計師。這個人名為馬鋒利，此人在領英的簡歷顯示，她自2014年9月以來一直在中通擔任會計師。馬鋒利自2018年9月起同時在上海銘育擔任財務總監。

　　如果兩家公司的會計覈算由同一羣人完成，那麼中通的投資者如何確保中通與上海銘育之間的交易是公平的？我們認為，由中通董事長兄弟控制的公司也被用來進行中通內部人員的利益輸送。

中通通過向房地產關聯方貸款而面臨更多風險

　　我們有證據表明，中通的實控人賴及其關聯公司正在使用中通為個人房地產項目提供資金。目前，投資中國房地產行業本身就存在大量風險。如果這些貸款違約，中通股東很可能要承擔未知的風險。

　　中通一直向其關聯方提供貸款，即中快（桐廬）未來城產業發展有限公司（「中快桐廬」，由中通董事長控制）和浙江通譽智慧產業發展有限公司（「浙江通譽」，中通股權投資方）。

　　截至2021年12月31日，中快桐廬和浙江通譽合計欠中通6.111億元。請注意，兩個實體的主要業務都與房地產開發有關。

　　一直關注中國經濟的投資者會知道，目前房地產行業存在很大風險。我們認為，中通向房地產業務領域的關聯方貸款是一個十分危險的信號。

　　據報道，中快桐廬正在中國浙江省杭州市開發商業和住宅物業。

　　桐廬縣的信息公示指出，中快桐廬是主要以二類居住用地開發爲主的建築公司，主要建造中高層住宅樓，規劃建設1,184套公寓，建築面積達22.5萬平方米。

　　浙江通譽主要股東胡紅羣是中通的首席運營官。而浙江通譽的法定代表人賴建昌也是中通的關聯方。

　　桐廬縣地方政府披露顯示，浙江通譽於2021年7月28日以人民幣9,738萬元的價格購買土地，土地用途為商務金融用地。土地總面積為49,478平方米。

　　我們認為，中通向內部人員控制的企業提供貸款是一個十分危險的信號，這些企業在當前環境下十分不利，並具有巨大的風險。

　　此外，除了向這兩個實體提供貸款外，中通還通過各種渠道向員工借出超過3億元人民幣。加起來，中通向關聯方和員工累計借出近9億元人民幣。

　　身為股東，你真的想被這家公司內部人員當作提款機嗎？

由多個未披露的關聯方進而引發的憂慮

　　到目前為止，我們的報告強調了幾個連接較為緊密的運作實體，這些關係顯然為股東帶來大量風險。不出所料的是，我們發現了多個其他未披露的關聯方，這些關聯方進一步中傷中通財務報表的完整性。

　　中科微至科技股份有限公司（中科微至，688211.SH）。

　　中科微至是中國A股市場的一家上市公司，從事中國和國際物流快遞行業智能物流分揀系統的研發、設計、製造以及銷售。根據其自身披露，自2018年以來，中通一直是其最大的客户。

　　其中，2021年中通為中科微至帶來的收入為15.3億元人民幣，佔其總收入的69.7%。

　　我們可以看到，上圖中，中科微至沒有披露其他4個大客户的確切名稱。然而，在中科微至2019年的招股書中，其披露更為詳細。

　　根據招股書，從2018年到2020年，中通一直是中科微至的最大客户。儘管中通為中科微至帶來的收入已從2018年的98.2%降至2020年的64.9%，但如今，中科微至對中通大客户的依賴性仍然十分明顯。

　　中國的一篇文章分享了我們對中通為中科微至提供高收入貢獻佔比的擔憂，並概述了關於中通對中科微至「優惠待遇」的一系列問題。

　　主要包括以下幾點：

　　1.中科微至的毛利率（2018年、2019年和2020年分別為42.6%、42.3%和38.3%）和淨利率（2018、2019和2020年為13.2%、17.9%和17.7%）明顯高於該領域的其他兩個競爭對手。

　　2.中科微至高利潤水平的相關細節耐人尋味：

　　2019年和2020年前9個月，中科微至對中通的業務的毛利率分別為47.2%和45.6%。相比之下，該公司對另一物流客户百世集團（BEST.NYSE）的毛利率分別為41.0%和37.7%。

　　中通對中科微至大量進行採購，這很可能是損害中通股東利益的行為。

　　此外，在簽訂合同后，中通將支付60%到70%的預付費。而百世集團只預付了合同金額的30%。

　　2017年和2019年，中科微至分別向中通的子公司借款2000萬元和4000萬元；其中，4000萬元的貸款沒有利息償還。兩者之間的無息貸款背后的商業邏輯是什麼？

　　根據我們提供的事實，我們認為中科微至應被視為中通的關聯方。

　　根據向中國證監會發出的第二份問詢函的回覆，中科微至的創始人李功燕向6名個人借款2,250萬元。其中5名貸款人顯然是中通董事長賴梅松的親友，而且貸款是完全無息的。

　　另一位貸款人則是中通的大股東之一王吉雷。這些貸款的收益被李功燕用於與中科微至共同成立一家新的子公司，名為杭州中微。注意，杭州中微是中科微至的第四大客户。

　　根據首輪問詢回覆，中通實際控制人賴梅松親屬賴玉鳳、賴建法、賴建昌，朋友戴英琴、余仙桃及中通主要股東王吉雷曾向公司實際控制人李功燕提供個人借款。

　　李功燕於2019年2月起陸續借入金額2,250萬元，主要用於杭州中微出資，於2020年4月起陸續還款，截至2020年6月，2,250萬元無息借款均歸還。

　　鑑於中科微至的創始人李功燕和中通的董事長賴梅松之間的關係，我們認為中通的信披中應該將中科微至視為關聯方。

　　這一未披露的關係也解釋了中科微至從中通獲得的優惠條款與向其他客户提供的優惠條款之間的關係。

　　我們認為，中通的管理層很可能參與了未披露的關聯方交易，以使中科微至及其創始人李功燕受益。下圖顯示了中通與中科微至以及李功燕和賴梅松之間的關係。

　　深入瞭解中科微至的客户后，我們發現中通很有可能利用未合併的實體來降低成本。例如2019年，中科微至披露的第五大客户是湖州眾樂速遞有限公司（「湖州眾樂」）。

　　值得注意的是，湖州眾樂的採購行為與中通相似。相似之處包括購買分揀系統和動態稱重設備。

　　根據企查查，賴連生和吳玉琴分別是持有湖州眾樂60%和40%股權的實控人。表面來看，這兩個人似乎與中通無關。而賴連生僅是湖州眾樂的執行董事、總經理和法定代表人。

　　然而，賴連生也是另一家公司的法定代表人。這家公司名為湖州吉通電子商務有限公司（「湖州吉通」）。

　　通過股東變更歷史，我們發現賴連生和吳玉琴分別擁有該公司60%和40%的股權。直到2016年4月，他們在湖州吉通的股份轉讓給上海。

　　中通吉網絡技術有限公司（「上海中通吉」）。上海中通吉是中通的全資子公司。而賴連生則繼續擔任執行董事、總經理和法定代表人，儘管這家公司現在歸中通所有。此外，吳玉琴也是目前湖州吉通的主管。

　　根據這一系列事件，我們懷疑湖州眾樂目前正在與中通合作。

　　下圖顯示了湖州眾樂與中通之間的關係。

　　如上圖所示，我們還發現賴連生被列為中通湖州辦事處的主要聯繫人。

　　換言之，現任中通全資子公司湖州吉通執行董事、總經理和法定代表人賴連生還擁有湖州眾樂60%的股份，並擔任湖州眾樂的執行董事、經理和法定代表人。

　　因此，湖州眾樂一定是中通未披露的關聯方，很可能也在中通的控制之下。

　　據中科微至披露，2019年，湖州眾樂購買了1,230萬元人民幣的分揀和稱重相關設備。我們認為，這些採購很可能由中通轉讓與湖州眾樂。

　　現場考察發現更多未披露的關聯方。

　　我們進行了實地考察，以瞭解中通公司的加盟商網絡在實踐中是如何互動的。作為調查的一部分，我們參觀了中通位於河南省的總部。

　　我們還確定了另一家混凝土公司，我們認為該公司可能被中通用於成本轉移。關於該實體河南中通快遞服務有限公司（河南中通快遞）的信息，企查查有所展示。

　　還有另外兩家公司均由中通100%控股，註冊地址與河南中通快遞相同。這些實體分別是河南省吉瑞物流有限公司,（河南吉瑞）和河南省吉瑞倉儲服務有限公司（吉瑞倉儲）。

　　我們的調查團隊根據企查查上的地址，試圖找到河南中通快遞。然而，在當地調查后，我們被引領到了一個包含與眾多中通相關公司的區域。

　　下圖顯示了帶有中通標誌和中通快遞中文名稱的商業建築。根據我們與該地區附近人員的交談，我們確認河南中通快遞也位於該地區。

　　下方第三張圖顯示了一座建築，其中停放了許多帶有中通標誌的大型卡車。我們瞭解到這是南區，這些卡車將把貨物運出河南省。

　　我們還看到中通所投資的河南中通雲倉科技有限公司（河南雲倉）。河南雲倉由中通雲倉科技有限公司（中通雲倉）控股，中通擁有中通雲倉16.36%的股權。

　　更有趣的是，中通雲倉的最大股東（24.5%）是一家名為浙江仲君投資管理有限公司（浙江中駿）的投資公司，其大股東（持股57.5%）為中通董事長賴梅松。河南雲倉的標誌如下圖所示。

　　我們還發現，中通的冷鏈物流業務，中通雲冷網絡科技（浙江）有限公司（中通雲冷）位於該地區。

　　中通直接擁有中通雲冷16%的股份，而其最大股東（持股22%）是桐廬仲岳企業管理合夥企業（中岳LP）。中岳LP的控制者是中通董事長賴梅松，其99%的股權由賴明松持有，我們識別到賴明松是董事長的兄弟。

　　我們還找到了兩個分揀中心，並瞭解到中通將從河南省內接收貨物，然后在這里分揀這些貨物。

　　當我們看到其中一個分揀中心的樓頂上有中通雲倉科技的名字時，我們感到很困惑，因為中通披露曾經提及其直接擁有所有分揀中心。

　　總之，我們對河南中通快遞的盡職調查使我們找到了與河南雲倉和中通冷聯業務相關的資產。這些公司的最大股東均為中通董事長賴梅松或者賴梅松的兄弟賴明松。

　　回想起來，賴明松還控制着上海銘育，我們在前面的一節中提出了證據，質疑中通與上海銘育之間交易的公平性。

　　雖然我們無法確定河南中通快遞的確切位置，但該地區的人告訴我們，這是他們運營的地區。

　　根據我們的研究，我們認為河南中通快遞是中通的一部分，可能用於成本轉移，應在合併層面報告。

　　根據股東變更記錄，河南中通快遞的前股東宋競偉似乎是中通員工。2021年12月19日，宋競偉不再是河南中通快遞的股東，馬二輝成為持股95%的股東。宋競偉此前持有該公司30%的股權。

　　這位宋競偉被列為吉瑞倉儲兩家分公司的「負責人」，吉瑞倉儲由中通100%控股。

　　此外，在我們發現的民事訴訟中，河南中通快遞作為中通子公司簽署了判決書。

　　注意，河南吉瑞倉儲服務有限公司是中通的全資子公司。事實上，河南中通快遞能夠使用其名稱與其他人簽署快遞業務合同，這表明河南中通快遞可能一直是中通的一部分，並直接代表中通處理事務。

　　這也解釋了為什麼河南中通快遞與吉瑞倉儲和河南吉瑞擁有相同的註冊地址，而吉瑞倉儲與河南吉瑞均由中通100%控股。

　　我們獲得了2019年至2021年河南中通快遞SAIC財務報告。我們可以看到，2019年至2021，該公司的收入從950萬元增加到3130萬元。

　　然而，淨利潤略有下降，從2019年的20.6萬元降至2021的17.2萬元。其淨利率不到1%，遠低於中通報告的淨利率。

　　表面來看，河南中通快遞由兩名與中通沒有關聯關係的股東持有。然而，我們提出的證據表明，它是中通的一部分。

　　如上表所示，河南中通快遞在其合併財務報表中的利潤率遠低於中通的報告。未避免對該實體產生直接所有權，中通必須將這一利潤率較低的業務從主體中剔除。

　　我們認為，這只是中通實際控制公司的冰山一角，爲了誇大公司報告的整體利潤率，河南中通快遞一直在資產負債表之外。

　　至少還有4個未披露的關聯方可能用於成本轉移。

　　成都西部中通速遞有限公司（成都西部）。

　　企查查顯示，成都西部由孟峰100%持股。孟峰是中通在中國VIE實體（可變利益實體）的1%所有者，據報道，孟峰也是中通首席執行官助理和中通冷鏈部門的首席執行官。

　　中山市全速中通速遞有限公司（中山全速）。

　　企查查顯示，楊利生和徐潔兩人分別擁有中山全速60%和40%的股全。中山泉速將中通列為其商標，表明其作為中通實體運營。

　　此外，我們可以發現，楊利生是中通幾個地點的聯繫人。關聯關係如下所示。

　　下圖是中山全速的公司介紹。公司介紹中，該實體直接講述了中通的歷史。這讓我們相信中山全速是中通的一部分，而不是一個獨立的實體。

　　此外，我們還可以通過第三方網站發現，在一個名為中山大涌的中通站點，楊利生是該站點的聯繫人。

　　丹陽市中通速遞有限公司（丹陽中通）。

　　下圖顯示了中山全速的公司介紹，網頁上直接介紹了中通，子公司轉載了母公司的披露信息。這讓我們相信中山全速是中通的一部分，而不是一個獨立的實體。

　　儘管丹陽中通與中通沒有直接的股權關係，但其描述也表明它是中通集團的一部分。

　　永康市中通速遞有限公司（永康中通）。

　　永康中通是另一箇中通披露沒有直接持股的例子。但招聘網站BOSS直聘上的信息將永康中通描述為中通的一部分。

　　我們只需搜索中通這個名字就能找到數百家這樣的公司。我們懷疑，這些實體中的許多公司被用來進行中通的成本轉移，在SEC的財務報告中卻偽裝成獨立的加盟商。

　　例如，對關鍵字中通的簡單搜索可呈現截至本報告日期（2023年3月3日）的3,768份報告。我們懷疑其中很大一部分不僅與中通有關聯，而且由中通控制，從而使其成為未披露的關聯方。

估值

　　在中國，有幾家快遞公司與中通競爭。其中，順豐控股（002352.SZ）、圓通速遞（600233.SH）、韻達股份（002120.SZ）和申通快遞（002468.SZ）都擁有可觀的市場份額。我們認為，這些可比公司，可供投資者參考中通快遞（ZTO.NYSE）的估值。

　　由於我們對中通報告的利潤率表示懷疑，我們認為企業銷售價值（EV/S）倍數是比較合適的參考指標。

　　在下表中，我們可以看到EV/S的中位數為0.87倍。似乎這些快遞公司在市場上的銷售倍數普遍較低，但中通以3.9倍的銷售倍數脫穎而出。

　　我們認為，中通異常高的EV/S倍數可能是基於其可觀的利潤率。考慮到我們嚴重懷疑報告中的盈利能力，我們認為這一數值是不合理的。

　　假設整個同行業羣體EV/S數據達到可觀的2倍，中通的目標價格約為每股6美元至11美元。這一計算的目標價格意味着較當前交易價格應下跌約55-77%。

結論

　　我們已經闡明瞭為什麼我們認為中通是一家不誠實的公司。雖然我們認為ZTO有一些基本價值，並且可以認可他們在快遞市場中所建立的地位，但我們對他們的SEC報告表示嚴重懷疑。

　　我們提交的大量已披露和未披露的關聯方交易應引起投資者們的注意，尤其是這些交易在信披中並沒有與中通的核心主體產生關聯。

　　此外，我們認為，我們已經展示出驚人數量且顯而易見的利益衝突，使得內部人員通過股東權益來提升自身財富水平。

　　我們認為，中通向SEC遞交的財務報告數據根本不可靠，短期至中期該股至少有50%的下跌潛力。