2019-2023年國內酒店資產管理分析報告

近年來，譬如「當下酒店資產退出的挑戰及對策」、「全球化下酒店的資產重塑與升級」、「中國酒店業的資產管理突圍」、「掘金酒店資產管理」、「酒店資產重組與戰略方向」、「中國酒店行業亟待專業資產管理」、「酒店ABS」、「酒店出售/拍賣/轉讓」等圍繞「酒店資產管理」的話題熱度不減，行業內對酒店資產管理的聚焦與關注度不斷提高，中國酒店行業已經進入「新資管時代」。

依據國家標準GB/T42112-2022《住宿業資產管理能力評價指標體系》，酒店資產管理主要分為投資開發、運營管理、資產增值與退出三大維度，並按照「投-融-建-管-退」5個階段進行資產管理能力的考覈。本文重點從「酒店融資」-對應酒店融資及增值、「酒店集團投資」-對應廣義的酒店投資與資產運作、「酒店拍賣交易」-對應酒店資產退出3個角度切入，分析當前我國酒店資產管理的現狀問題、探究本質緣由，並預判未來發展趨勢，以期為酒旅行業政府管理部門、酒店企業經營管理者、酒店業主方、酒店投資方、金融機構等相關利益羣體提供有益的參考決策價值與啓發思考。

酒店融資情況

一般而言，酒店融資模式主要有直接融資、間接融資和資產證券化三種。直接融資即通過發行債券給投資者，從而直接獲取資金。目前，依據公司債券發行的條件與要求，只有少數的酒店集團與上市公司具備發債資格。間接融資是酒店企業最常用的融資方式，即通過銀行作為信用中介，銀行向借款人發放貸款。目前資產證券化的工具包括ABS（資產支持證券）、ABN（資產支持票據）、Reits（不動產投資信託基金）、CMBS（商業地產抵押貸款支持證券）、CMBN（商業地產抵押貸款支持票據）等。本文主要聚焦酒店集團債務融資、酒店資產證券化兩大融資模式。

1. 酒店集團發債融資

據上海清算所官網債券信息披露數據統計，自2020年至2023年2月，酒店融資發債主體以首旅酒店、錦江國際和金陵飯店3家酒店龍頭企業為主（均為國企背景），發債金額共計151億元，債券品種中超短期融資券佔比78.95%。

首旅酒店：自2021年以來，首旅酒店頻繁發債，包括9筆超短期融資券和1筆中期票據，發債金額合計58億元。首旅酒店之所以偏愛超短期融資券，主要是用於短期償債（口罩影響、現金流承壓、支付到期的銀行借款），公司通過較低利率的超短期融資券，置換利率較高的銀行貸款，有效降低了財務費用。但不得不正視的問題是：超短期融資解決的是短期資金缺口問題，僅為權宜之計；未來需要思考如何長期提升經營業績、加快現金流的回收。

錦江國際：不同於首旅酒店對「超短期融資券」的青睞，錦江國際則偏好中期票據。這種差異背后的原因在於兩家公司償債能力的不同：錦江國際的短期償債能力優於首旅酒店，而長期償債能力方面則是首旅酒店更勝一籌。自2020年至今，錦江國際先后發行3筆中期票據，分別為20錦江國際MTN001、21錦江國際MTN001、21錦江國際MTN002，對應發行金額為20億元、22億元、30億元，合計72億元。公司發行中期票據主要用於置換發行人存量銀行借款，以改善融資結構，提高直接融資比例，降低綜合融資成本，減輕公司財務負擔，增強公司綜合競爭力。

金陵飯店：為償還前期有息負債、補充流動資金不足、緩解現金流壓力，金陵飯店自2021年至2023年2月，共有6筆超短期融資券，其中2021年兩期、2022年3期、2023年1期（目前完成註冊），發債總額合計21億元。

2. 酒店資產證券化

相較於傳統的股票和債券融資，資產證券化是一種創新型的融資渠道。它能夠充分盤活存量和降低財務槓桿，受到酒店行業的關注。酒店行業屬於重資產行業，收益率較低，採取常規股票和債權等融資方式門檻較高，而資產證券化能有效解決該難題。適用於酒店行業的資產證券化融資品種豐富，不同類型酒店可結合自身情況選擇適當的資產證券化融資工具。

據邁點研究院不完全統計，2019年1月至2023年2月，酒店資產證券化融資項目達到44筆，涉及金額686.45億元。其中，融資工具品種以ABS為主導，佔比60.87%；其次是CMBS，佔比28.26%；類REITs和CMBN佔比相對較少。

近年來，酒店經營「愁雲慘淡」，為什麼酒店類ABS產品卻發行加速？酒店ABS產品發行的背后本質與意義何在？其一，酒店ABS成功發行將實現公司酒店資產盤活，改善酒店企業財務狀況，降低綜合融資成本，為后續創新資產運作騰出空間；其二，酒店ABS使酒店輕資產擴張成為可能，一方面使得企業品牌價值的變現途徑更加豐富多元，另一方面也有利於做大酒店產業鏈和價值鏈。總而言之，酒店重資產的特性決定了其必須要用槓桿來提高回報率，財務槓桿會增加周期風險，所以更安全的做法是使用經營槓桿，而ABS則是經營槓桿的優良工具選擇。

從發行主體來看，地產開發系公司企業為主流，這與酒店物業開發與商業綜合體、商業地產等的「綁定組合」密切相關。同時，從發債企業結構來看，頭部房企與國企相對佔優，如中國金茂、碧桂園、綠城、保利置業、融創、富力地產、京基集團等。以北京金融街投資集團為例，其先后於2020年、2022年、2023年發起3筆ABS融資，金額共計70.82億元，其中前兩筆已通過、2023年一筆為已反饋，其標的資產為集團旗下的麗思卡爾頓酒店、威斯汀酒店。

從酒店類REITs產品融資情況來看，相比CMBS和ABS產品，REITs產品的管理和運營具有更嚴格的監管要求，如專業化管理、透明度要求、保守的槓桿率等，且在我國發展仍處於不成熟階段，因而發行數量少。據邁點研究院不完全統計，目前的酒店類REITs產品主要有恆泰彩雲之南酒店類REITs項目（國內首單酒店類REITs）、華能信託-世茂酒店物業權益型資產支持專項計劃（全國首單由信託公司擔任管理人的權益型類REITs）、光控安石綠城尊藍酒店資產支持專項計劃、上海魯能JW萬豪侯爵酒店資產支持專項計劃（市場首單酒店資產碳中和類REITs）等4個，其發行主體分別為雲南旅遊（002059）、世茂集團、綠城地產、都城偉業與上海申電，總計金額64.98億元。其中上海魯能JW萬豪侯爵酒店單筆金額45億元，為其中最高。值得關注的是，融資專項用於碳中和的魯能JW萬豪侯爵酒店類REITs項目，該項目基礎資產現金流70%以上來源具有碳減排效益的綠色低碳產業項目，具有良好的碳減排及其他環境效益，是酒店行業落實國家「雙碳戰略」的先鋒代表與有益探索。同時，以「碳中和」投資概念進行包裝，迎合了資本市場的偏好，利於酒店資產的增值。

從項目狀態分析，44筆融資中，通過和已發行共計36筆、終止3筆、已反饋5筆，整體通過發行率佔比82%。具體分析3筆終止信息，分別為大連希爾頓酒店及無錫萬豪萬怡酒店資產支持專項計劃、富力酒店二期資產支持專項計劃、海爾綠城一期資產支持專項計劃。探究「終止」背后的緣由，以富力地產為例，主要系酒店業務板塊的持續虧損，「包袱」過重，負債率持續高企（2017-2021年的淨負債率分別為169.6%、184.1%、198.9%、130.2%、123%）導致信用等級連續被下調，且踩中房企「三道紅線」，進而對公司新增融資有所限制。

酒店集團投資情況

據邁點研究院發佈的《2022年全國中高端酒店開業統計報告》顯示：2022年，全國新開業的中高端酒店共計871家。其中，華住集團新開業酒店84家；錦江酒店（中國區）新開業酒店67家；亞朵集團、德朧集團新開業酒店分別為43家、31家。可見，儘管受口罩影響，各酒店集團仍新店開業不斷，積極拓展發展版圖。各酒店集團及品牌的簽約、開業情況，具體可參見各月度酒店發展報告，在此不再贅述。

酒店集團投資佈局與擴張除傳統意義上的酒店品牌項目開業簽約、輕資產管理輸出與加盟外，還體現在併購、收購、戰略增資、股權置換等資本運作層面。

藝龍酒店科技：2022年，藝龍酒店科技投資併購保持加速，一年內先后將美豪商管、米高酒店品牌、朵蘭達酒店品牌和雲之尚酒店品牌納入麾下。同時，每一筆併購背后都具戰略意義：4月至9月，先后發起以山東米高酒管、雲南雲之尚酒管、湖南朵蘭達酒管為標的的三項投資併購，一方面延續了藝龍酒店科技走區域下沉市場的路線的傳統，另一方面又呈現投資併購權下放的新特點，由平臺旗下酒管公司代為投資併購，鼓勵各酒管公司深耕區域市場迅速搶佔優質資源並做強做大；8月併購美豪商管，以彌補自身在高端、中高端品牌缺失的短板，由此藝龍酒店科技品牌梯隊更加完整。

錦江酒店：2022年，錦江酒店先后有兩起重要的收購事件，加速資產整合：6月以2億元收購維也納酒店和百歲村餐飲10%股權，本次交易完成后，錦江酒店對維也納酒店和百歲村餐飲的持股比例由80%上升至90%；11月，8.5億元收購WeHotel65%股權，收購完成后，WeHotel將成為錦江酒店75％控股子公司，進而發揮WeHotel的數字化優勢，聚焦會員營銷和技術服務，全面提升會員體驗，為錦江高質量發展提供強勁內生動力。

君亭酒店：2022 年初，公司發起現金收購君瀾酒店管理有限公司79%股權、景瀾酒 店投資管理有限公司70%股權，君亭與君瀾再度聯手，業務拓展至全服務度假酒店。此次收購不僅加速了公司中高端酒店市場佈局，而且完善了君亭酒店的品牌矩陣（君亭定位於中高端精選商務酒店、君瀾度假定位於高端度假酒店、景瀾酒店定位於社區生活模式酒店），助於構建完整的度假生活方式閉環，利於提升公司市場競爭地位與品牌影響力。

金陵飯店：2022年2月，金陵飯店公告稱收購普潭修合夥企業所持食品公司30%的股權。收購完成后，食品公司將成為公司全資子公司，股權轉讓款120萬元。此外，公司還追加實繳出資額100萬元。此次收購意在集中優勢資源探索建立研發中心和中央廚房、完善預製菜的產品研發、銷售渠道和供應鏈體系等，壯大食品公司規模實力，進而提升飯店集團的整體收益盈利能力。

布丁股份：作為一家以住宿業為主營業務的新三板掛牌公司，布丁股份2022年加快投資佈局，一是成立新全子公司杭州錦坤酒店管理有限公司，註冊資本10萬元；二是參股成立文旅公司——萬春住文化旅遊發展有限公司，持股比例19%，除酒店業務外拓展旅遊項目開發策劃諮詢、會議會展等旅遊業務。

明宇商旅：2023年年初，綠地控股將其所持有的綠地酒管52%的股權轉讓給明宇商旅股份有限公司（股權轉讓對價為6.24億元）。根據公司公告，通過此次股權轉讓變更，綠地酒管將由綠地控股子公司變為公司參股企業，且此次交易預計將為綠地控股帶來投資收益共計約11.7億元，一定程度上緩解綠地控股的資金壓力，同時利於加快公司整體輕資產化轉型升級。而對於「接盤」的明宇商旅，併購合作既可與綠地控股強強聯合，而且有助於儘快實現資本化（衝刺IPO）。

小結：近五年來，各大酒店集團從未停止收購、併購、重組的戰略佈局與變革步伐，無論是2021年德朧集團整合開元和百達屋，還是2022年藝龍酒店科技併購美豪商管、君亭酒店收購君瀾，抑或是2023年明宇商旅收購綠地酒管52%股權等，這些不間斷的更迭一方面逐步改變國內酒店市場格局，另一方面也助推一批新型酒店品牌、酒店產品新業態「問世」，整體提升了我國酒店資產資本價值與國際競爭力及影響力。

酒店資產交易情況

2022年是中國酒店資產交易異常頻繁的一年，「酒店資產遭遇甩賣」、「酒店折價出售」、「多家五星級酒店酒店虧本大甩賣」、「酒店掛牌轉讓」等新聞事件熱度不減，引發行業和社會高度關注。

酒店拍賣交易數量與分佈情況，依據阿里拍賣官網信息數據統計，2022年拍賣價格在1億元及以上的信息196條（備註：包含已結束、終止、撤回等多種拍賣狀態，涉及酒店數量96家），交易金額約達上百億元。從拍賣酒店所屬區域來看，覆蓋全國23個省，其中廣西、浙江、四川為活躍省份，分別有23、22、18起1億元及以上酒店拍賣事件。城市層面，以文旅酒店住宿業發達的城市為主導，如海南三亞和海口、成都、杭州等。

從整體交易成交情況來看，196條拍賣交易中僅有10個成交，成交率約5%。同時，對比成交價與評估價，除宜春市耀安開元名都温泉國際酒店以評估價成交外，其余均為「折價出售」，由此反映出2022年酒店資產交易熱鬧的場面背后是「過億酒店資產無人接盤的落寞與悽慘」。酒店交易成交率低，「有價無市」與酒店資產的特殊性密切相關，如酒店標的綜合性、產權複雜性、酒店所處城市與商業地段、酒店原有品牌的成長性、酒店投資回收周期長、高星級酒店投資額度高等。目前，市場上酒店資產大量囤積，存量的酒店資產亟需盤活利用，「酒店資產的合理退出」是國內酒店行業需要深度關注和思考的內容。

從酒店拍賣交易的資產類型來看，訴訟資產佔比最高，達64.8%；其次是破產資產，約為33.67%；剩余小部分為自行處置資產。酒店交易的訴訟資產的高佔比，側面反映了交易的複雜性、高風險性，進而導致成交率低下。

從酒店資產拍賣標的物類型分析，類型多樣、複雜，既包括商業用房、住宅用房、工程等實物資產，也有土地使用權、股權等無形資產。其中以商業用房的佔比最高，具體為48.72%，接近一半；其次是土地，佔比24.62%。

從酒店資產出售主體來看，以房地產開發公司、酒店管理公司等酒店業主為主導，通過出售酒店以回籠資金、減負債、穩發展等。以世貿集團為例，2022年拍賣出售多處酒店資產，如上海外灘茂悦大酒店（45億元出售，上海地產接手）、上海佘山世茂御臻品之選酒店以及與上海世茂廣場打包出讓的世茂康萊德酒店。根據其發佈的出售酒店物業公告顯示，出售其若干物業以降低其負債，公司認為進行出售事項及變現酒店物業價值將對本公司有利。

回眸過去五年的中國酒店市場，既有「愁雲慘淡、低迷哀嘆」的A面，也有「絕地逢生、養精蓄鋭、佈局排陣、擴張版圖」的B面。酒店資產資本端的表現反映最為直觀：上市酒企經營虧損，融資發債力度加大以求「增資補血」；酒管集團併購收購不斷，加速強強聯合及優勢資源整合，頭部集團企業集聚化程度增強；2021年君亭酒店A股上市、2022年亞朵登陸納斯達克，國內酒店集團資本化步伐加快；地產系酒店業主引領我國酒店資產證券化發展進程，拓展創新酒店融資渠道與模式；酒店資產交易市場異常火熱，酒店行業供給持續出清，有人拋售、有人「接盤」，促進酒店資產重組……每一個切面、片段都或快或慢、或輕或重的推動我國酒店行業資產管理的發展演化，也在不斷提醒我們「酒店資產管理的重要性與價值」。

那麼，邁入「酒店資管時代」，我們會面臨哪些變化，又需要做哪些準備？從單一維度的考量向「投-融-建-管-退」酒店全生命周期的關注轉變。具體而言，酒店投資變化，擺脫對房地產的依賴，迴歸運營本質，「更加理性的初期投資和更靈活的后期退出」為越來越多投資人關注，市場亟需專業的酒店投資管理機構；酒店融資變化，流動性經營資金短缺一直是酒店經營者面臨的普遍難題，酒店業亟待完善的融資渠道，酒店ABS、REITs等融資模式探索持續，充分利用財務金融工具釋放酒店資產價值或成未來趨勢；直面酒店資產交易難題，酒店資產價值的合理評估、酒店資產風險分析等需求將激增，酒店資產交易呼喚規範化、專業化的交易管理機構。

當前我國經濟發展由量的擴張轉向質的提高，酒店行業亦如此。在未來中國酒店業的發展和轉型之中，酒店資產管理將會發揮至關重要的作用。我們期待專業化的酒店資產管理機構、酒店融資新模式、酒店交易新創舉等涌現問世，共同推動我國酒店行業邁入高質量發展階段！