國君社服 | 人服行業：企業招工復產，人服賽道雨過天晴

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投資建議：人力資源服務將受益於經濟預期回暖驅動的企業訂單增加，以及專業化人力資源服務的付費意願提升下，滲透率上行趨勢。其中招聘賽道兼具模式、空間、大市值，推薦標的：BOSS直聘，同道獵聘；靈活用工景氣度重回增長，國資龍頭外延擴張預期足，靈活用工新業務邊際變化大；而目前龍頭科鋭自身效率佔優，行業與崗位資源積累優勢足。推薦標的：科鋭國際、北京外企。

景氣度回暖遇見滲透率提升的成長期。①行業整體順周期屬性，疫情期間短期波動對衝靈活用工滲透率提升的大趨勢，增速有所調整；疫后將回到高增長通道；②復甦順序：國企承接穩增長項目用工需求將率先回暖，中型民企機制靈活用工需求隨業務回暖，中小企業及外資信心和業務恢復仍需較長時間；以消費服務和零售為主的服務業藍領隨疫情放開用工需求恢復更快，高白領用工需求滯后；③截止23年1月用工需求景氣度仍在築底，春節后或有邊際改善。

招聘平臺：重回成長，構建壁壘。①招聘行業比拼真實性和匹配效率，真、快、準是核心競爭力；②傳統模式是布告欄的線上化邏輯，賣廣告和賣簡歷，但長尾匹配效率低缺乏關注度；參與度和互動少，缺乏高頻數據迭代反饋；獵聘是獵頭的線上平臺化；BOSS直聘生態在互動與留存有明顯優勢，網絡效應更強；③但網絡效應只構成獲取份額時的競爭優勢而非壁壘，招聘作為輕履約平臺核心壁壘將是專有化難以複製的中小企業招聘信用評價體系，而服務中小微企業的BOSS直聘更具優勢；④未來發展空間來自白領基本盤的份額擴張，以及增量藍領招聘線上化的份額搶佔，從行業市佔率和不同類型企業滲透率和付費能力兩個維度做測算，中性假設下到2025年收入規模均有望超過100億元。

靈活用工：給邊際變化估值溢價。①靈活用工本質上比拼交付能力、管理效率和風險定價能力，行業高增長階段交易收入景氣度與增速，邊際變化大的標的有更高溢價；②不同企業資源能力稟賦差異大，科鋭國際高端獵頭起家，業務發展邏輯本質是行業認知能力的溢出，深耕最優質的醫療、高端製造與科技賽道，內生需求增速即可滿足高增長；科技的持續投入支撐遠期轉型綜合服務龍頭，支撐估值；③傳統國資龍頭新業務邏輯本質是客户資源能力溢出，但缺乏交付能力，新業務發展方向確定后，外延增長預期高，邊際變化大，且國資背景后續訂單獲取或更受益。

風險提示：競爭加劇，政策變化影響，宏觀經濟波動，現金流管理。

 正  文 

1.滲透率長期提升遇到企業招工復產

1.1. 需求強順周期，靈工波動曲線更平緩

人力資源服務不同細分行業對經濟周期的敏感性有所差異，但整體依然是順周期邏輯：

招聘行業供需管理邏輯相對清晰，順周期屬性非常明顯。經濟波動影響企業用工需求，下行周期中求職需求快速增長但用工需求收縮較為明顯。分結構看，中高端崗位以及獵頭業務的順周期屬性更加明顯，而藍領和靈活用工等行業的順周期波動曲線更平緩。

靈活用工順逆周期之爭已有定論，本質上是滲透率提升期對衝了波動，靈活用工空間更大：

用工需求的繁榮與增長本質上是與經濟周期與企業業務增長同步的，體現為順周期性。中國靈活用工企業的核心崗位和外派人員數量增長的驅動力依然是來自新興行業繁榮與發展帶來的崗位用工需求。從互聯網到科技和醫藥等賽道皆如此。

但靈活用工因其成本靈活性，在經濟增長放緩階段是企業開展業務時用人需求解決方案的優先選項，體現出需求減少的滯后性；而在經濟上行周期，企業補充勞動力的順序為：存量員工、靈活用工、正式員工，因此靈工需求的回暖節奏實際上與經濟周期同步，而非領先/滯后。

1.2. 預期領先基本面，國企與服務引領恢復

12月疫情陣痛期衝擊下景氣度。四季度為傳統招聘淡季，且22年12月在疫情波動疊加陣痛期衝擊下，企業用工需求景氣度並未回暖。11月以來新增招聘公司帖子數和新增招聘公司數目前依然處於19年同期60-80%區間。

復甦順序：國企率先恢復，服務業領先製造業和白領。

不同崗位和不同類型的企業由於用工回暖節奏和企業內部決策流程的差異，存在先后順序。

從崗位差異看：線下消費服務恢復節奏領先；而白領崗位需求在短期的迫切性更低業務量恢復的初期，公司也更傾向於提高存量員工的工作量。

從企業類型看：國企承擔穩增長項目，因此業務和用工需求率先恢復。中型民企決策機制靈活，具備一定抗風險能力，隨着經濟回暖用工招聘需求將緊隨其后；龍頭民企需求波動穩定，隨后逐步回暖；而小微民企及外資信心恢復仍需時間，且業務回暖仍待時日。

經濟預期回暖，招聘復甦預期領先基本面景氣度率先驅動人力資源服務股價上行。

人服板塊自22年11月以來走出明顯超額收益，反映了對經濟回暖和景氣度預期改善的提前佈局。放開后經濟回暖預期進一步加強，並驅動A股靈活用工龍頭超額收益擴大。

港股美股主要為招聘平臺，順周期更明顯，但投資者機構和資金風險偏好差異大。整體對預期回暖的博弈沒有A顧激烈，BOSS直聘在22Q3釋放明確把握經濟回暖加速擴張后開啟加速上行；同道獵聘由於在港股通內，受南下資金驅動近期明顯估值修復。

1.3. 供需逆轉合規成本提高，付費意願提升

中國勞動力市場后人口紅利時代勞資關係的趨勢性逆轉，是企業付費意願提升的核心動力。

中國勞動力市場長期存在崗位結構與區域的錯配，藍領的供需關係更緊張招聘更難，東西部就業供需不平衡。在人口拐點出現后，長期勞動力的供不應求，企業招聘合適人選的成本趨勢性提升。

招到合適的人很困難，成為企業為專業人力資源服務和招聘付費的核心動力。

監管規範化帶來的合規成本提升，也是推動專業人力資源服務滲透率提升的重要驅動。用工規範性與監管常態化將會是大勢所趨，年輕一代勞動力受教育水平提升以及維護自身利益的意識大幅提升，共同驅動了用工成本的提升、流動率的增加，以及用工風險的提高。

1.4. 靈活僱傭滲透率仍在上行區間

滲透率受需求和政策影響，不同催化帶來趨勢性和跳躍性增長並存的特點。隨着企業優化管理成本意識增強，滲透率提升是必然趨勢。人才紅利和產業結構升級會驅動滲透率呈現螺旋上升式發展路徑，政策放開則會帶來爆發式增長。

從企業和資本視角，靈活用工帶來的勞動力成本結構優勢是滲透率提升的核心驅動力。靈活用工賺匹配效率的錢、賺降低管理成本的錢，但更核心的其實賺的是承擔用工風險轉移的對價。靈活的人力資本結構對企業的吸引力主要體現在以下幾個方面：

• 通用型白領/藍領崗位需求的批量快速交付提升招聘效率；

• 用

  工成本、管理成本、機會成本降低：為技能與時間付費，相比正式僱傭減少績效獎金/福利等成本；控制組織規模節約管理成本；業務變化迅速，靈活用工降低僱傭的機會成本；

• 企業採購靈活用工服務是作為企業的成本和費用，可以開具增值税發票作為抵消項，節約税收成本；

• 規範化勞資關係大趨勢下，用工風險和用工成本趨勢性提升，通過靈活用工和服務外包的方式，實現階段性用工風險的轉移與規避。

從社會外部性維度看靈活用工，相關配套福利和保障措施需要持續完善。不僅要關注企業如何降低成本，更要關注這種勞資關係是否與中國的經濟制度和發展方向的一致性，這決定了行業的空間、路徑與形式。

勞資關係探索的方向其實非常明確：平衡企業降低成本提高生產力需求的同時，盡最大可能保障勞動者的合法權益。因此賺不合規的錢（不正規的勞務派遣主要賺不按規定繳納社保的錢）的商業模式逐步退出歷史舞臺。

中國的靈活用工市場既不會是海外僱傭關係模式的簡單複製（制度不同僱傭關係存在差異），也不會無視生產關係效率提升的需求盲目追求全僱傭制，因此行業增長一定是螺旋式增長，探索中前進。

2. 招聘平臺：恢復成長，構建壁壘

2.1. 招聘的真實性和匹配效率定勝負

招聘究竟是一門什麼樣的生意？

招聘是提供人力資源與崗位資源的匹配服務。招聘平臺最本質的需求：能招到人，能找到工作。因此行業比拼真實性和匹配效率，真、快、準是核心競爭力。

招聘的供需匹配與購物/地產/二手車平臺的人與物匹配不同，崗位背后是用人方的需求，也就是人，所以其實是人與人的雙向匹配，求職者與招聘方雙向挑選，需求低頻但決策重大，沉沒成本極高，因此標籤體系更為複雜，提高匹配精準度的難度更高。

行業線上化率已經很高（2020年為32.3%），增量將來自藍領招聘線上化，預計25年線上化率達50.1%。

2.2. 都是平臺，模式大不同

招聘低頻剛需慢變化，模式迭代慢。

低頻，決定了產品和模式變革更少被用户感知，並制約了產品經理和數據工程師的迭代學習速度。上述特徵導致了線上招聘企業發展多年但鮮有變革。

線上招聘行業的四種商業模式：

• 基於用户職位搜索的經典模式：Monster、SEEK、51Job、智聯招聘等；

• 幫助用户進行決策，然后進行職位分發：GlassDoor；

• 社

  交招聘模式：Linkedin，收入模式是招聘，但用户模式是社交平臺；

• 算法匹配模式：同道獵聘、BOSS直聘等。

傳統招聘平臺的本質是賣廣告（Banner橫幅廣告、首頁廣告、彈窗廣告）和賣簡歷。此業務模式本質上仍然是一個「線上布告欄」和「職位搜索器」。

傳統的布告欄平臺賣建立和搜索流量匹配方式存在三大痛點：

• 衍生痛點一：簡歷是單向信息流通，溝通和交流的交易成本很高。

• 衍

  生痛點二：搜索邏輯下馬太效應明顯，長尾求職者與企業匹配效率低，腰部以及長尾求職者的簡歷天然需要更多關注度。

• 衍生痛點三：過度依賴HR，與主管溝通成本高。

同道獵聘：平臺化的中高端獵頭及人服綜合服務商

獵聘模式的核心獨特之處在於構建起的獵頭生態體系。公司允許獵頭免費搜索求職者，並使用平臺提供的工具實現獵頭業務的完整工作流。獵頭在平臺的高參與度，與公司定位中高端白領的求職和招聘需求特徵直接相關。

差異化、高附加值的中高端白領市場在平臺參與度，匹配的流程，供需的差異化三個特徵決定了增長節奏相對穩健而非爆發式非線性；中高端白領賽道盡管依然很大，但相比包含藍領的廣闊求職羣體，用户規模上依然存在差距。

BOSS直聘作為移動互聯網原生平臺，網絡效應有明顯優勢。

BOSS直聘的直聊生態有明顯更強的用户參與度和粘性，強網絡效應構成了跑馬圈地擴份額階段極強的競爭優勢，並有望驅動其獲得超越上一代平臺的市場份額以及貨幣化能力。

BOSS直聘的直聊生態以及由此形成的正反饋循環是核心優勢。直聊的高頻互動反饋為識別求職和用人者需求，並通過持續高頻迭代反饋提供修正，形成匹配精準度和效率提升的正反饋循環。找到工作和找到合適的人的效率提高，形成了BOSS相比其他平臺的核心優勢。

BOSS招聘上2/3為非專業的部門主管和小企業主，對這部分用户而言，直聊的雙向信息流傳遞效率更高，因此更容易養成直聊優先的習慣。而傳統招聘平臺招聘方以企業專業HR為主，習慣簡歷下載為主的信息流傳遞方式。

為什麼傳統平臺的直聊生態難以形成？傳統平臺賣簡歷與直聊存在底層邏輯的矛盾。傳統平臺賣簡歷是核心變現方式，簡單清晰且容易的廣告+賣簡歷的變現方式提供的穩定現金流，是傳統招聘平臺基本盤。但遞交簡歷對求職者而言意味着互動結束，因此與直聊存在使用習慣的互斥。

上述生態差異帶來的求職和招聘效率差異，直觀體現在了平臺用户數及活躍度層面的數據差異；

• B

  OSS直聘受益2018年世界盃的營銷推廣，自2019年后DAU及MAU開始實現對傳統招聘平臺龍頭智聯和前程無憂的超越；

• 停

  止新用户註冊對BOSS直聘用户規模和活躍度有影響，但不致命，BOSS直聘維持住了規模，恢復后立刻重回增長趨勢；

• BOSS的直聊生態明顯對新註冊用户有更強的吸引力，BOSS平臺新註冊用户30日留存明顯高於其他平臺；

• 從DAU/MAU看平臺用户活躍度，BOSS直聘自2018年以來持續高於其他招聘平臺。

2.3. 輕履約招聘平臺的核心壁壘是什麼？

一個專有化的中國中小企業招聘信息信用評價體系纔是招聘平臺最核心的壁壘。

網絡效應只能支撐跑馬圈地搶份額階段的競爭優勢，並不構成壁壘。平臺都有網絡效應，網絡效應的強弱是行業擴張期更快獲取更大份額的核心優勢。

但面對更具互動性的顛覆性交流媒介的競爭時，只有網絡效應是難以構成自身份額的護城河的。BOSS直聘在用户規模維度完成對上一代招聘平臺的超越已經充分證實上述結論。

相比於流量端的多變性，我們更傾向於從從履約端討論不同類型平臺的核心壁壘：

根據完成交易閉環所需履約體系的實體化程度，我們將平臺分為重履約（電商、外賣），和輕履約平臺（本地生活到店、招聘、房產平臺、OTA）。

為什麼有的行業平臺的競爭格局走向分散，而有的走向集中？為什麼即使是同一行業，不同國家和地區的平臺競爭格局趨勢存在差異（如中美電商格局的不同結局）？基於產權經濟學視角，我們認為履約基礎設施（無形/有形資產）的專有化程度是度量公司壁壘的重要思考維度。

對重履約平臺而言，履約基礎設施的公有化程度是決定競爭格局的重要影響因素。

一個完善且公有化的履約和物流體系意味着任何具備流量優勢的參與者都可以利用成熟且高效的基礎設施，構建起自己的交易閉環；而總有下一個平臺，總有下一個結構性的流量紅利，因此中國電商的競爭格局走向分散可以從公有化的物流履約體系中歸因。

上述結論同樣適用於重履約的到家業務（外賣、即時零售）。中國的即時配送體系是否會從目前一家獨大，走向類似商品物流的公有化也決定了到家業務未來的格局趨勢。

對於本文，我們更關心輕履約平臺的核心壁壘在哪里？

衆所周知，輕履約平臺（招聘、到店、房產、OTA）的重點是供需信息匹配的規則設定（調整合約結構），以提高匹配效率（防止合約失靈）。信用背書（發出信號）、高頻互動（重複博弈）是重要的解決方法。

因此，對輕履約平臺而言，通過長期、高頻互動，構建起一個專有化難以被複制的信用評價體系，是核心壁壘。

本地生活到店業務賽道，大眾點評經過長時間、長尾用户、對長尾商家構建起了一個高度專有化且難以複製的商家產品和服務評價體系。點評對用户在進行商户和交易選擇時成為核心參考，產生重要影響，並支撐了其本地生活到店業務的絕對領先份額。

目前短視頻對到店業務的衝擊，核心來自視頻媒介的信息傳遞部分抵消了需要長期大量點評積累起的用户信任度（視頻媒介的發出信號傳遞的效率更高）。

市場此前更關注匹配效率，我們認為匹配效率的真實性纔是決定平臺壁壘更核心的要素。

考慮招聘市場的廣泛性，有招聘需求的企業一定存在頭部與長尾的分化。頭部企業有品牌背書，在招聘信息維度有絕對的信號優勢。而大量中長尾企業缺乏發出信號的能力，這直接影響了上述企業在平臺上的招聘效率。

類似於貝殼平臺「真房源」的購房者心智認知，能夠通過建立起中國中小企業求職招聘信息評價體系，爭奪招聘平臺「真需求」的求職者認知，將構建起類似點評之於美團的核心競爭壁壘。

長期服務中小企業（SME）的BOSS直聘在這方面具有天然優勢。且目前已經開始通過海螺計劃開始在企業招聘信息一側初步構建起求職者對招聘企業需求真實性和評價體系的初步心智認知。

2.4. BOSS直聘成長路徑與空間如何？

目前市場重點關注BOSS直聘以下三大問題：

• 恢復註冊后BOSS直聘能否恢復此前高增長趨勢？

• 營

  銷驅動的增長，在投入放緩后能否形成增長與盈利的正循環？

• 白領基本盤與增量藍領市場的遠期份額能夠達到多少？對應市值空間有多大？

BOSS直聘的增長邏輯：用户規模擴張、企業付費轉化率提升、ARPU值提高。

增長的空間來自哪里？本文分別從崗位類型和企業招聘預算兩個維度進行交叉驗證。

基於崗位細分市場規模的收入初步測算：

從崗位類型細分市場看有三大重要來源：存量白領市場基本盤份額的提升（搶其他平臺的份額）、藍領招聘線上化率提升驅動的增量市場、高端但規模較小的金領市場作為錦上添花。

• 對於白領崗位基本盤，基於BOSS直聘明顯的生態優勢和強勢數據，我們認為BOSS直聘已經在中低端白領招聘崗位相比其他平臺具備明顯競爭優勢，我們認為BOSS直聘在中低端白領崗位的極限規模即白領市場幾大龍頭的現有市佔率水平；

• 我

  們在此前BOSS直聘深度報告中論證過，對於需求更標準化的藍領崗位，用工和求職需求的數字化難度，推薦算法的匹配效率以及直聊的溝通效率都更適合，因此BOSS直聘的生態天生對藍領市場的探索更具優勢，因此我們認為BOSS直聘能夠在藍領市場佔據比目前58同城更高的市佔率規模。

• 而對於金領市場，我們認為這一行業由於其高度非標、個性化的特徵，難以通過線上滿足需求，更多依靠高端獵頭的點對點維護，以及人際關係推薦，匹配效率更高。基於穩健性考慮，我們不給於高端金領市場收入佔比測算。若后續公司高端獵頭業務有明顯突破，再調整相關假設。

本文進一步從不同類型的企業滲透率及付費意願維度，對BOSS直聘2025年收入規模和利潤水平做更為詳細的測算。參考測算結果，我們預計2025年BOSS直聘營業收入有望達到107億元，綜合考慮平臺利潤率水平區間，預計2025年經調整淨利潤為32.20億元。

3.靈活用工：邊際變化大的享估值溢價

3.1. 預期上行，變化與彈性決定估值差異

靈活用工本質上比拼交付能力、管理效率和風險定價能力。存在崗位和行業的割據，管理人數的提升需要匹配相應的管理人員，因此擴張的邊際成本較高；行業進入壁壘較低但正在提高，但頭部客户議價權隨着規模擴大而增強，服務企業會給予一定折扣，因此龍頭中長期市佔率在10-15%水平，並不會過度集中，加價率（毛利率）水平雖然不同行業有所差異，但整體提升空間有限。

上述生意模式屬性的前提下，靈活用工行業主要在交易行業景氣度的高增長，與龍頭的邊際變化。在行業高增長的生命周期階段，景氣度最高，邊際變化最大的標的給予估值溢價。

3.2. 科鋭國際：行業認知能力溢出，交付優勢大

不同人力資源服務龍頭由於其發展歷史和資源稟賦的差異，在業務/行業拓展邏輯方面有較大差異。理解不同巨頭核心能力對判斷發展路徑、拓展節奏有重要幫助。

科鋭國際的核心能力是深耕行業和崗位的認知能力。科鋭憑藉深度的行業認知能力，識別關鍵節點的靈活用工業務。科鋭為獵頭起家，目前獵頭人數超1000人，覆蓋全行業，並深耕科技製造與醫療。獵頭顧問通過中高端崗位瞭解客户企業發展用人需求，能夠及時識別需求；公司在相關行業有長期人才儲備，具備快速批量交付能力，因此有充分的行業認知，能夠快速匹配需求；二者結合，實現行業與崗位的認知變現。

優質賽道的內生性需求即可驅動高速增長。科鋭重點佈局的是白領通用和專業技術崗位，財務、人事、法務、市場營銷崗；IT研發、工業研發、運維、醫藥研發、生產流水線技術工人崗位；中端崗位包括了奢侈品店店長和美容顧問。

上述都是對學歷有要求，需要具備對行業崗位有理解能力，考驗企業招聘、交付、風險控制能力，進而具備一定定價能力的崗位。高科技、大健康和消費零售是近年來保有高溢價和漲幅的熱門賽道，科鋭國際在對應行業深耕多年，積累了豐富的行業經驗與人才庫。

強招聘效率和管理效率最終體現在議價權和收入持續性上：相比同行業企業科鋭收入規模始終保持領先，並在毛利率上實現后來居上，且在經濟波動的周期中，維持了單業務利潤率水平的穩定性。

3.3. 傳統龍頭：客户資源溢出，低基數變化大

國資綜合人服企業發展靈活用工業務的核心能力是客户資源能力溢出。

北京外企、上海外服控股以及中智均為人事管理社保代理業務起家，業務規模化，需求穩定，客户質量高且高粘性，因此產生一系列衍生業務：保險、薪酬福利均為人事代理業務第一曲線的延伸。

靈活用工/業務外包具備大的收入體量，規模化能力，對傳統人服企業而言是重要的第二曲線。國資龍頭對靈活用工業務的拓展，本質上來自其掌握的優質企業與客户資源交叉銷售，即憑藉自身穩定的服務和多年合作的口碑，客户願意給予第二個產品和服務的機會。

3.4. KA化與綜合化，科技投入決定長期潛力

人力資源服務是2B業務，理性人/高遷移成本/強粘性/低溢價。業務的綜合化是2B大客户戰略下的必然趨勢，需要構建起企業服務的閉環。

• 投入產出比（ROI）取決於客户生命周期價值（LTV）與獲客成本（CAC）；

• 大

  客户崗位滲透空間、業務穩定性、付費能力高，相比小企業擁有更高的生命周期價值；同時大客户的存續性和穩定性避免了反覆拉新，因此擁有更低的獲客成本；

• 但大客户更關注服務體驗和提供綜合服務的能力，若無法滿足大企業的綜合用工需求，則存在被其他企業通過更高頻業務滲透進而丟失份額的風險，因此業務綜合化是必然趨勢。

覆盤中外人力資源服務龍頭，業務範圍沿產業鏈延伸，提供綜合性產品與服務是必經之路：

• 前程無憂業務包含C端業務和B端業務。C端業務包括針對大學生的應屆生求職、針對城市服務業的51米多多等，B端業務包括人事外包、獵頭服務、培訓服務、職業測評及校園招聘等，打通招聘生態閉環。

• 智聯招聘同樣作為綜合招聘模式的網絡招聘平臺，搭建起「3的三次方」業務佈局。業務板塊包括招聘（校園招聘、高端招聘、海外招聘）、教育培訓、職業測評、人力外包服務，以B端服務為主，打造人力資源產業鏈閉環。

• 作

  為世界五大人力資源公司之一，日本Recruit集團的業務包含三個板塊：人才信息、市場信息以及人才外包，Recruit通過產業佈局使得整個生態可以內部導流，完成了年輕畢業、工作、生活、婚戀數據的閉環。

科技投入提升效率但需要規模來攤薄。匹配效率與管理效率的提升對人服企業核心能力的提升有重要意義，上述空間主要來自科技的投入。

因此人力資源服務企業對科技的投入主要是圍繞交付能力、管理效率、風險定價能力三大核心。人服企業普遍希望通過科技與技術產品與平臺的構建，實現對存量客户和業務效率的提升，以更低的邊際成本獲取增量客户與業務，以及通過產業互聯互通，提高行業整體數字化水平及人力資源配置的效率。

科鋭對平臺業務和Saas業務的投入或將孵化出第二成長曲線：

垂類招聘平臺、Saas雲服務、禾蛙產業平臺以及區域人才大腦是科鋭長期資本投入的重點方向，也是最可能孵化出高毛利，低擴張邊際成本第二成長曲線的方向，對科鋭估值構成重要支撐。

• 醫脈同道+零售同道實現垂直招聘連接。醫脈同道」，聚合180萬大健康私域流量池用户和1000余個行業垂直社羣，線上與眾多大健康行業社交自媒體渠道進行合作交流。零售同道主要聚焦零售行業，主要服務全球一二線奢侈品、化粧品等零售行業招聘者，目前擁有超3000家長期合作客户。

• Saas雲技術為客户省去線下軟件、硬件、人工成本，線上對接互聯網信息系統。藉助SaaS雲技術，推出以「纔到」為核心的基於聘、工、考、薪、管的系列HR SaaS平臺產品，囊括薪税管理、考勤管理、入職管理、人才審批等。

• 禾

  蛙平臺高效匹配消化冗余供給，跨行業連接資源。禾蛙平臺作為科鋭國際搭建的國內人力資源產業互聯網生態平臺，充分落實候選人+交付資源共享，實現企業+政府+人服機構+人才的四方聯通。

4. 投資建議

4.1.未來發展：產業鏈整合，視光中心拓展，線上化推進

繼續推薦人力資源服務行業：

• 人力資源服務行業是經濟順周期行業，穩就業是2023年重中之重，政策重點支持。

• 行業2023年景氣度beta向上：穩就業政策支持+經濟復甦招聘需求景氣度向上+靈活用工滲透率仍在提升；其中滲透率提升的成長性為經濟和需求回暖的不確定性提供了有利對衝。

• 個股alpha：國資背景龍頭資本化加速，新業務通過外延+內生方式低基數下快速增長；民企龍頭優質賽道需求回暖支撐增速重回高增長區間。

細分賽道推薦及個股推薦：

1）招聘是模式最好的賽道（高集中度、高利潤率、輕資產增速快），

推薦標的：

BOSS 直聘，停新放開后重回增長，預計市佔率快速提升，未來用户端和付費端均有較大增速的。

同道獵聘，將有望受益 beta 景氣度預期回暖的

2）A股以綜合龍頭和靈工業務為主，高增長階段看景氣度PEG邊際定價，預期邊際變化更大，景氣度最高有估值溢價；

推薦標的：

科鋭國際，靈活用工交付效率、管理效率、崗位理解能力和行業資源理解能力最優，內生增速支撐高景氣度；科技作為第二曲線，將成長為綜合人力資源服務龍頭。

北京城鄉，國資北京企業新業務低基數+確立靈活用工及外包業務為重點發展方向，外延增長預期高，邊際變化大，后續國資獲取需求和訂單更有利。

5.風險提示

行業政策變化對公司經營業績影響。人力資源服務行業關係到重要的勞動力與資本關係，受政策影響很大。政策變化會對現有業務的存續性和空間構成極大影響。若相關政策變化，部分業務可能面臨無法持續進行的風險。

行業競爭加劇。人力資源服務行業參與者眾多，進入門檻較低，缺乏對用工企業的定價權，因此行業容易陷入到激烈的價格戰與競爭中，進而影響利潤率。

客户流失以及客户自行僱傭。客户存續是人力資源企業的盈利關鍵，客户流失率提高會導致合作客户數量減少，業務規模收縮。同時，由於行業相關政策變化，可能導致客户選擇自行僱傭，並對公司業務構成衝擊。

宏觀經濟波動影響用工需求。人力資源服務與宏觀經濟關係較為密切，本質是順周期行業，宏觀經濟變化會對企業用工需求構成很大影響，同時疫情相關管控也會對短期需求構成衝擊。若宏觀經濟出現較大波動，可能導致公司獲取新崗位和新合同的增速趨勢放緩。

文章來源 

本文摘自：2023年2月28日發佈的《人服行業：企業招工復產，人服賽道雨過天晴》

劉越男，資格證書編號：S0880516030003

蘇   穎，資格證書編號：S088012050077