中泰國際：交易窗口逐漸打開，調整乃佈局機會

中泰國際策略分析師顏招駿在2月下旬發表研報，他表示，目前恆生指數自高點最多累計調整9.2%，無論從調整幅度及時間均未及歷史平均水平，不排除會跌穿20,000點。本輪下跌是港股牛市中的一次中期調整，適度調整消化超買更健康。以下是研報摘要：

內地經濟修復進展加快

今年春節服務消費增長明顯快於往年，觀影、演出等線下文娛活動，文旅、出行、住宿、跨境等相關消費同比大幅改善。1月官方製造業及非製造業PMI重上擴張線，經濟逐漸走出低谷。1月企業部門新增中長期貸款3.5萬億元，同比多增1.4萬億元，雙雙創有紀錄以來最多，得益於政策導向，寬信用政策着重前置發力、經濟形勢轉暖。總體上，經濟逐漸走出低谷，但穩增長政策仍需發力。

美國經濟具韌性，高利率將維持一段較長時間

美國1月的非農、零售銷售、ISM服務業PMI、失業率凸顯經濟很有韌性，通脹回落速度較緩慢，近期美債利率及美匯指數的回升主要是修正此前大幅搶跑的預期。在考慮高利率對實體經濟的傷害逐漸浮現之下，最可能的情況應該是終端利率不再升高，而是依靠長期維持高利率抗擊通脹。我們預期美聯儲將加息至5.0-5.25%的區間， 5%左右的利率將維持一段較長時間。

港股流動性短空長多

短期內美債長端利率及美匯指數的反彈會制約港股的上行空間，但這反彈是強弩之末。當前市場隱含年內利率峰值在5.25%-5.50%的區間，若接下來3月的FOMC會議美聯儲無意再大幅上調終端利率水平，將預示本輪加息周期接近尾聲，10年期美債利率重回10月底的高點(4.335%)的機率較低。美元指數及10年期美債利率在短暫的衝高后將重回中期下行趨勢，屆時將紓緩港股資金流的壓力。受惠於中國經濟逐漸復甦、一系列的產業監管政策大幅轉向、外資加速流入中國股市、美國進入加息周期尾聲等支持因素，人民幣再大幅貶值的機會不高。

適度調整有利港股更健康發展

覆盤16年9月、19年4月、20年7月過去三次的中期調整，恆生指數自高點調整幅度為11.8%-13.7%，調整交易天數為37天至75天。目前恆生指數自高點最多累計調整9.2%，無論從調整幅度及時間均未及歷史平均水平，不排除會跌穿20,000點。本輪下跌是港股牛市中的一次中期調整，適度調整消化超買更健康。內地針對地產、平臺經濟、教培等監管政策已積極轉向。消費場景恢復會逐漸反映在居民收入預期上，並傳導至終端消費，有助改善港股中長期風險溢價及盈利增長。

后續主要來自板塊及主題的結構性投資機會

考慮疫情影響減弱后線下消費活動逐漸修復，疊加製造業及基建等開工季到來，內地的主動去庫存將在今年中起逐步轉向被動去庫存的階段，但是由於內地房地產銷售壓力仍大，美國進入商品主動去庫存階段將持續對我國出口帶來負面影響，料內地經濟實現於弱復甦的概率較大。此外，預計聯邦基金利率將在5%的水平持續一段較長時間，無風險利率的中樞上移會壓制估值的提升空間。因此，當前整體大盤的估值已修復至歷史均值水平后，指數層面於今年出現單邊大牛市的概率不大，后續主要來自板塊及主題的結構性投資機會。

行業配置

首先，隨着中國特色估值體系的逐步完善，未來部分國企的估值中樞將有望抬升，建議優先關注石油、電訊、煤炭等國企股。其次，短期動態配置基本面邊際好轉的行業包括基建、材料、保險及火電。中長期大方向繼續圍繞科技(互聯網、半導體、軟件)、製造(工程機械、新能源車、汽車零部件、新能源)、可選消費(餐飲、旅遊、博彩、醫療服務等服務可選消費)。