【華西軍工】中航電測：重大資產重組分析

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事件概述

2023年1月11日，中航電測公告籌劃發行股份購買實控人航空工業集團持有的成飛集團100%股份。本次交易前公司主營業務為飛機測控產品和配電系統、電阻應變計、應變式傳感器等。交易完成后，航空工業成飛成為公司全資子公司。公司將新增航空武器裝備整機及部附件研製生產業務並主要聚焦於航空主業。本次交易擬注入資產範圍暫未確定，不涉及募集配套資金。本文主要圍繞此次重組標的成飛集團展開討論。

分析判斷

►  戰鬥機龍頭，產業鏈核心資產屬性突出

航空工業成飛前身為創建於1958年的國營132廠，是我國航空武器裝備研製生產和出口的主要基地，也是民機零部件重要製造商。軍機方面，成飛先后研製生產了殲5、殲7、梟龍、殲10、殲20等數十種系列飛機數千架，實現了我國航空武器裝備的自主創新、跨越發展，具備規模化維修能力；國外軍機用户達到十多個國家。民機方面，與成飛民機公司一道承擔大型客機C919和CR929、新支線客機ARJ21、大型水陸兩棲飛機AG600機頭的研製生產；同時也是國際一流的民機大部件供應商，是波音公司等國際主流整機企業8個項目的唯一供應商、空客公司全球重要機體供應商。累計生產交付民機轉包產品一萬多架份。無人機方面，以中無人機為依託，形成了以「翼龍」系列和靶機系列為代表的無人產品。

據《中國航空報》報道，2022年成飛超額高質量完成全年軍機批產、轉場和壓縮生產周期任務，特別是在面臨任務大幅增長、疫情衝擊等多重壓力下，生產交付數量創歷史新高。仍據該報報道，近年來，成飛在職工人數基本保持不變的情況下，全員勞動生產率累計增長120%，經營質量有效提升。

►  殲20快速上量，成飛迎來黃金發展期

當前我國軍機進入更新換代大周期，以殲-20為首的「20系列」代表現下中國軍機最高水平，目前均已服役列裝部隊，進入大規模放量階段。我們認為，「十四五」期間將是我國軍機結構性升級換裝的新時期，四代機、五代機基本完成對二、三代機的替代，成為空軍、海軍戰鬥機絕對主力，而成飛研製的殲-20就是最主要的型號。據殲-20總師楊偉，裝備需要不斷升級發展，殲-20也會有1.0、2.0、3.0。未來的六代機值得期待。

►  軍貿市場主力軍，殲10CE出口打開成長空間

2022年3月，殲10CE成功出口巴基斯坦，這是中國有史以來出口的最先進戰鬥機，實現了中國新一代航空主戰裝備成體系、成建制出口。回顧歷史，我國戰機出口以成飛的殲7為主，主要佔領亞非低端市場。通過「梟龍」的出口，特別是「梟龍」BLOCKIII，開始向中高端戰機市場進軍。現在，殲10CE以堪比「陣風」的先進性能，打開了高端戰機的市場，有望續寫成飛軍機外貿新輝煌。

►  國內唯一大飛機機頭研製基地，縱享全球民機市場

成飛積極參與國際合作與轉包生產，下屬成飛民機是空客公司A320、A350、波音787、747-8等國際客機擾流板及下垂板、方向舵、副翼等核心大部件全球唯一供應商。同時，成飛民機作為國產大飛機機頭的唯一定點生產企業，承擔了C919、CR929、ARJ21、AG600等機頭研製任務，深度參與國內外民用飛機產業鏈。目前，疫情影響逐漸消除，全球航空迎來複蘇，公司作為國際轉包鏈條中的主力軍之一，增長可期。同時，國產大飛機起量，首架C919交付客户，意向訂單突破千架；ARJ21交付量翻倍增長；CR929研製順利，公司將持續受益。

►  投資建議

2022年5月，成飛召開第十一次黨代會，提出了「基本建成世界一流創新型航空產業集團，為2035年實現‘技術領先、管理卓越的世界一流創新型航空產業集團’發展願景奠定堅實基礎」的未來五年奮鬥總目標。

一路走來，從殲5甲的探索嘗試，到殲7的一飛沖天，到梟龍的名揚四海，到殲10的自強不息，再到殲20的威震四方，都顯示了成飛自主創新的強大實力。殲20總設計師楊偉曾説：「非對稱超越，無邊界創造」是一種境界。可以認為，成飛是央企原創技術「策源地」和現代產業鏈「鏈長」的典型代表。

由於本次購買資產事宜尚未落地，成飛的審計、評估工作尚未完成，預估值及擬定價尚未確定，我們發佈中航電測首次覆蓋報告，僅以電測目前主業做出盈利預測，暫不評級。預計公司2022-2024年分別實現營收18.52/21.13/24.13億元，歸母淨利2.10/2.58/3.11億元，同比-31.5%/22.8%/20.2%，EPS為0.36/0.44/0.53元，對應2023年2月24日51.62元/股收盤價，PE分別為145/118/98倍。

風險提示

重組交易尚存在不確定性的風險；裝備放量節奏不及預期的風險；民用航空恢復不及預期的風險等。

正文

1.軍民用智能測控龍頭，擬重組注入成飛集團

1.1.智能測控龍頭，軍民業務協同並進

依託智能測控核心技術，軍民領域並重。中航電測是國內軍民用智能測控龍頭，業務分為航空軍品、傳感控制、智能交通及其它四大類，航空軍品主要分機載電測產品與配電控制系統、測量控制設備兩大類，傳感控制主要包括感知器件、儀表軟件、智能裝備、控制器件、物聯網裝備，智能交通主要包括機動車檢測、駕培駕考業務、基於測量控制技術的車載終端系統業務以及車聯網業務、移動源環保業務、信息化系統業務。

公司主力軍品順應飛機智能化、信息化趨勢，隨下游裝備放量進入快速發展階段。軍品方面，公司機載電測產品目前主要包括駕駛艙控制分系統、吊掛投放系統、地面測試傳感器及旋翼剎車裝置，公司配套層級不斷提升、配套機型不斷拓展，跟隨下游航空裝備放量進入快速發展期。機載配電系統由子公司漢中一零一負責，其主導產品機載配電系統市場佔有率位居全國同行業前列，是國內率先實現裝機配套的廠家，深受客户好評，目前市場主要分佈在直升機、運輸機、教練機、無人機、通用飛機等領域。

2018年至2021年，公司業績實現穩定增長，營業收入由2018年的13.88億元增長至2021年的19.43億元，四年CAGR為11.87%;歸母淨利潤由2018年的1.56億元增長至2021年的3.07億元，四年CAGR為25.31%。2022年，受複雜嚴峻的國內外形勢和多重超預期因素衝擊，公司部分業務出現波動，據業績預告，2022年預計實現歸母淨利1.69-2.30億元，同比下降25%-45%，扣非淨利1.49-2.15億元，同比下降26%-49%。主要原因包括：1）受乘用車檢測行業政策調整影響，車檢業務整體需求持續下滑，導致智能交通業務收入與綜合毛利率大幅下降；2）進一步加大科研投入力度，研發支出增長較快。

1.2.擬重組注入成飛集團，國企改革持續深化

擬收購成飛100%股份，聚焦航空主業。2023年1月，中航電測公告籌劃發行股份購買實控人航空工業集團持有的成飛集團100%股份。2月，公司披露預案，本次交易完成后，航空工業成飛成為公司全資子公司。公司將新增航空武器裝備整機及部附件研製生產業務並主要聚焦於航空主業。成飛部分資產擬不納入本次重組範圍，將對該等資產進行剝離。同時，本次交易不涉及募集配套資金，發行價格確定為8.39元/股；交易完成后，公司總股本預計超過4億股，社會公眾股佔公司總股本的比例預計不少於10%。截至目前，本次交易標的資產的審計、評估工作尚未完成，預估值及擬定價尚未確定。

成飛時隔九年再衝A股。成飛2014年曾有上市計劃，但最終未能實現。2014年5月成飛與沈飛和洪都科技擬借殼成飛集成，但2014年成飛集成發佈公告稱：國防科工局認為成飛集成收購沈飛集團、成飛集團和洪都科技100%資產「將消除特定領域的競爭，形成行業壟斷」，中航工業雖進行了多方努力，但預計仍無法獲得主管部門的批准，建議公司終止重組。后續沈飛和洪都科技均已通過重組方式成功上市。

2.殲擊機龍頭，產業鏈核心資產屬性突出

2.1.成飛：國內最重要的殲擊機主機廠之一

中國殲擊機重要生產基地，六十年來實現數千架軍機交付。航空工業成飛前身是創建於1958年的國營132廠，是我國航空武器裝備研製生產和出口的主要基地，也是民機零部件重要製造商。回顧發展史，建廠之初，成飛臨危受命研製出我國第一個測繪仿製機型殲5甲；1993年，研製改裝的殲7E列裝空軍部隊，成為20世紀90年代我國空軍的主力戰機；2004年，自主研製的高性能、多用途戰鬥機殲10列裝部隊，實現了中國軍用飛機從第二代向第三代的歷史性跨越；2009年，首架在巴基斯坦合作生產的「梟龍」戰機開工，標誌着我國航空工業實現由技術引進向整機技術出口的新突破；2018年，自主研製的新一代隱身戰機殲20開始列裝空軍部隊，目前已進入批量交付階段。

深耕航空武器裝備整機及部附件，依託軍品主業全方位發展。公司目前已經形成「單點深耕、多點組合」的業務發展格局。軍機方面，成飛先后研製生產了殲5、殲7、梟龍、殲10、殲20等數十種系列飛機數千架，實現了我國航空武器裝備的自主創新、跨越發展，具備規模化維修能力；國外軍機用户達到十多個國家。民機方面，與成飛民機公司一道承擔大型客機C919和CR929、新支線客機ARJ21、大型水陸兩棲飛機AG600機頭的研製生產；同時也是國際一流的民機大部件供應商，是波音公司等國際主流整機企業8個項目的唯一供應商、空客公司全球重要機體供應商。累計生產交付民機轉包產品一萬多架份。無人機方面，以中無人機為依託，形成了以「翼龍」系列和靶機系列為代表的無人產品。

下屬公司分工明確，為國產航空裝備研製提供重要力量。成飛下屬從事航空裝備製造及維修相關的主要參控股公司有六家：

航空工業貴飛是根據1964年「三線建設」戰略決策下籌建的主機廠，其先后研製生產了殲6、殲7、殲教7、「山鷹」「四大」系列的殲擊機、教練機和多個重點型號無人機並批量列裝部隊，研製生產的殲教7、「山鷹」、FTC-2000G等多型戰機走向世界、實現商業成功，是國內重要的航空裝備生產基地。

航空工業長飛前身為五七一二工廠，是中南和西南十省市唯一飛機大修和服務保障單位，主要從事戰鬥機和外貿飛機及機械部附件的修理。

成飛民機是國內唯一的大飛機機頭（ARJ21、C919、AG600等）專業化研製基地，也為波音、空客等國際主流廠商提供飛機結構件，是國內外民機產業鏈重要組成部分。   

中無人機是國內無人機系統重要供應商之一，專注於大型固定翼長航時無人機系統，產品包括翼龍-1、翼龍-1D、翼龍-2等。

隨着殲20起量開始列裝部隊，成飛迎來黃金發展期。根據成飛官微及中航電子公告，公司2020、2021年分別實現營收422.44、567.33億元，規模持續擴大。利潤方面，2020、2021年公司淨利潤分別15.28、0.99億元。再往前看，根據航空工業成飛2020年社會責任報告，在「十三五」期間，公司實現營收1352.8億，是「十二五」的2.2倍；實現利潤49.86億元，是「十二五」的2.3倍；淨資產總額134.39億元，是「十二五」末的1.46倍。據中國航空報，2022年成飛超額高質量完成全年軍機批產、轉場和壓縮生產周期任務，特別是在面臨任務大幅增長、疫情衝擊等多重壓力下，生產交付數量創歷史新高。

2.2.從沈飛到成飛

沈飛和成飛是我國兩個最重要的戰鬥機研製生產基地。沈飛的前身是創建於1951年的國營112廠，成飛的前身是創建於1958年的國營132廠，后者是為應對蘇聯威脅而從前者剝離部分技術人員成立的，60多年來，沈飛和成飛在競爭中攜手奮進，為我國航空裝備的發展做出了重大貢獻。

沈飛和成飛各有分工，形成高低搭配，良性競爭的局面。目前沈飛集團和成飛集團同屬於殲擊機板塊，就具體航空產品而言，沈飛集團與航空工業下屬其他企業承擔着我國不同類型或型號的航空產品的研製、生產任務，其中各方均根據獨立第三方客户要求分別研製產品，每一種類型的產品都有其必要性和不可替代性。

一二代機時期，成飛在沈飛扶持下成長，五十年代，成飛在沈飛殲-5基礎上研製了殲-5甲（從晝間殲擊機到全天候殲擊機的改型）和殲教-5（教練機），兩個機型共生產了1185架。殲7系列在沈飛研製成功后不久，就全面交由大后方的成飛和貴飛生產，成飛在殲-7基礎上衍生出了殲-7Ⅰ、殲-7Ⅱ、殲7-Ⅲ、殲-7E、殲-7M、殲7G等十余種型號，並出口十余個國家。三代機時期，沈飛重型殲-11系列走的是「引進仿製再創新」的路子，而成飛的中型殲-10則完全獨立自主研發。后續，以殲-10A、殲11-A/B為基礎又發展了性能更為強悍的四代機殲-10C、殲-16等。就目前我國戰鬥機領域的市場格局來看，成飛的殲-20成為我國主戰重型五代機戰鬥機。

從財務指標上來看，成飛營收規模及增速均高於沈飛，盈利能力略遜於后者。在國企改革三年行動的推動下，成飛近年來着力提升企業治理體系和治理能力的現代化水平，健全市場化經營機制，不斷聚焦主業，強核固本，整體經營效率提升明顯。據中國航空報2022年12月30日報道，近年來，公司在職工人數基本保持不變的情況下，全員勞動生產率累計增長120%，經營質量有效提升。本次上市計劃表明公司進一步市場化改革的決心，看好后續經營效率、盈利水平持續提升。

具體來看，成飛市場化改革舉措包括：1）強化「小核心」能力建設，有序優化產業結構，加快退出非航空產品行業，截至2022年底，投資企業規模較2018年減少60%，航空主業收入佔比超過98%。2）擴大開放融合，聚力「大協作」集羣發展，撬動160億元社會資本和地方政府共同打造集羣化航空產業園。3）深挖內部效能，堅持價值創造導向，健全多元化激勵機制，比如改變工資增量與任務增長簡單掛鉤的「任務型」分配邏輯，將「效率效益提升、創新驅動」等高質量發展方向掛鉤佔比提升至50%等。

回顧當年沈飛上市的情況，大致流程為：中航黑豹於2016年8月底停牌籌劃重大資產重組，並於2017年10月獲得證監會審覈通過，於2017年11月收到證監會的核準批覆，最終於2018年1月完成注入，正式更名「中航沈飛」。

3.軍機、軍貿、民機多點開花，成飛迎來黃金發展期

3.1.殲20快速上量，成飛再攀高峰

3.1.1.大國重器——新一代隱身戰鬥機殲20

殲-20是我國最新一代雙發重型隱形戰鬥機，具備高隱身性、高態勢感知、高機動性等能力，用於接替殲10、殲11等第三代空中優勢/多用途殲擊機的未來重型殲擊機型號。2011年1月11日，殲-20驗證機成功首飛；2014年3月1日，殲-20原型機在殲-10S陪同下成功首飛；2015年12月25日，編號2101的殲-20出現在中航工業成飛的工廠跑道上。這是第一架小批量試生產的殲-20，標誌着殲-20從原型機生產階段進入實際軍用的小批量試生產階段；2017年9月28日，國防部新聞發言人吳謙證實殲-20已經列裝部隊；2021年，換裝國產發動機后的殲-20首次對外公開；2022年9月，空軍新聞發言人申進科大校表示「中國第五代戰機殲-20已經遍佈‘東南西北中’」。從研發、試訓到列裝作戰部隊，實戰實訓，形成戰鬥力，殲-20見證了中國航空工業和空軍裝備的飛速發展。

目前，全球服役的五代機主要為美國F-22、F-35、俄羅斯蘇-57和中國殲-20。F-22是世界上最早出現並服役的第五代戰鬥機，目前來看其設計指標是最高的，作為第五代戰鬥機的標杆，它定義了第五代戰鬥機的性能標準，即Stealth（隱身性）、Super Sonic Cruise（超音速巡航能力）、Super Maneuverability（超機動能力）、Superior Avionics for Battle Awareness and Effectiveness（超級信息優勢），又被稱為4S能力，下面從這四個指標來分析殲-20的性能：

隱身性：戰機的隱身能力主要指通過外形設計或使用吸波材料，使得敵方的各種探測設備難以探測和跟蹤飛機，殲-20採用特殊的機頭魚機身形狀、翼身融合和垂直尾翼外傾、主要機體相互平行、採用超材料隱身薄膜以實現對實現對雷達波束的散射和吸收。公開資料顯示，J20的雷達反射面積小於0.05㎡，美國官方通過建模算出的數據是0.027㎡，而F22的飛行測試指標則是0.01㎡。因此，J20和F22的實際隱身能力相差並不大。

超音速巡航能力：殲20最大飛行速度達到2.0馬赫，與蘇-57持平，優於F-35，略遜於F-22。

超機動能力：殲-20 採用了我國獨創的小展弦比高升力鴨式氣動佈局設計，加之全動垂尾和尺寸相當大的鴨翼設計，可以使得殲20在超機動飛行動作下，具備超強的氣動控制力矩，這也就使得殲20能夠在高速飛行過程中，快速轉變飛行姿態，連續作出包括眼鏡蛇、水桶翻滾、J轉彎、落葉飄/落葉升等各種超機動飛行動作，並完美實現動作連續，最終使得殲20不僅具備超強的攔截追擊能力，同時在被敵機攔截圍堵過程中，也能連續超機動飛行迅速從被動轉為主動攻擊。

超級信息優勢：殲-20具備強大的信息能力，據美軍《美國的F-35與中國的殲-20》報告，殲-20戰鬥機或配備了最新型的有源相控陣雷達，以及強大的電子戰系統和光電/紅外傳感器，具有初級的分佈式光學孔徑系統。

3.1.2.殲-20加速列裝，成飛再攀高峰

當前正處於先進軍機加速列裝的重要節點，以殲-20為首的「20系列」代表了現下中國軍機的最高水平，目前均已服役列裝部隊，進入大規模放量階段。橫向對比，根據Flight International發佈的World Air Forces 2023數據，目前美軍擁有各型現役戰鬥機共計2757架，我國軍用飛機保有量為1359架，不到美軍保有量的50%。

同時，我國軍用飛機的代際結構與美國存在較大差距，存在結構性升級換裝的強烈需求。根據《World Air Forces 2023》，目前我國戰鬥機以殲7、殲8為代表的二代機存量佔比仍達31%，而美國空軍二代機已經基本退役，目前已經形成以F15、F16等四代機為主，F22、F35等五代機為輔的格局，五代機的佔比達到18%。我們認為，「十四五」期間將是我國軍機結構性升級換裝的新時期，四代機、五代機基本完成對二、三代機的替代，成為空軍、海軍戰鬥機絕對主力，而殲20就是最主要的型號。

殲-20后續改型值得期待，看好放量持久性。2022年10月，雙座版殲-20（殲-20S）畫面亮相央視，同時央視還配發了殲-20控制3架隱身無人機的動畫鏡頭，「忠誠僚機」概念成為現實。一個戰機型號往往通過后續改型提升性能延續戰力，如殲-7衍生了眾多的改型，包括I型、Ⅱ型、Ⅲ型、A型、B型、E型、M型、MG型、PG型、P型、MP型、FS型、MF型等，滿足多種場景需求。2022年11月，殲-20總師楊偉表示，目前殲-20裝備「東南西北中」，裝備需要不斷升級發展，殲-20也會有1.0、2.0、3.0。殲-20后續改型值得期待，有望持續為成飛帶來增益。

3.2.軍貿市場主力軍，殲10CE出口打開成長空間

積極拓展國際軍貿市場，殲-7系列累計出口超550架。20世紀80年代以來，成飛積極實施「航空為本，軍民結合，多種經營，走向世界」戰略，奮力開拓國際軍貿市場，提高軍貿市場國際競爭力，是中國航空工業出口軍機最多的企業。1980年4月，成飛斬獲第一筆軍貿大單，60架殲7A的軍貿合同簽訂實現了從軍援到軍貿的跨越，隨后在1983年完成所有飛機的交付。后續不斷改進殲-7飛機，先后推出了殲-7M、殲-7P、殲-7MG、殲-7PG等外貿機型，殲-7系列累計出口數量超過550架，廣泛出口至包括美國在內的十余個國家，為后續機型研發奠定基礎。

「梟龍」橫空出世，實現由技術引進向整機技術出口的新突破。「梟龍」（FC-1）戰鬥機是20世紀90年代末期中國和巴基斯坦共同投資，由成飛等單位聯合研製，巴基斯坦空軍參與開發的第三代全天候、單發、先進多用途輕型戰鬥機。2007年梟龍Block1首次交付巴基斯坦空軍；2009年，「梟龍」/FC-1飛機通過設計鑑定審查，在巴基斯坦開工，標誌着我國航空工業實現由技術引進向整機技術出口的新突破。梟龍戰鬥機現在有4個型號，分別為戰鬥機型的梟龍Block1、梟龍Block2、梟龍Block3三種，和梟龍JF-17B雙座型戰鬥教練機，已經出口至尼日利亞、緬甸，而阿塞拜疆、阿根廷、馬來西亞均有購買意向。通過「梟龍」的出口，特別是「梟龍」BLOCKIII，國產戰機開始向中高端市場進軍。

殲10CE交付巴基斯坦，高端軍機出口的重大突破。2022年3月，巴基斯坦空軍在卡姆拉舉行首批6架殲10CE接裝儀式，實現了中國新一代航空主戰裝備成體系、成建制出口。殲10CE戰鬥機是由航空工業成飛自主研製的全天候、單發單座、多用途三代半戰鬥機。能夠掛載常規航空炸彈、精確制導炸彈、各類空空彈、空地導彈、反艦導彈、反輻射導彈等多種武器，具備制空、對地、反艦、電磁壓制等多種能力。有觀點認為，這是中國有史以來出口的最先進戰鬥機，中國已具備高性能戰鬥機全系統整體出口的能力。在近期巴空軍發佈的視頻中披露，這筆採購合同是2021年6月25日由巴空軍和中國航空技術進出口公司簽訂。也就是説，中國從生產、試飛到最終交付首批殲10CE戰鬥機僅用了8個月時間。

 繼殲7、「梟龍」后，殲10CE有望續寫成飛軍機外貿輝煌。巴基斯坦空軍面臨的換代壓力較重，目前還有上百架幻影3/5戰機，幾十架殲-7G也要在2025年之前退役。這些戰機都已經服役了40年乃至半個世紀。在印度不斷裝備「陣風」和蘇-30MKI的壓力下，巴基斯坦採購需求迫切。從全球角度看，殲-10CE所在的中輕型戰鬥機市場大部分被美國F-16、俄羅斯「米格」系列、瑞典「鷹獅」和法國「陣風」系列所瓜分。對於國防經費並不充裕的廣大發展中國家來説，能夠執行多用途作戰任務、購置及保障費用明顯低於重型機、且單價低於歐美同類中型機的殲10CE無疑是性價比最高的選擇。我們預計通過巴空軍未來的實戰和廣告效應，殲10CE還會贏得更多國家的青睞，南亞、南美、中東等地區國家都是潛在客户。此外，據央視新聞，殲10CE採用國產WS-10B「太行」發動機。這也是WS-10系列發動機首次實現軍貿出口。此前殲10系列採用俄製AL-31F發動機，導致其在出口方面受到一定限制。在俄羅斯的傳統客户中，即便有國家有意向採購殲10CE也無法成交。

3.3.國內唯一大飛機機頭研製基地，縱享全球民機市場

國內唯一大飛機機頭研製基地，深度參與國內外民機產業鏈。成飛積極參與國際合作與轉包生產，最早於1988年涉足國際轉包領域，承接美國麥道公司的MD80機頭的轉包合同，下屬成飛民機目前是空客公司A320、A350、波音787、747-8等國際客機擾流板及下垂板、方向舵、副翼等核心大部件全球唯一供應商。同時，成飛民機作為國產大飛機機頭的唯一定點生產企業，具備完整的機頭設計研發試驗體系，承擔了C919、CR929、ARJ21、AG600等國產飛機機頭研製任務，深度參與國內外民用飛機產業鏈。

疫情影響逐漸消除，全球航空迎來複蘇，公司轉包業務有望恢復。據國際航空運輸協會(IATA)2023年2月發佈數據顯示，2022年全球航空客運量較2021年激增64.4%，恢復到2019年新冠疫情前水平的68.5%。按IATA此前預測，去年全年航空業預計虧損69億美元，而今年航空業預計收入將達到7790億美元，並將實現47億美元的淨利潤。若預測實現，這將是航空業自2019年以來首次盈利。此外，據澎湃新聞，2023年1月，空客和波音分別發佈最新訂單和交付數據，未交付的儲備訂單量分別達到7239、4578份。空客方面表示，到2024年，交付率仍將增加到每月65架，高於去年的每月43架。到2025年左右，空客希望實現每月交付75架A321/A320。在全球航空明顯回暖的背景下，公司作為國際轉包鏈條中的主力軍之一，有望實現較好反彈。

國產大飛機起量，公司民機業務具備高成長性與持續性。國產飛機方面，國產支線客機ARJ21 交付量翻倍增長，累計交付量有望快速破百；單通道大飛機C919首架機已經交付東航，據商飛官網，目前C919意向訂單已達1115架，據東航公告，C919單機價格為0.99億/美元，現有訂單體量突破千億美元；中俄聯合研製的雙通道飛機CR929研製順利。公司作為國內唯一的大飛機機頭供應商，后續將持續受益國產大飛機起量。

未來20年國內將接收9284架客機，直指萬億美元市場。根據中國商飛發佈的《2022-2041年民用飛機市場預測年報》，未來20年，中國航空市場將接收50座以上客機9284架（50 座級以上渦扇支線客機交付958架，120座級以上單通道噴氣客機交付6288架，250座級以上雙通道噴氣客機交付 2038架），佔全球交付總量的21.9%；將接收貨機650架。上述9284架新客機價值量合計將達到14710億美元，市場空間廣闊。

4.投資建議

由於本次購買資產事宜尚未落地，成飛的審計、評估工作尚未完成，預估值及擬定價尚未確定，我們暫不考慮注入資產價值，僅從中航電測現有主業出發給出盈利預測。

中航電測是國內軍民用智能檢測龍頭，軍品方面，受益於下游航空裝備加速放量，疊加公司配套層級逐步提高、配套機型不斷拓寬；民品方面，隨疫情影響消除，乘用車需求回暖，公司車檢業務有望重回增長通道。業績拆分：

收入方面：據公司2022年業績預告，面對複雜嚴峻的國內外形勢和多重超預期因素衝擊，公司部分業務出現波動，尤其是受乘用車檢測行業政策調整影響，車檢業務整體需求持續下滑。預計2022年傳感器、航空和軍工、汽車檢測設備、其他分別實現營收增速0%、10%、-40%、5%。2023-2024年，預計傳感器、航空和軍工板塊恢復至15%增速，汽車檢測設備恢復至10%增速，其他業務保持5%增速。

毛利率方面：預計2022-2024年傳感器業務毛利率分別為33%、33.5%、33.5%；航空和軍工毛利率雖產品配套層級提升疊加規模效益，有望持續走高，2022-2024年毛利率分別為36%、36.5%、37%；汽車檢測設備和其他業務22-24年毛利率分別保持42%、40%。

暫不考慮注入資產情況，我們預計公司2022-2024年分別實現營業收入18.52/21.13/24.13億元，歸母淨利潤2.10/2.58/3.11億元，同比-31.5%/+22.8%/+20.2%，EPS為0.36/0.44/0.53元，對應2023年2月24日51.62元/股收盤價，PE分別為145/118/98倍。首次覆蓋，暫不評級。

5.風險提示

1）重組交易尚存在不確定性的風險：本次交易需經深交所審覈通過並經中國證監會作出予以註冊決定后方可實施，本次交易能否取得上述批准或覈准、以及獲得相關批准或覈準的時間均存在不確定性。

2）裝備放量節奏不及預期的風險：軍機迎來高景氣周期，但需求釋放節奏存在不及預期的風險。

3）民用航空恢復不及預期的風險：疫情再度爆發、宏觀經濟下滑、出行意願降低等因素或導致民航恢復不及預期。

注：文中報告節選自華西證券研究所已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。

分析師：陸洲

分析師執業編號：S1120520110001

證券研究報告：《中航電測：重大資產重組分析》

報告發布日期：2023年2月27日

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