【債市研究】2022年中國債券市場違約回顧與展望

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摘要

REPORT SUMMARY

2022年，在宏觀經濟承壓、融資環境寬松但需求減弱的背景下，我國債券市場信用風險暴露形式從實質性違約向展期轉變。具體來看，債券市場新增8家違約發行人，共涉及到期違約債券45期，到期違約金額合計約232.62億元，同比均大幅減少；與此同時，展期成為延緩違約的常態化形式，新增展期數量遠超違約數量。具體來看，首次展期發行人28家，涉及展期債券95期，展期規模843.77億元，較2021年均大幅增加。2022年，我國信用債市場高等級違約情況明顯改善，級別倒掛問題有所緩和，但高等級主體展期頻發；評級穩定性有所上升，信用等級和展望調降數量仍遠超調升數量；違約和展期主體以民營房企為主，國有企業違約水平處於歷史低位；違約企業行業集中度明顯提升，房地產行業風險加速釋放；監管延續嚴控新增隱性債務基調，城投企業信用風險事件持續發生。

從全市場債務到期規模來看，考慮超短融的發行與到期，信用債回售行權等因素，2023年主要信用債償債規模將在12.60萬億元左右。從償債節奏看，3月、4月單月的償債量在1.20萬億元以上，償債壓力相對較大。

從全市場信用債發行人信用狀況來看，2022年全市場信用債發行人信用資質有所下降，信用風險呈上升趨勢。貴州省、山東省等省份城投企業以及建築與工程、房地產管理和開發等行業產業債發行人信用風險上升家數較多。

展望2023年，債券市場信用風險仍將持續暴露，但整體可控，在中央經濟工作會議提出的穩健貨幣政策精準有力、支持房地產企業合理融資政策和支持民企融資政策不斷發力的情況下，信用風險水平或有所下降。城投企業經營環境整體保持穩定，關注弱區域和區縣級城投企業信用風險；關注房地產產業鏈相關行業企業的信用風險；適當關注西南、西北和江浙等區域的信用風險。

一、2022年我國債券市場違約情況回顧

（一）信用風險暴露形式從實質性違約向展期轉變

2022年，國內外環境變化更加複雜嚴峻。從國際看，地緣政治衝突加劇，烏克蘭危機爆發，極端天氣頻發，能源危機和糧食危機再現，全球通脹壓力持續加大，美、歐等發達經濟體引領全球「加息潮」，國際金融市場動盪加劇，全球經濟增長動能明顯減弱，下行壓力增大。從國內看，疫情對我國經濟造成較大沖擊，經濟面臨的需求收縮、供給衝擊、預期轉弱三重壓力仍然較大，房地產市場持續下行、夏季高温乾旱天氣對經濟運行帶來一定擾動，我國經濟恢復的基礎尚不牢固。經初步覈算，2022年全年國內生產總值121.02萬億元，不變價同比增長3.00%，低於年初設定的5.50%增長目標。逐季來看，一季度GDP穩定增長；二季度受疫情衝擊，GDP同比增速大幅回落；三季度穩經濟政策效果顯現，GDP當季同比增速反彈至3.90%；四季度疫情規模、傳播範圍大於二季度，12月疫控政策優化放開后疫情衝擊短期內加劇，經濟增長顯著回落。工業經濟方面，2022年，全國規模以上工業增加值同比增長3.60%；規模以上工業企業實現利潤總額8.40萬億元，同比下降4.0%，截至2022年末，工業企業營業利潤率（6.09%）同比（6.81%）有所下降，工業企業盈利能力整體較去年有所下滑。融資環境方面，2022年，我國繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，加大宏觀政策調控力度，央行通過降準、降息和公開市場操作維持社會流動性合理充裕，同時政策鼓勵民營企業融資，民企融資環境同比有所改善；但受國內疫情反覆、財政支撐力度減弱以及地產銷售和消費需求疲弱等因素影響，實體經濟融資需求總體偏弱。整體來看，2022年，在宏觀經濟承壓、融資環境寬松但需求減弱的背景下，我國債券市場違約形勢緩和，信用風險暴露形式從實質性違約向展期轉變。

2022年，我國債券市場新增8家[1]違約發行人[2]，共涉及到期違約債券45期，到期違約金額合計約232.62億元，受2021年同期海航系破產重整[3]高基數影響，新增違約發行人家數、涉及到期違約債券期數和到期違約金額同比（23家，87期，1015.76億元）均大幅減少。2022年，我國債券市場「重複違約」[4]發行人9家，涉及到期違約債券20期，到期違約規模合計約130.93億元，重複違約較2021年（27家，86期，804.19億元）明顯減少。截至2022年末，我國債券市場累計有251家發行人發生違約，共涉及到期違約債券743期，到期違約金額合計約6670.12億元。

與此同時，展期成為延緩違約的常態化形式，2022年發行人積極採取信用風險緩釋措施，新增展期數量遠超違約數量。具體來看，首次展期發行人28家，涉及展期債券95期，展期規模843.77億元，較2021年（19家、37期和197.99億元）均大幅增加。其中，受宏觀經濟低迷和房地產行業周期調整影響，房企大面積展期，首次展期房企發行人數量佔比75.00%。此外，16期資產支持證券發生展期，其穿透信用主體高度集中於出險房企，大多已發生債券展期。在目前房企支持政策持續推進的背景下，優質房企仍存在通過資產處置、抵押擔保增信、引入戰略投資者等方式平穩化解債務風險的希望，但是對於資產質量不佳、債務處置難度較大的展期主體而言，未來演化為實質性違約的風險依然較高。

（二）違約率倒掛問題有所緩和，但高等級主體展期頻發

2022年，我國信用債市場高等級違約情況明顯改善，但展期頻發，高等級主體信用風險仍然較高。具體來看，新增違約主體期初級別分佈在AAA級~A-級，其中AA+級及以上的有2家，分別為陽光城集團股份有限公司和武漢當代科技產業集團股份有限公司，佔比25.00%，佔比較上年（47.83%）大幅改善。從高等級主體展期情況來看，新增展期主體中AA+級及以上的共有14家，佔比50.00%。

從違約率[5]來看，2022年我國公募債券市場違約率約為0.16%，違約率自2019年以來呈持續下降趨勢，其中AAA級、AA+級和AA級主體違約率分別為0.09%、0.17%和0.13%，違約率倒掛問題有所改善。

（三）評級穩定性有所上升，信用等級和展望調降數量仍遠超調升數量

2022年，公募債券市場上共有111家發行主體信用等級發生調整，調整率為1.90%，較2021年（2.57%）和2020年（5.68%）進一步下降，評級穩定性有所提升。

2022年，公募債券市場信用等級和展望調降數量（111家）仍顯著高於調升數量（31家）。調降發行人仍主要分佈於建築與工程（37家，含城投企業及工程施工企業）和房地產管理和開發行業（12家），調整原因普遍為上下游客户間接風險傳導、公司利潤出現虧損、短期償付壓力大、流動性下滑、盈利能力持續弱化、公司治理存在缺陷等。企業性質方面，民營企業發行人調降53家，佔比接近一半；地區方面，發行人主要分佈在廣東、貴州、北京、和江蘇等地。

（四）違約和展期主體以民營房企為主，國有企業違約水平處於歷史低位

2022年，民企違約和展期頻發，信用風險持續出清。具體來看，新增違約主體中民營企業有4家，佔新增違約主體家數的一半，涉及到期違約金額202.40億元，佔比（91.96%）較上年（48.11%）大幅增長。從展期情況看，新增展期主體中民營企業有17家，展期規模567.39億元，佔比均超過60%。從違約和展期的原因來看，受經濟下行、疫情防控等因素影響，部分行業景氣度下滑，民企抗風險能力和成本轉嫁能力弱，盈利空間受到大幅壓縮，內生流動性日益枯竭，疊加外部融資收緊、資產變現困難，最終引發流動性困難。其中民營房企大多自身槓桿高企，受地產調控政策衝擊、債務集中到期、弱行業景氣度下銷售疲弱影響，信用風險加速暴露。

國有企業方面，2022年違約國有企業僅1家[6]，違約家數與違約債券期數較2020年和2021年均大幅下降，且無新增展期主體，違約水平處於歷史低位，國有企業信用狀況繼續好轉。國有企業多分佈於產業鏈上游，受大宗商品和原材料漲價影響，財務狀況有所改善，加之在防範化解金融風險的政策導向下，地方政府對國企債務風險的處置和防範效果顯著，國有企業信用風險有所改善。

此外，2022年新增違約主體中有1家公眾企業渤海租賃股份有限公司以及2家外資企業陽谷祥光銅業有限公司和廣西萬通房地產有限公司。

（五）違約企業行業集中度明顯提升，房地產行業風險加速釋放

1.違約企業行業集中度明顯提升，房地產行業進一步延續了集中違約態勢

2022年，我國新增違約主體涉及5個行業，較去年（16個）明顯減少。從違約家數來看，房地產管理和開發行業進一步延續了2021年的集中違約態勢（均為4家），佔比（50.00%）較上年（17.39%）大幅提升，違約企業行業集中度較高；其余行業違約企業均為1家，違約風險相對可控。此外，2022年，我國新增展期主體涉及6個行業，較去年（11個）有所減少，展期主體主要集中於房地產管理和開發行業（22家），佔比超75.00%，較上年（26.32%）明顯提升。

2.房地產行業下行與企業信用弱化形成負反饋效應，行業信用風險加速釋放

2022年房地產行業延續了去年的低迷態勢，在銷售端和融資端雙向承壓的同時，「停工斷貸潮」進一步打壓市場信心，行業基本面下行與房企信用弱化形成負反饋效應，行業信用風險加速釋放。一方面，受國內疫情反覆、經濟下行壓力加大及停工斷貸風波等多重因素影響，房地產市場預期轉弱，需求端萎靡，融資受阻，房企到位資金壓力較大。2022年，房地產開發企業到位資金累計13.33萬億元，同比下降26.70%。另一方面，儘管今年以來房地產行業融資端政策持續發力，但受大中型房企違約事件頻發影響，投資者偏好下行，房企融資表現出兩極分化，資金更多地向優質房企歸集。國有房企的債券淨融同比大幅提升320.26%，而民營房企淨融依然為負，但淨流出規模有所收縮。

從違約房企自身情況來看，違約主體大多由於自身造血能力不足，財務槓桿過高，財務彈性欠佳，在疫情防控、行業景氣度下行、外部流動性收緊等因素的衝擊下，盈利和償債能力惡化，最終引發違約。2022年上半年，陽光城集團股份有限公司及其股東福建陽光集團有限公司、北京鴻坤偉業房地產開發有限公司因長期通過高槓杆、快周轉的方式快速擴張，在地產調控及疫情防控等因素的衝擊下，遭遇銷售疲軟、融資遇阻等流動性困難，最終引發資金鍊斷裂。2022年廣西萬通房地產有限公司（以下簡稱「廣西萬通」）發行的私募債券先后構成實質性違約。近年來，廣西萬通積極謀求業務轉型，先后嘗試涉足地產服務業和地產金融服務方向的第三產業，並嘗試佈局新能源電池業務，但最終結果均不理想。此外，廣西萬通房地產業務也從純住宅開發過渡到以街區綜合體和複合型社區開發爲主，但由於其儲備項目主要位於二、三線城市，在房地產行業政策以及疫情因素衝擊下，盈利能力大幅下滑，疊加外部融資渠道受阻，最終引發違約。

3.房企積極展期紓解流動性危機，但后續發生實質性違約的風險仍較大

2022年，為有效緩解流動資金壓力，助力企業重回良性發展軌道，房企積極尋求債券展期，展期主體數量快速抬升，對違約形成了明顯的替代作用。具體來看，2022年債券市場共有22家房企發行人首次展期，涉及展期債券70期，展期規模687.43億元，遠超去年的展期量（5家、8期、25.22億元）。此外，房企展期主體以高等級主體為主，AA+級及以上級別主體家數佔比超60.00%，其中不乏恆大、融創等多家頭部百強房企。

從展期期限來看，房企展期期限多介於6~24個月，個別債券設置展期期限較長，達5年，且房企展期期限呈現逐漸拉長的趨勢。具體來看，2022年上半年，房企展期期限主要介於6~18個月，其中展期期限1年及以上的債券期數佔比約60.00%；下半年，房企展期期限逐漸拉長，主要介於6~24個月，展期期限1年及以上的債券期數佔比超80.00%，且展期期限上限由2年拉昇至5年。從兑付節奏來看，包括期末一次性兑付和在展期期間內分次償付兩種方式，其中採取到期一次性償付的債券期數約佔60.00%。從增信措施來看，部分展期主體為展期債券增加額外增信條件，以提升投資人的信任程度，如金科地產以2家公司的部分股權及其對應的收益為展期債券提供質押增信；融創集團為展期債券增加多家公司部分股權及應收賬款債權的質押增信、董事長無限連帶責任擔保等多項增信措施。從展期債券的后續進展來看，2022年部分展期企業因展期期限較短且自身造血功能尚未恢復，未能按時完成展期債券兑付工作，最終造成實質性違約或再次展期，如「21陽光城MTN001」、「18福建陽光MTN001」展期后發生實質性違約；「20恆大02」、「20恆大03」均出現再次展期。

整體來看，2022年展期房企加速累積，對違約形成了明顯的替代作用，但考慮到部分債券展期期限較短，且可能存在分期逐步償還債務本金或利息的情況，短期內仍面臨一定的償付壓力，若企業的銷售及外部融資情況無法得到改善，其面臨的償債風險將無法獲得根本性解決，后續再次展期或發生實質性違約的風險仍然較大。

4.房企境外美元債風險加速釋放

自2020年以來，在境內房企信用風險不斷釋放的同時，中資美元債市場風險也不斷攀升。2022年，共有46家中資美元債主體發生違約，涉及違約債券99期，違約規模358.48億美元，其中房地產行業違約主體、期數及規模（35家、84期和301.04億美元）的佔比均超75.00%，行業集中度很高。中資房企美元債違約主體家數、期數、違約規模較2021年（9家、17期、86.57億美元）和2020年（5家、6期、15.22億美元）明顯增加。此外，今年中資美元債違約房企的穿透信用主體大多已於境內發生違約或展期，如陽光城、恆大、融創等。

（六）監管延續嚴控新增隱性債務基調，城投信用風險事件持續發生

2022年，城投債整體仍然延續嚴控新增隱性債務的基調，融資環境整體偏緊，城投債的發行規模和淨融資規模均有所收縮。具體來看，2022年城投債總發行規模為4.86萬億元，同比下滑13.30%；同時，受前幾年城投債市場的迅速發展影響，城投兑付壓力持續加大，2022年總償還量達3.75萬億元，同比上升14.93%；在發行收縮、償還量上升的背景下，淨融資規模出現明顯下滑，淨融資額為1.11萬億元，同比大幅下滑52.57%。區域方面來看，城投債融資區域分化顯著，經濟相對發達、財政實力較強的區域仍為融資主力，2022年浙江、山東和江蘇地區的淨融資規模位居前三，佔全城投市場淨融資規模的46.21%，但淨融資規模呈明顯收縮態勢；河南、河北、山西、天津等地城投債淨融明顯改善，其中天津淨融資由上年的大規模淨流出轉為淨流入；而貴州、甘肅等地的融資難度較大，淨融資缺口持續擴大。信用等級方面，城投債發行主體仍以高等級主體為主，AA+級及以上發行人城投債發行規模佔比由72.95%攀升至74.86%。

2022年，在疫情反覆、地方財政承壓、房地產市場低迷以及房企融資困境導致土地市場持續疲軟等負面影響下，城投企業的現金流吃緊。部分經濟財政較弱、債務負擔較高的區域出現了技術性違約、商票逾期、非標違約以及銀行貸款展期等事件，凸顯出風險隱患。具體來看，非標方面，根據公開資料整理，2022年城投企業的非標違約共25只，涉及17家平臺；其中城投企業作為融資方的有14只，作為擔保方的有11只。從區域及行政層級分佈來看，非標違約集中在貴州、甘肅等弱區域的區縣級城投企業。從產品類型來看，以信託計劃為主。商票方面，2022年以來，有越來越多的城投企業涉及商票逾期，引發市場高度關注。根據上海票據交易所披露的票據逾期名單，2022年城投商票逾期主體數量顯著增加，主要集中在山東省和貴州省的區縣級城投企業和AA級弱資質城投。蘭州城投技術性違約、遵義道橋銀行貸款展期等，都對區域融資產生了顯著的負面影響。此外，2022年共有31家城投企業評級被下調（含展望下調），其中貴州省有19家，且多分佈在遵義、安順、畢節等區縣。整體來看，城投企業雖然沒有在債券市場出現實質違約，但在政策監管趨嚴、融資邊際弱化引發市場擔憂過程中，流動性壓力明顯增大，信用風險事件持續發生。

二、2023年我國債券市場信用風險展望

（一）全市場信用債到期情況

從全市場債務到期規模來看，2023年我國債券市場主要信用債[7]到期規模[8]約為8.77萬億元，考慮到將於2023年發行且2023年內到期的超短融，按2022年同期估算，2023年主要信用債到期規模可能達到11.71萬億元，較2022年（10.58萬億元）上升10.68%左右。

此外，2023年將有約3.00萬億元信用債進入回售期，按30%的實際回售率估算，2023年回售債券中約有9000億元被行權，較2022年（1.24萬億元）有所下降。合計來看，2023年主要信用債償債規模可能在12.60萬億元左右。

由於2023年發行且於2023年內到期的債券和回售債券的實際回售情況具有不確定性，以下分析僅以2023年我國債券市場到期的8.77萬億元，主要信用債為分析樣本。

從償債節奏看，3月、4月單月的償債量在1.2萬億元以上，償債壓力相對較大，后續可能隨超短融的發行發生改變。

從級別分佈看，AAA級主體所發債券到期規模約為6.04萬億元，佔比（68.90%），較上年[9]（66.56%）有所上升；AA+主體所發債券到期規模約為1.49萬億元，佔比（16.99%）較上年（19.03%）有所下降；AA級主體所發債券到期規模約為1.04萬億元，佔比（11.83%）與上年同期（11.64%）基本持平，AA級以下主體所發債券到期規模約為2.00萬億元，佔比（2.28%）較上年（2.77%）有所下降，各級別主體償債壓力相對穩定。

從企業性質看，2023年地方國有企業債務到期規模約為5.43萬億元，較上年（4.67萬億元）有所上升；中央國有企業債務到期規模約為2.54萬億元，較上年（2.11萬億元）有所上升；公眾企業債務到期規模約為0.37萬億元，民營企業債務到期規模約為0.31億元，其他類型企業債務到期規模約為0.12萬億元，均與上年同期基本持平。

地方國有企業中，債務到期規模排名前十位企業合計佔比達到9.53%，在4月和8月集中兑付壓力較大。

從地區分佈看，2023年，北京、廣東、江蘇、上海和山東省的債券到期規模排名靠前，區域償債壓力相對較大；與上年相比，2023年北京（37%）、天津（48%）、福建（43%）、河南（30%）和陝西（30%）的債券到期規模大幅增長。

從行業分佈看，2023年，建築與工程、綜合類、資本市場、商業銀行、電力行業企業債券到期規模排名靠前，償債壓力相對較大。其中，建築與工程（23%）、綜合類（23%）、商業銀行（65%）、房地產管理和開發（19%）和商業服務與用品（23%）行業企業債務到期規模增幅較大，償債壓力明顯上升。此外，互聯網軟件與服務（308%）、燃氣（75%）、保險（193%）、建築產品（108%）和專業服務（140%）行業債務到期規模較上年大幅增長，償債壓力明顯增大。

從城投企業債券到期規模看，2023年城投企業總償債量約為2.90萬億元，較上年（2.43萬億元）增長19.04%。其中3月份和4月份償債規模在3400億元以上，單月償債壓力較大。

從地區分佈看，江蘇、浙江、山東、天津、湖南和廣東省的城投企業債務到期規模較大，其中江蘇到期規模超過7000億元，其他三省市債務到期規模均在1500億元至3000億元之間，區域城投企業償債壓力相對較大。

從區域低級別（AA級及以下）城投企業償債壓力看，江蘇、浙江、湖南、湖北、四川和山東等省份的低級別城投企業債務到期規模相對較大，其中江蘇省低級別城投主體債務到期規模在2600億元以上，償債壓力相對較大。

此外，2023年進入回售期的城投企業債券規模約為1.96萬億元，按30%的實際回售率估算，將有0.59萬億元債券行權，較2022年實際回售規模（0.70萬億元）有所下降。

（二）全市場信用債發行人信用狀況

根據聯合資信「3C」評級[10]結果統計，2022年全市場信用債發行人信用資質[11]有所下降，具體表現為CR3-級及以上發行人佔比有所下降，CR4+級及以下發行人佔比有所上升，全市場信用債發行人整體的經營能力、財務能力和可持續發展能力均有所下降。

根據聯合資信債市風險智能監控與預警系統[12]的預警結果顯示，2023年初，我國信用債市場存續信用債發行主體的信用風險等級以低風險等級為主，與2022年初相比，風險呈上升趨勢，其中，風險未發生改變的企業1272家，風險上升的企業2736家，風險下降的企業1422家。

城投企業中，貴州省、山東省、湖南省、四川省、江蘇省、重慶、雲南省和陝西省風險檔次上升的企業家數最多，其中貴州省風險檔次由低升高和中升高的城投企業家數最多，共26家，其次為山東省，由低升高和中升高的城投企業共13家。

產業債發行人中，建築與工程、房地產管理和開發、綜合類、金屬、非金屬與採礦和商業服務與用品行業風險檔次上升的企業家數最多，其中房地產管理和開發行業風險檔次由低升高和中升高的企業家數最多，共20家，其次為建築與工程行業，由低升高和中升高的企業共9家。

（三）信用風險展望

1.債券市場信用風險仍將持續暴露，但整體可控，信用風險水平或有所下降

債券市場信用風險仍將持續暴露。一是當前我國經濟恢復的基礎尚不牢固，仍然面臨需求收縮、供給衝擊、預期轉弱三重壓力，經濟下行壓力較大；二是當前疫情發展仍具有一定的不確定性，疫情大規模爆發短期內將對經濟產生較大沖擊，餐飲、文化等服務行業經營風險仍然較大；三是房地產行業企業償債壓力仍然較大，信用風險將持續暴露，房地產投資短期內難以企穩，地產產業鏈相關企業仍將持續受到衝擊；四是理財淨值化轉型背景下，2022年11月以來隨着債市調整，理財陷入「淨值下跌-理財贖回-拋券」的流動性負反饋，導致對長久期低評級品種需求進一步降低。在此背景下，經營能力下滑、槓桿水平較高、短期償債壓力較大的弱資質發債主體出現信用風險的概率仍然較大，債券市場信用風險仍將持續暴露。

債券市場信用風險整體可控，信用風險水平或將有所下降。一是2022年12月，中央經濟工作會議指出穩健的貨幣政策要精準有力，保持流動性合理充裕，在此背景下，明年貨幣政策有望繼續維持當前穩健寬松的基調；二是2022年11月以來，房地產融資放松政策不斷出臺，「三支箭」相繼落地，市場情緒得以穩定，優質房地產企業的融資需求得以滿足，行業融資企穩回升；三是2022年以來，監管部門相繼出臺系列政策支持民營企業融資，擴寬民營企業融資渠道，完善民營企業融資機制，提高對民營企業的服務質效，降低民營企業融資成本，民營企業融資環境或將有所改善。四是2022年4月，《金融穩定法》正式對外徵求意見，覆蓋各區域、各類行業的金融穩定保障基金有望儘快設立，有助於防範化解系統性金融風險，為各區域、各行業企業提供良好的信用環境。

2.城投企業經營環境整體保持穩定，關注弱區域和區縣級城投企業信用風險

穩增長背景下城投企業經營環境整體保持穩定。一是2022年12月，中央經濟工作會議指出2023年經濟工作要堅持「穩字當頭、穩中求進」，繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，加大宏觀政策調控力度。在「穩增長」的政策目標下，基礎設施建設仍是中國經濟社會發展的重要支撐，城投企業作為地方政府基礎設施建設的重要載體，經營環境將保持穩定。二是2022年11月以來，疫情防控措施優化，經濟基本面有望逐步回暖；此外，房地產企業融資端和需求端政策持續釋放利好，房地產市場下行趨勢或將扭轉，土地出讓市場邊際修復。在此背景下，地方政府財政收入有望整體好轉，地方政府對城投企業的業務回款及資金支持或將有所改善。三是2022年6月13日，國發20號指出地方政府財權事權適度上移，強化省級財政事權，同時增強省級政府統籌調控能力，提升省域內財力均衡度，財政實力較強省份的弱區縣城投的外部支持力度有望加強。

城投企業信用水平分化加劇，關注尾部區域和區縣級城投企業信用風險。一是2023年中央經濟工作會議中多次強調對隱性債務保持「控增化存」的長期監管思路，靠城投企業大規模融資建設刺激地方經濟增長的模式不可持續，地方基礎設施建設所需資金將更多通過地方政府發行專項債券予以支持，城投企業融資環境難言放松。二是2021年以來，部分地區土地出讓金收入下滑明顯，地方政府財力下滑，城投企業相關業務回款受阻，同時，為託底區域房地產市場，城投企業可能加大拿地力度或投入較多資金保障房地產項目完工交付，加大城投企業流動性壓力。三是城投企業銀行貸款仍將受到銀保監會15號文的管控，流動資金貸款難以大規模增加。四是2021年以來區縣級城投企業受城投行業融資政策收緊的影響較大，淨融資規模出現明顯壓降，償債壓力有所加大。五是城投企業商票逾期、非標違約、銀行貸款展期等信用事件頻發，地方政府債務騰挪空間大幅壓降，警惕上述信用風險事件向債券市場傳導風險。整體來看，城投企業信用水平區域分化將持續加劇，2023年，財政收入不佳、短期集中償債壓力大、非標融資違約高發、非標融資佔比高、再融資壓力大的弱區域和區縣級主體的信用風險值得關注。

3.關注房地產產業鏈相關行業企業的信用風險

房地產行業方面，一是2022年11月以來，房地產融資放松政策不斷出臺，「地產行業三支箭」陸續落地，房地產企業融資環境得以改善；同時，2022年12月中央經濟工作會議指出要滿足房地產行業合理融資需求，有效防範化解優質頭部房企風險，改善資產負債狀況。房地產融資政策放松力度較大，但最終實際支持仍主要集中在優質企業上。二是政策支持資金主要幫助房地產企業實現「保交付」，房企恢復正常經營仍依賴於銷售端的回暖，而在居民失業率處高位、人均可支配收入增速放緩背景下，居民貸款能力和償還能力均有所下降，居民部門加槓桿購房能力明顯下滑，短期內房地產銷售改善空間有限。三是滿足支持條件的房企最終能否按時足額償還支持資金仍具有一定的不確定性，相關金融機構參與積極性並不高。四是「保交付」政策本身和建材漲價壓力將對房地產企業現金流形成較大制約。整體來看，在「房住不炒」的政策基調下，房地產行業信用分化或將進一步加劇，集中償債壓力大、融資渠道狹窄、項目資質差及經營低效的民營房企和弱資質國有房企信用風險仍值得關注。

建築行業方面，一是建築施工行業的業務模式一般會產生較大墊資，呈高槓杆運行的特點，行業內企業普遍存在較大的資金壓力，短期償債壓力較大。二是建築施工企業的下游房地產行業信用風險仍將持續暴露，對建築施工企業回款速度造成負面影響，房地產投資短期內難以出現實質性回暖，建築施工企業的流動性壓力進一步凸顯。三是在建築業下行周期的背景下，行業集中度進一步提升，國有企業和民營企業盈利能力分化加劇，同時，民營企業受到再融資能力弱化影響，短期償債能力下降明顯。整體來看，償債指標明顯弱化、資金鍊壓力較大的弱資質民營企業信用風險值得關注。

4.適當關注西南、西北和江浙等區域的信用風險

一是區域融資能力分化加劇。2022年前三季度，重慶、青海、吉林、內蒙古和貴州等地區域新增社融大幅下滑，青海、西藏、寧夏、海南和遼寧等地區域融資能力較弱，新增社融規模均不足1500億元。二是區域產業債利差分化明顯。2022年12月以來，雲南、甘肅、廣西、內蒙古、吉林、新疆等地區產業債信用利差持續走闊且處於高位運行，區域內尾部產業類企業信用風險值得關注。三是江浙地區民營企業較多，且以貿易、製造業和出口加工型為主，2023年，國際環境更趨嚴峻複雜，外需走弱背景下，我國出口仍面臨下行壓力，行業信用風險較高，建議對區域內相關企業的風險予以關注。

附表

[1]2022年下半年，「陽欣04優」和「陽欣04次」發生本息違約，其原始權益人「聲赫（深圳）商業保理有限公司」不計入新增違約主體，僅將違約債券計入新增到期違約債券，其到期違約規模計入總到期違約規模中，以下統計同。

[2]聯合資信認為當出現下述一個或多個事件時，即可判定債券和主體發生違約：債務人未能按照合同約定（包括在既定的寬限期內）及時支付債券本金和/或利息；債務人不能清償到期債務，並且資產不足以清償全部債務或者明顯缺乏清償能力，債務人被人民法院裁定受理破產申請的，或被接管、被停業、關閉；債務人進行債務重組且其中債權人做出讓步或債務重組具有明顯的幫助債務人避免債券違約的意圖，債權人做出讓步的情形包括債權人減免部分債務本金或利息、降低債務利率、延長債務期限、債轉股（根據轉換協議將可轉換債券轉為資本的情況除外）等情況；聯合資信認定的其它事件。但在以下兩種情況發生時，不視作債券/主體違約：如果債券具有擔保，擔保人履行擔保協議對債務進行如期償還，則債券視為未違約；合同中未設置寬限期的，單純由技術原因或管理失誤而導致債務未能及時兑付的情況，只要不影響債務人償還債務的能力和意願，並能在1~2個工作日得以解決，不包含在違約定義中。新增違約發行人是指發行人在統計期之前未發生違約本年度發生違約的發行人，包括公募債券和私募債券違約發行人。

[3]2021年上半年，海航系多家下屬企業被法院裁定受理破產重整，涉及新增違約主體11家，涉及到期違約債券41期，違約金額合計519.57億元。

[4]「重複違約」是指發行人在統計期之前已發生實質性違約，在統計期內再次未能支付其存續債券本金或利息。

[5]違約率計算採用靜態池法，即樣本家數為年初建立的羣組中的發行人數量，不考慮年內債券到期、終止評級等導致信用等級失效的情形；發行人主體違約率=當年發生違約的發行人家數/發行人樣本家數；當年違約數量不包括之前已發生違約並在當年再度發生違約的發行人。

[6]武漢當代明誠文化體育集團股份有限公司，原屬湖北民營企業「當代系」，2021年6月實際控制人變更為武漢市國資委。

[7]包含非政策性金融債、企業債、公司債、中期票據、短融、項目收益債、定向工具、標準化票據、可轉債和可交換債。

[8]包含到期和本金提前兑付。

[9]為保持可比，剔除超短期融資券樣本，以下同。

[10]「3C」信用評級是由聯合見智發起，與聯合資信開展技術合作，雙方共同研發的、覆蓋中國債券市場全行業發行人的、高區分度的信用評級，創新性地提出了「經營能力+財務能力+可持續發展能力」的三維分析框架，更加全面準確地反映企業信用水平，為債券市場參與者提供更好的信用風險服務。

[11]財務數據基於2021年年報。

[12]聯合資信債市風險智能監控與預警系統是利用大數據等先進的信息技術手段，構建的一個完備的債市風險監控系統，該系統基於對企業信用風險來源和違約機理的歸因，形成重大信用事件、經營財務ESG等輿情、財務風險、財務彈性、市場價格和信用等級六大類風險信號，並制定相應的風險預警規則對企業進行風險得分計算，根據得分將企業劃分爲高、中、低三類風險，分別給予紅、黃、綠警示燈進行展示，違約企業直接黑燈展示。

研究中心

林青 郝帥 董欣焱 劉曉光 薛逸竹