黑石是怎麼被美國地產「絆倒」的？

作者：陳暢遠   編輯：沈暉

黑石狂飆的年代，蘇世民的生日派對就耗資超過千萬美元。

2021年，「美國房東」黑石決定以33億美元買下潘石屹夫婦的SOHO中國，由於9月被迫叫停，后者的「逃跑計劃」也隨之告吹。

黑石作為外資投資國內房地產的常客，這是一次罕見的碰壁。在過往，無論是恆大的上市，還是海航的擴張，只要是中國朋友們需要錢，黑石不僅雪中送炭，還錦上添花，最后順帶自己再賺上一筆。

黑石信奉機會主義，專挑管理不善的資產進行「收購-改善-出售」，從中賺取差價。沿着這條金線，蘇世民與彼得·彼得森創立黑石雖然未滿四十載，但規模已狂飆至9750億美元，最為出名的案例是在金融危機中，斥資260億美元收購希爾頓酒店，並最終賺取140億美元。

當然還有些不太美好的回憶。

2007年春天，黑石用三周時間説服了中投首任董事長樓繼偉，中投隨后掏出30億美元投資黑石IPO[1]。只不過，美股轉頭上演了一出大廈傾倒，黑石股價一路跌到2009年的3.55美元，相較上市峰值蒸發了90%，中投這筆投資也直到2014年才得以解套。

蘇世民每當想起這一幕內心都會充滿虧欠，以至於向朱總理安慰道：黑石的股票就像種在地里的莊稼，現在可能看不到，過一段時間就會長得很高[2]。

事實的確如此，中投解套后直到2021年黑石股價又翻了四五倍，其中房地產業務堅如磐石，2021年黑石不動產規模成為集團最大的板塊，2022年更是狂募335

億美元，總回報率也是黑石所有板塊中最高。

然而誰也沒有料到，黑石地產板塊出現了裂縫。明星地產基金BREIT陷入擠兑風波，限制贖回，變賣地產，甚至驅逐租户。似乎一切就如蘇世民自己所説，在金融界，突如其來的運氣逆轉，一筆糟糕交易，一筆不良投資，都有可能將你擊垮。

01

狂飆

2021年5月，諾獎得主、《敍事經濟學》作者羅伯特·席勒感嘆：「根據100多年來的數據，房價從來沒有這麼高過。房地產、股市和加密貨幣正處於一種狂野西部的狀態。」

疫情后美國開啟全民炒房。新盤百人排隊，新房價格兩周一小調，兩月一大調[5]，光前五個月房價就上漲19.8%，是歷史平均水平的4倍多，甚至比08年金融危機爆發前還要高。全美登記在冊的房產中介達到145萬，而在售房屋僅有104萬套[3]，房屋中介比房屋還多。為馬斯克生了一男一女的前女友Grimes，發推吐槽：

如果不是因為孩子他爹，我在奧斯汀（美國得州首府）根本買不起適合孩子居住的房屋！

不僅是美國，老牌資本主義國家房價都進行了一輪暴力反彈。依據Bloomberg數據，截至2022年6月，OECD 38個國家里足足有19個國家的房價租金比與房價收入比高於2008年金融危機前夕水平[4]。

導致美國地產價格飆漲的因素有很多。在供給端，疫情期間開工受限，美國藍領工人減少，都導致施工周期延長，依據美國商務部數據，美國房屋竣工量連續下降，房屋庫存量降至20年來最低點。需求端，不少人因為沒了收入被房東趕出門，漂泊在外，疫情又令在家辦公的需求驟增。最主要的還是流動性，美聯儲在開啟無限QE之后，按揭利率走低，購房需求激增。

與此同時，放水造成的大通脹致使木材、玻璃以及金屬價格的上漲，也進一步推升了建造房屋的成本。此時就如蘇世民所説，如果你對房地產不感興趣、就相當於對呼吸不感興趣。

因此也造就了最容易被人們忽視的因素——機構拱火。

2021年6月，黑石大舉進入美國樓市，以60億美元的價格收購房屋之友，房屋之友擁有着全美17,000多套住房；而從黑石中拆分而出，如今管理規模8.4萬億美元，世界最大的資管集團貝萊德（BlackRock黑巖）當時以高出市場價50%的高價購買單一房產，試圖佔領更多的房產市場。

大部分投資機構是以REITs包租婆的形式投資房地產：管理者募集資金，然后投資地產、園區或其他基建，未來產生的租金與使用費扣除經營費用后，將絕大部分利潤分紅給投資者。

后來陷入擠兑風波的黑石BREIT，在當時以51億美元的價格收購了AIG美國經濟適用房項目的資產，涵蓋了波士頓、舊金山和西雅圖等核心城市的678個經濟適用房社區，這些項目都獲得了税收抵免[6]。與公募REITs不同，BREIT不在交易所公開交易，但不妨礙他是黑石回報最高的地產基金，最新規模高達685億美元。

在魔幻的2022年，主流資產輪番暴跌，黑石玩轉的REITS卻一片歌舞昇平。2022年上半年標普 REIT 指數下跌 27%，黑石房地產策略升值了 9% [7]。趁熱打鐵，黑石在7月份為新的地產基金募資303億美元，打破了在2019年創下的205億美元記錄。BREIT頭號對手喜達屋房地產收入信託SREIT，手握142億美元資產，在2022年頭11個月也有8.7%的收益[8]。

相較於機構的狂歡，被無形拉大貧富差距的美國百姓是另一番光景。不少攢好首付的普通人，發現短短兩年，房價高的就已經難以消受，更為離譜的是年初貸款利率2.98%，短短半年就衝破7%，在美聯儲暴力加息后，人們意識到就算買的起房，房貸也還不起了。

2022年7月，亞利桑那州鳳凰城無家可歸的人們 .SMARTCITIESDIVE

人類的悲歡不盡相同，此時黑石就像是一個瘋狂的馬達，迎接着PE前所未有的大躍進。2021年三季度，蘇世民如帝王般睥睨所有投資者：「今天，我們公佈36年曆史上最好的業績。」自2021年以來，蘇世民已經連續三次這樣說了，「作為另類投資領域的標杆機構，我們正在重塑這個資產類別。」

這是蘇世民最為風光的一年，個人收入突破了10億美元。只是對於擁有雷曼血統的他來説，這不是黑石第一次大筆抄底房地產，也不是第一次沐浴全世界饞涎的目光。

02

帝國

相比高盛、摩根這些華爾街百年老店，黑石的歷史並不久遠。

黑石創立與1985年，蘇世民與彼得·彼得森以40萬美元起家，創業時波士頓大雨傾盆，被淋透的兩人未曾想到自己未來能成為全美房東，不過他們的背景早已決定了這家公司的起點。

他倆都來自於如今已經消逝的雷曼，不過在此之前，彼得森不僅是美國前商務部長，還是雷曼前首席執行官，人脈甚廣，從商經驗豐富，是一個相當出色的銷售員；蘇世民則是畢業於哈佛和耶魯的新星，談判能力出衆，具備能讓生意落錘定音並如期執行的能力。這一老一少，堪稱天作之合，在早期美國的併購行業所向披靡。

蘇世民（中）與馬老師竊竊私語

但彼時的黑石還是一條腿走路。

20世紀80年代末，不良貸款壓倒了儲蓄信貸協會，這些小機構遍佈全美，提供了過剩的貸款，以至於掀起美國建造狂潮。1989年，儲蓄信貸協會開始出現問題，爲了解決危機，聯邦政府成立RTC（重組信託公司）來清算他們的資產，隨着后來經濟陷入衰退、房價暴跌，RTC不計代價地清理資產，導致了大量房屋湧入房地產市場。

這也致使黑石看到了併購業務之外新的機會：房地產。

黑石是私募股權投資在房地產領域的開拓者，通常的玩法是融資購買地產之后，改善地產質量或者利用上升的市場周期，幾年之后再賣掉他們。

例如1998年，黑石房地產基金併購了擁有倫敦三家豪華酒店的Savoy Group，此后利用閒置的辦公間與儲物間，新建了200多個房間，通過升級裝潢、更新櫥窗，在2003年高價出售[9]。2007年黑石如法炮製了希爾頓的收購案，並通過每年授權海外5萬家酒店的特許經營權增加現金流，同時將總部遷出租金昂貴的比弗利山莊削減成本，推動其2013年上市。

蘇世民的接班人，現黑石集團總裁喬恩·格雷，是希爾頓項目的全盤操刀人，在黑石地產帝國的崛起之路上，他是最關鍵的一環。

格雷創造性的提出兩個創造性的玩法：

1）使用CMBS（商業房地產抵押貸款支持證券）。這項工具使得各種貸款可以打包出售，貸款變成一種更具流動性的資產，也意味着黑石可以通過較低利率借入更多資金，進行更大規模的收購。

2）全盤收購持有大量房產的上市公司。由於被收購公司缺乏人才和耐心，持有地產的估值往往會被低估，而黑石進行修繕、定價后，往往能找到完美買家，賺取差價。

黑石王儲 喬恩·格雷

當時這種「收購-賣出」的投資策略與大部分房地產投資公司大不相同，傳統機構會長期持有建築物，通過經營最大化地創造收入，而不是把地產獲利賣掉。依據這套新模式，從1992年至2007年，黑石房地產合夥人基金實現39.2%的年化回報率[10]。

2007年黑石上市前夕，蘇世民在紐約最昂貴的地段——公園大道軍械庫，辦了一場60歲大壽。派對在一個充斥着古典油畫的巨型室內帳篷里，燈光如星辰般在高高的穹頂上閃耀，包括索尼老總、摩根大通CEO、紐約紅衣主教等幾百號名流到場，慶祝私募王國的誕生。但很快，金融風暴就向華爾街早已顫抖的債務大廈席捲而來。

美國的房地產市場被衝的七零八落，房價急速下跌，大家都在恐慌性地擺脫地產，美國南加州、鳳凰城等地，房產開工幾乎停滯。當許多房東急於脱手之時，他們擁有的房產也不會得到專業的經營，格雷團隊看到了機會。

2012年春天，黑石以10萬元的價格在鳳凰城收購了第一批房屋，同月美國房價觸底反彈。隨后黑石在全美一個街區一個街區掃蕩可以收購的房產，然后低價聘請經濟衰退中失業的電工、木匠和水管工，以每套2500美元的成本翻新，最后出租給無家可歸的家庭。

最終黑石將這個公司命名為「邀請家園」，旗下的5萬多套房屋，也成就了黑石「美國房東」的地位。

對比疫情時，黑石在房地產的擴張似乎基於相同的邏輯。疫情后，遭遇公司倒閉、失去收入的普通人，不會想到房價能夠瘋漲。格雷堅定認為，每當人們無緣無故限制購買自己所需的東西時，整個系統必然進行調整。

而黑石做的，只是在周期正確的時間節點，以正確的方式收購了房屋。

03

驟停

時間頁翻到2022年，NBC提醒老百姓，在這場通脹的鬧劇中，趁火打劫的正是黑石這幫私募：他們不知不覺成為美國最大地主，還成為推手加劇2022年房租的上升[9]。

私募們通過REITs運用黑石那套「Buy it，Fix it，Sell it」的三板斧模式，首先削減成本，比如樓盤維護費用，提高租金增加收入，然后以更高的價格出售樓盤，待房租、房價上升時，黑石們就是最大的受益者。

2021年，黑石房地產類資管規模增長49%至2795億美元，全年流入金額達753億美元[12]，地產業務確鑿的説，是黑石帝國皇冠上最奪目的明珠。

但是黑石這座看似堅不可摧的摩天大樓，主要是有着低利率加持的地基。隨着美聯儲風向的調轉，大樓開始傾斜，地板吱吱作響，牆上的裂縫不斷擴大，投資者如同驚弓之鳥。

2022年12月1日，黑石向BREIT的投資者們表示，因為投資者贖回請求激增，超過每月NAV（資產淨值）2%，季度上限5%的限制，限制個人投資者贖回。事實上，BREIT在10月就收到了18億美元的贖回請求，11月投資者贖回只兑現了43%。事發當日，黑石股價暴跌12%。一直巍然聳立在華爾街核心的黑石，難得落得如此狼狽的模樣。

「這是幾十年來最困難的時刻。」蘇世民説，擺在他面前2021年的三季報：營收同比下滑83%，淨利潤370萬美元，僅只有去年同期32億美元的一個零頭。

更糟糕的是，黑石的競爭對手喜達屋資本的SBERT，施羅德、貝萊德和M&G旗下的房地產基金，一個個如下餃子一般限制投資者贖回，行業似乎一夜之間進入寒冬。

一方面，私募房地產基金對於利率極為敏感，在此前低利率環境下，像BREIT這種非交易型REITs產品相對來説收益比較客觀，現在利率上升后，人們可以選擇用國債替換。另一方面，這也使得BREIT的借貸成本提高，從而令收購房屋的成本增加，這都會使投資者對BREIT保持謹慎。

從外部看，美國30年按揭貸款利率創下2002年來的新高，目前仍在6.39%的高位。這造成了普通百姓對地產觀望，致使房屋量價齊跌。爲了抗擊高通脹，美聯儲連續加息的鷹派舉動，令市場瀰漫着一種衰退的氛圍，恰巧BREIT 70%的資產都投資於美國溢滿房價泡沫的西部與南部。

由於BREIT申購門檻不高，最低限額為2500美元，散户也可以購買。所以一條傳言也不脛而走，BREIT贖回客户多為亞洲人，因為他們在其他投資暴虧，所以不得不贖回BREIT，去補倉那些可能離解套還很遙遠的資產。

大家一致的想法釀成了黑石的擠兑風暴，偏偏BREIT還是一個外強中乾的角色，截至三季度，BREIT 93億美元的可用流動資金中有14億美元是現金，同時基金整體槓桿率為46%，遠超同類基金。

這也使得黑石在事發第二天就將拉斯維加斯米高梅大酒店(MGM Grand Las Vegas)和曼德勒海灣(Mandalay Bay)的49.9%的股份出售給Vici Properties，落袋了13億美元的現金。此外，蘇世民和格雷已向BREIT自購了1億美元的自由資金[13]，在最危急的關頭搬來了救兵，招募到美國加州大學捐贈基金40億美元來進行輸血。

拉斯維加斯米高梅大酒店(MGM Grand Las Vegas)

這筆投資，很快引發加州大學系統內10個工會的不滿，他們爲了讓學校撤資，自發舉着牌子上街遊行。對於他們來説，過去BREIT一直在購買加州的房屋和公寓，直接導致了租金上漲並讓住房成本更加難以承受。如果大學基金輸血黑石，無疑會加劇加州人民的負擔。

在外部的反對聲面前，加州大學沒有做出任何迴應，黑石集團的高管在一份聲明中表示，「該基金在美國擁有不到1%的房屋，幾乎沒有能力影響市場租金趨勢[11]。」

04

尾聲

在美國充滿惡意併購的上世紀80年代，他主打「友好收購」，看重公司運營，助力價值提升，整個對外公關形象宛如PE界的巴菲特。功成之后，他的名字也漂洋過海，建立自己的全球影響力——不僅改了箇中文名，還在清華辦蘇世民書院，他的自傳和達里奧的《原則》總能成雙入對地出現在機場書店的醒目位置。

而他真正的搭檔——彼得森反倒是總吐槽蘇世民像個暴發戶。

這從他的生活作風中也能窺探一二——蘇世民住在佛羅里達棕櫚灘1000多平米的豪宅中，一周的伙食費通常要花費3000美元，食材包括但不限於新鮮的金槍魚、大龍蝦和石蟹[9]，結交好友特朗普，后者的口頭禪之一是，「白宮是我住過最小的房子」。

2007年2月，在黑石王儲格雷的主導下，黑石以387億美元的價格收購了辦公物業投資信託公司，交易金額超過了《門口的野蠻人》原型KKR對雷諾茲-納貝斯克菸草公司的收購，一舉成為史上最大的私募併購案。

收購完畢后，格雷開了兩瓶香檳，僅花了十分鍾慶功，趁着市場火熱轉頭就分拆出售了辦公物業信託公司大約930萬平方米中的567萬平方米，得到了280億，手中僅保留最黃金地段的地產，分拆完畢后35億的賬面資金瞬間升值到了70億。

對紐約地產大亨哈里·麥克洛，鐵獅門房地產公司、馬圭爾商業地產公司、托馬斯地產和雷曼兄弟這些接盤俠來説，這似乎在后來金融危機中是一場災難。這場曠世的資本騰挪，從側面展露了黑石更像一個機會主義者，其底層理念與2022年在全美掃貨房地產並無二致。

雖然現在是蘇世民眼中是最難的時刻，但毫不妨礙他鉚足勁兒薅光本輪PE盛世最后的價值，一口氣在2023年募了270億，僅僅是爲了一腳踹開萬億美元規模的天花板。

尤其此次限贖的BREIT，是一款為散户量身定製的產品。不同於別的私募產品，它作為一款「永續產品」可以永遠運營下去，散户可以按月度贖回，這提供了傳統PE罕見的流動性。這是黑石突破高淨值人羣的侷限，破圈邁向更廣泛的人民羣眾，快速搶奪更大規模的一次「偉大創新」，因此蘇世民稱它為最佳作品。

只不過這劇本基民熟，當資管公司開始一味追求規模時，絆倒它的，與其説是地產，不如説是貪婪。