申萬宏源(香港)：維持協鑫科技(03800)「買入」評級 目標價4.42港元

智通財經APP獲悉，申萬宏源(香港)發佈研究報告稱，維持協鑫科技(03800)「買入」評級，考慮到2022年其資產減值及后續硅料價格下降因素，下調2022-24年EPS至0.57/0.59/0.43元。看好顆粒硅市佔率快速提升帶來的技術紅利，目標價4.42港元。公司昨晚發佈盈喜，2022年歸母淨利潤不低於155億元。據管理層，協鑫2022年經營利潤約為160-170億元，計提老舊資產減值約20億元，盈利大幅增長主因多晶硅量價齊升以及顆粒硅成本優勢顯著。

申萬宏源(香港)主要觀點如下：

顆粒硅生產成本逐步清晰。

作為協鑫科技第一個完全獨立的顆粒硅生產基地，樂山10萬噸項目近期披露了實際生產成本。由於項目仍在爬坡，目前僅3個模塊投產，在產產能6萬噸，目前樂山基地的全成本(含折舊和三費)為53元/kg，今年將降低至48元/kg。潛在降本空間包括單位電耗持續降低、流化牀內襯採購成本下降。作為對比，一線棒狀硅全成本在58-60元/kg，相比顆粒硅高9-13%。由於硅烷流化牀法(FBR)電耗要比改良西門子法低66%，隨着國內西部地區優惠電價逐步取消，該行認為公司將越來越受益於低電耗的流化牀技術。

顆粒硅質量逐步改善。

表現顆粒硅質量的重要指標為總金屬雜質含量，硅料的金屬雜質含量將影響硅片的少子壽命，進而影響電池片的轉換效率。總金屬雜質含量越低，硅料品質越好。顆粒硅品質自2H22以來改善明顯，總金屬含量在3ppbw以下的顆粒硅佔比由55%提升至80%。目前顆粒硅可以摻雜40%應用於下游的P型硅片量產中。龍頭硅片廠商也在積極試用顆粒硅於N型硅片生產中，目前40%摻雜比例的驗證結果相對樂觀。該行認為品質提升的顆粒硅將在硅片端應用更好、市場接受度逐步提高。

加速擴產。

通過徐州、樂山、包頭、呼和浩特、烏海五個項目的建設，公司23-24年顆粒硅的名義產能將達30萬噸和50萬噸。隨着顆粒硅的市場接受度逐步提升，預計23-24年顆粒硅的市佔率(實際出貨量口徑)將達14.4%和22.4%。公司將充分享受顆粒硅市佔率快速提升的技術紅利。據管理層，樂山和包頭的兩個10萬噸項目將於今年年內達產，預計23年公司硅料全口徑出貨量將達29萬噸，其中顆粒硅約21萬噸。

風險提示：下游裝機需求不及預期;公司擴產不及預期。