長城證券-保險行業專題報告：資產端驅動估值修復，保險走向資負共振-230215

覆盤2022，估值承壓，基本面弱復甦

　　2022年受疫情多點復發、俄烏地緣衝突等因素的影響，權益市場大幅波動。截至2022年12月31日，上證指數、滬深300指數、中證500指數以及深證成指分別較年初變動-14.95%、-21.27%、-20.26%和-25.52%。縱觀2022年保險股表現，保險指數累計漲跌幅呈深「V」走勢，由2022年初與滬深300指數基本持平，至11月逐步跑贏市場。截至2022年12月31日，保險指數下跌6.5%，顯著跑贏大盤14.77pct。分階段來看，保險股獲得超額收益的時間節點在2月初、3月、8-9月、11月至2023年2月。11月開始啟動的本輪行情，主要得益於房地產政策發力釋放險企投資端信用風險，疊加利率企穩回升對投資端形成支撐，從而推動保險估值快速向上修復。保險個股方面，人壽、人保表現相對較好，自2022下半年以來逐步走出獨立行情。

　　2022年保險負債端，（除人保外）上市險企壽險整體呈弱改善，下半年太保壽逐步發力、領跑行業。截至2022年12月，太保壽受益於銀保渠道新保業務的飛速擴張，連續實現增長提速；新華、國壽、平安壽、人保壽1-12月累計保費收入同比增速分別為-0.23%、-0.77%、-3.89%和-4.28%，整體承壓。產險量質齊升，「老三家」產險保費收入增速均在10%左右。

明鏡察形，保險股的估值修復邏輯

　　保險行業具有較強周期性，股價走勢與權益市場行情契合度高，呈現「同漲同跌」的特點。但其獲得超額收益並非單一因素作用結果，權益市場指數上行、長端利率環境友好、保險基本面改善以及政策利好等因素疊加，將共同助力保險指數跑出超額收益。回顧保險股自上市以來的整體股價表現，在2009年、2014年、2017年和2019年等周期中，保險股均顯現了高貝塔屬性。在不同周期的驅動因素驗證了保險股的周期性邏輯，且一般來説，資產端修復是保險股實現超額收益的主要驅動因素。

　　從歷史數據來看，保險行業整體走勢受房地產行業周期性影響較大，源於保險資產端的房地產及配套物業的配置對其投資收益及淨利潤影響較為顯著。房地產資產對保險行業的修復作用，源於對淨利潤、投資收益率水平、內含價值等方面的改善。覆盤來看，在2009年、2014年-2015年、2017年和2019年房地產行業景氣度高，地產股顯現了高貝塔屬性，帶動保險股也呈現高貝塔。

以古知今，2023保險或迎新上行周期

　　綜上所述，本輪保險估值修復類似於2017和2019年的保險高貝塔周期。

　　我們認為2023年保險股或將來迎新的上行周期，受益於當前地產政策紅利帶來的地產股修復，將顯著降低保險資產端信用風險敞口；疊加十年期國債收益率企穩回升對保險投資端形成一定支撐，使得目前保險投資端驅動成為其估值修復的核心動力。往后看疫情衝擊減弱，代理人增員、展業及保險銷售有望逐步恢復常態，險企NBV增速將迎來好轉。保險估值修復邏輯將切換到負債端驅動。隨着居民對未來經濟信心的修復、收入預期的改善，以及健康管理意識的提升，預計今年下半年保險負債端將進入穩定的正增長期，險企基本面表現或成為勝負手，有助於估值進一步提振。此外，考慮到I17準則、I9準則或將實施，屆時將對保險公司經營，尤其是對保險權益投資產生深遠影響。若權益市場回暖、國債收益率上行，將有助於提升險企利潤兑現彈性。

估值與投資建議

　　目前10年期中債國債到期收益率調整回升至2.90%附近，長期趨勢向好，疊加房地產新政刺激帶動資產端信用風險改善，有望對保險股目前的較低估值進行修復。從交易層面看，當前保險板塊估值仍處於歷史較低水平，PEV處於0.32-0.66倍，在A股整體震盪輪動背景下，困境反轉、超跌及高股息板塊呈現補漲特徵。未來養老和健康產業將成為重要營收和利潤來源，注重康養產業佈局險企有望長期受益；財險板塊景氣度提升，建議重點關注。

　　個股角度，重點推薦中國太保（負債端領跑行業，「長航行動」效果凸顯，產險增速強勁），中國人壽（「開門紅」預收領先、業績增速穩健，純壽險標的公司對權益市場及利率變化彈性較大），中國平安（地產風險敞口收斂有望提振投資端），建議關注新華保險、中國財險。

　　風險提示：中美摩擦加劇風險；中美利差持續倒掛風險；地緣政治風險；宏觀經濟下行風險；恆大事件等處理不及預期風險；股市系統性下跌風險；監管趨嚴風險；新冠病毒持續蔓延風險。