中信證券：需求疲軟庫存高企，存儲價格仍跌幅度有望收窄

本文來自格隆匯專欄：中信證券研究，作者：徐濤、王子源、程子盈

主流存儲價格1月均延續下跌態勢，跌幅環比有所收窄，目前部分存儲顆粒價格接近廠商現金成本，已近周期底部。需求端看好23H2至24年下游需求回暖趨勢，供給端部分廠商調降投片量或產能提升預期，我們認為23Q2后庫存有望顯著調降。展望未來，我們預計23H1存儲價格有望止跌企穩，23H2行業景氣有望底部復甦，板塊估值目前位於歷史低位。我們看好復甦預期下的行業性投資機會，建議關注1）庫存拐點、估值低位、需求復甦有望帶來業績彈性同時具有新品成長邏輯的IC設計公司；2）復甦預期疊加新一輪信創利好的存儲模組廠商；3）DDR5在服務器端商用帶來成長動能的企業。

存儲器價格情況

DRAM方面：1月價格延續下跌趨勢，跌幅為2.88%-7.48%，相較12月有所收窄。根據TrendForce，在消費性產品需求疲軟及旺季不旺的背景下，22Q3內存位消耗與出貨量持續呈現季減，僅三星在競價策略下庫存略降，各終端推迟採購導致供貨商庫存壓力提升或進一步導致價格下跌；但隨着DDR5滲透率提升，PC與服務器的DRAM總ASP跌幅或縮窄。供給端為避免DRAM產品再大幅跌價，諸如美光等多家供應商已開始積極減產；我們認為，隨下游需求底部逐步復甦，行業庫存逐步去化，供需關係逐步改善，預計23Q1 DRAM價格跌幅有望收斂至約15%，Q2價格有望企穩。

NAND Flash方面：1月價格延續下跌趨勢，跌幅為1.06%-11.16%。根據TrendForce，目前NAND Flash正處於供過於求，由於下游終端產品需求仍疲弱，加上買方着重去庫存而大幅減少採購量，使得NAND Flash 22Q3 wafer價格跌幅達30-35%。Client SSD與Enterprise SSD在下游出貨將下滑的預期下采購量也下降，22Q4 NAND Flash價格跌幅擴大至15-20%；此外，NAND Flash wafer由於第三季起原廠已開始削價競爭導致合約價快速逼近各廠現金成本，NAND Flash在完全競爭市場的框架下，供貨商有意使wafer報價加速落底。由於多數供應商已開始減產，我們預計23Q1 NAND Flash價格季跌幅將收斂至約12%，削價競爭也在原廠啟動減產后獲控制。其中，由於NAND Flash Wafer價格已近現金成本，跌幅料將最先獲控制；Enterprise SSD作為原廠消耗庫存的重要市場，且利潤空間較大，預計價格下跌仍將持續。

存儲模組方面：1月價格趨勢整體下滑，高容量產品降幅較大。據CFM閃存市場，截至1月31日，近半年DDR4 SODIMM（8GB 3200）由約21美金下降至約14美金，降幅約33%，OEM SSD（256GB SATA）由約24美金下降至14美金，降幅約42%。11月下旬以來降幅有所收窄，我們認為模組廠商產品單價有望於23H1企穩回暖，隨下游需求復甦而獲得銷量彈性，同時上游晶圓成本處於底部，有利於模組環節盈利水平修復。

交期及價格預測：貨期趨勢整體縮短，存儲器模塊交期仍維穩，價格短期仍跌，跌幅有望收縮。根據Future Electronics，22Q4各廠商DRAM、NAND貨期大多縮短，但存儲模組貨期仍維穩。根據TrendForce，23Q1 NAND Flash價格跌幅將收斂至10%-15%，DRAM價格跌幅將收斂至13%-18%，由於NAND Flash於22H1價格驟跌、供應商積極減產，疊加其較DRAM具有較高價格彈性，因此TrendForce預計NAND Flash價格下行周期會較DRAM提前終止。

廠商數據

各類型存儲器價格承壓之下，23年1月中國存儲市場的重點公司營收同比環比持續下降，旺宏作為全球最大的只讀存儲器生產商，於22Q4減產20~25% ，23年1月營收同比-40.5%，環比-14.3%；華邦電23年1月營收同比-43.8%，環比-24.6%，旗下中科廠22Q4減產30~40% ；南亞科1月營收同比-66.8%，環比-6.2%，23年將持續縮減資本支出；力積電1月營收同比-42.9%，環比-4.1%。

主要產品出貨量情況

22Q4中國智能手機市場出貨量約7,292萬台，同比-12.6%。2022年全年中國智能手機市場出貨量約2.86億台，同比-13.2%，創有史以來最大降幅。

22Q4傳統PC的全球出貨量低於預期，為6,720萬台，同比-28.1%。長周期來看歷史位置約與18Q4相當，疫情推動的個人電腦市場的繁榮熱潮已經結束，2022年全年出貨量2.92億台，同比-16%。

22Q3中國可穿戴設備市場出貨量為3,229萬台，同比-8.4%，其中耳戴設備市場22Q3出貨量1,753萬台，同比-12.1%；智能手錶市場22Q3出貨量1,080萬台，同比+1.8%；手環市場22Q3出貨量389萬台，同比-15.6%。主要緣於：22Q1市場需求的持續低迷，22Q2疫情反彈，全國管控嚴格；22Q3市場有所好轉，但消費者信心不足，廠商運營保守；22Q4出貨量雖然繼續回升，但整體市場還是延續了全年比較低迷的狀態。

供給側與需求側近況更新

供給端：22年需求疲軟下行業庫存持續攀升，目前部分存儲顆粒價格接近廠商現金成本，部分廠商調降投片量，同時2023年資本開支及產能提升預期趨於保守，據Trendforce，鎧俠旗下日本兩座NAND廠已從10月起將晶圓產量減少30%，同時據各公司業績會，美光預計2023財年資本支出為80億美元，同比-33%。SK海力士決定將此前預期的2023年CAPEX減少50%以上，西部數據提出2023年對設備投資總額為23億美元，較三季報會議提出的27億美元下降14.8%。產能方面，美光科技宣佈進一步下調資本開支，晶圓產能減少約20%；西部數據決定將NAND Flash的產量大幅度減少30%，三星計劃23年逆勢擴產內存芯片產能，擬引進至少10台EUV光刻設備。我們預計2023年存儲晶圓供給增速顯著放緩，23H1庫存有望逐步消化。

需求端：22年庫存積壓、收入下滑，下游廠商「降成本、去庫存」趨勢明顯。根據Wind，22Q2末華碩、聯想、小米、浪潮的庫存周轉天數均創新高，22Q2分別為156/55/83/130天，22Q3分別為137/53/80/114天，雖仍遠高於2019年的水平，但已有所去化。各大終端廠商將把重心持續放在去庫存以及降成本上，亞馬遜、谷歌、Meta、抖音、惠普等均已啟動裁員計劃。展望2023年，我們預計安卓端有望受益於宏觀經濟復甦而迎來底部反彈，同時VR/手錶等AIoT產品將重回快速增長區間，此外信創PC/服務器開啟新一輪成長周期，汽車需求仍景氣。總體來看，我們認為消費電子等下游去庫存持續，23Q2末去庫存有望取得效果，對存儲器的採購需求料將回暖。

行業新聞：美國太平洋時間1月10日，Intel正式發佈首個基於Chiplet設計的第四代至強Xeon可擴展服務器處理器Sapphire Rapids。Sapphire Rapids芯片採用Intel 7工藝，最多可達60個內核，較第三代Ice Lake至強的40個內核的峰值增長了50%，計算能力比其上一代芯片提高了53%。內存方面，Sapphire Rapids支持8通道DDR5-4800內存，最高可達1.5TB。目前，全球內存產業正處於從DDR4向DDR5過渡的階段，我們認為，Intel新品發佈有望加速DDR5標準在服務器端的商用進程。

投資建議：主流存儲價格1月均延續下跌態勢，跌幅環比有所收窄，目前部分存儲顆粒價格接近廠商現金成本，已近周期底部。需求端看好23H2至24年下游需求回暖趨勢，供給端部分廠商調降投片量或產能提升預期，我們認為23Q2后庫存有望顯著調降。展望未來，我們預計23H1存儲價格有望止跌企穩，23H2行業景氣有望底部復甦，板塊估值目前位於歷史低位。我們看好復甦預期下的行業性投資機會，建議關注1）庫存拐點、估值低位、需求復甦有望帶來業績彈性同時具有新品成長邏輯的IC設計公司；2）復甦預期疊加新一輪信創利好的存儲模組廠商；3）DDR5在服務器端商用帶來成長動能的企業。

風險因素：下游需求復甦不及預期；芯片價格持續下跌；行業競爭加劇；新技術研發進展緩慢等。