美聯儲或需「製造」衰退

本文來自：鍾正生 作者：鍾正生/範城愷

核心觀點

1、美國通脹壓力反覆。美國1月CPI和核心CPI同比小幅回落，但幅度不及預期。結構上，幾乎沒有「好消息」，大多數分項價格壓力反彈。能源分項環比大幅上升2%，前值-3.1%；食品分項環比上升0.1個百分點至0.5%；住房租金環比0.8%，持平於前值，保持高增。從CPI同比拉動看，住房租金拉動2.8個百分點、創疫情以來新高；能源拉動0.6個百分點，結束了連續6個月下降趨勢。值得注意的是，本次數據體現了美國CPI權重的調整：住房權重由43.0%上升至44.4%，交通運輸權重從17.7%降至16.7%，食品權重從13.9%下降至13.5%。1月美國CPI走高使年內美國CPI回落至3%的難度上升。假設未來一年CPI季調環比0.2/0.3/0.4%，則2023年6月CPI季調同比或分別達到3.0/3.5/4.0%，12月或分別達到2.8/3.9/5.0%。我們的模型推算，1月PCE同比或在5.0%左右。

2、市場加息預期上升。1月美國CPI數據公佈后，CME利率期貨市場押注的終端利率由5.13%升至5.19%。換言之，市場認為6月會議仍有一次加息、終端利率至5.25%的概率較大。這一預期略高於2022年12月美聯儲會議的指引。加息預期升溫帶動美債收益率上升，但美股和美元指數方向未明。2月14日數據公佈后，10年美債收益率一度升破3.8%、日內漲幅近10BP，收於3.75%；美股低開高走，中間經歷較大波動，最終納斯達克指數小幅收漲0.57%，標普500和道瓊斯工業指數分別小幅收跌0.03%和0.46%；美元指數維持103左右震盪。

3、美聯儲或需「製造」衰退。美國CPI和核心CPI環比均反彈，一定程度上打破了通脹持續回落的樂觀預期。尤其觀察到，美國通脹結構中供給因素改善效果邊際減弱，而需求因素沒有明顯降温，這使得未來通脹回落的幅度存疑。美聯儲2月議息會議后，我們提示美聯儲「放鴿」過早的風險。1月顯著強於預期的就業，及略強於預期的通脹，説明美國經濟仍有韌性，但這一韌性可能威脅美聯儲遏制通脹的願景。目前來看，美聯儲或需進一步「製造」衰退，令需求更快降温，以增加通脹回落的確定性。不過，目前市場主要博弈年中停止加息的可能，即5月或6月會否加息，但在此之前仍有多月經濟數據有待觀察，市場預期不穩、波動風險上升。

風險提示：地緣衝突發展超預期，全球通脹壓力超預期，全球經濟下行壓力超預期，海外貨幣政策走向超預期等。

2023年1月美國通脹數據強於預期，市場加息預期進一步升溫，更多投資者認為美國終端利率或升至5.25%。加息預期帶動10年美債收益率拉昇，不過股票和匯率市場仍持觀望。我們認為，美國開年通脹數據走高，一定程度上打破了通脹持續回落的樂觀預期。尤其需求驅動的通脹仍未明顯降温，提升了美聯儲「製造」衰退的必要性和緊迫性。不過，目前市場主要博弈年中停止加息的可能，在此之前仍有多月經濟數據有待觀察，市場預期不穩、波動風險上升。

一

美國通脹壓力反覆

2023年1月美國CPI和核心CPI同比小幅回落，但幅度不及預期。美國勞工部（BLS）2月14日公佈數據顯示，美國1月CPI同比6.4%，高於預期的6.2%，前值6.5%；1月CPI季調環比0.5%，持平於預期，前值0.1%（終值）。1月核心CPI同比5.6%，高於預期的5.5%，前值5.7%；1月核心CPI季調環比0.4%，持平於預期，前值0.4%（終值）。

結構上，幾乎沒有「好消息」，大多數分項價格壓力反彈。在美國1月CPI分項中：能源分項環比大幅上升2%，前值-3.1%；食品分項環比上升0.1個百分點至0.5%；住房租金環比0.8%，持平於前值，保持高增；服裝、交通運輸、教育和通訊等分項環比均高於前值；僅醫療保健分項環比-0.4%，低於前值的0.3%。

從CPI同比拉動看，住房租金拉動2.8個百分點、創疫情以來新高；能源拉動0.6個百分點，結束了連續6個月下降趨勢；食品和運輸服務拉動持平於前值；二手車和卡車拉動-0.3%，前值-0.2%；除上述分項的「其他」項目拉動1.1個百分點。

值得注意的是，BLS在2月更新了美國CPI的支出權重，並首次於1月CPI數據上體現。此前的權重基於2019-2020年消費支出調查，而新的權重僅基於2021年。此后，CPI權重的更新將每年進行一次，此前為每兩年進行一次。本次調整后較為重要的變化是，住房消費權重上升，交通運輸、食品等權重下降：住房權重由43.0%上升至44.4%，交通運輸權重從17.7%降至16.7%，食品權重從13.9%下降至13.5%。

1月美國CPI走高可能增加了全年CPI回落的難度。假設未來一年CPI季調環比0.2/0.3/0.4%，則2023年6月CPI季調同比或分別達到3.0/3.5/4.0%，12月或分別達到2.8/3.9/5.0%。換言之，年內美國CPI回落至3%的難度上升。基於CPI和PCE的歷史相關性，我們的模型推算，1月PCE同比或在5.0%左右。美聯儲2022年12月最新預期，2023年PCE同比回落至3.1%，這意味着當前PCE通脹距離目標水平仍然遙遠。

二

美聯儲或需」製造「衰退

目前市場預期終端利率升至5.25%左右，略高於2022年12月美聯儲會議的指引。1月CPI數據公佈后，CME利率期貨市場押注的終端利率由5.13%升至5.19%。換言之，市場認為6月美聯儲議息會議仍有一次加息、終端利率至5.25%的概率較大。對比2022年12月美聯儲預測，2023年終端利率預期中值為5.1%；點陣圖顯示，超過半數委員認為2023年政策利率應至少達到5.0-5.25%，超過1/3的委員甚至認為政策利率至少應達到5.25-5.5%。此外，2月以來，2年期美債名義利率以及5年TIPS國債利率（實際利率）均出現反彈，也體現了債券市場加息預期上升。

加息預期帶動美債收益率上升，但美股和美元指數方向未明。2月14日美國通脹數據公佈后，10年美債收益率一度升破3.8%、日內漲幅近10BP，收於3.75%；美股低開高走，中間經歷較大波動，最終納斯達克指數小幅收漲0.57%，標普500和道瓊斯工業指數分別小幅收跌0.03%和0.46%；美元指數維持103左右震盪。

我們認為，美國CPI和核心CPI環比均反彈，一定程度上打破了通脹持續回落的樂觀預期。尤其觀察到，美國通脹結構中供給因素改善效果在邊際減弱，而需求因素沒有明顯降温，這使得未來通脹回落的幅度存疑。美聯儲2月議息會議后，我們提示美聯儲「放鴿」過早的風險（參考報告《「山雨欲止」：2023年2月美聯儲議息會議解讀》）。1月顯著強於預期的就業，加上略強於預期的通脹，説明美國經濟仍有韌性，但這一韌性可能威脅美聯儲遏制通脹的願景。目前來看，美聯儲或需進一步「製造」衰退，令需求更快降温，以增加通脹回落的確定性。不過，目前市場主要博弈年中停止加息的可能，譬如5月或6月會否加息，但在此之前仍有多月經濟數據有待觀察，市場預期不穩、波動風險上升。

風險提示：地緣衝突發展超預期，全球通脹壓力超預期，全球經濟下行壓力超預期，海外貨幣政策走向超預期等。

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