PE巨頭做了筆血虧的買賣

以「陰險怪招」著稱的私募巨頭阿波羅，萬萬沒想到「小丑竟是我自己」。

文丨張俊雯

編輯丨曹瑋鈺

20年破產重組7次， 2023年1月底席夢思又申請破產了。

不少人可能第一反應是為這家知名百年牀墊品牌扼腕嘆息。不過，且慢。

這其實只是一場資本的遊戲罷了。席夢思破產重組之后，老股東賺得盆滿缽滿離場，新股東又會跑步入場接盤，在資本巨頭們「擊鼓傳花」下，這家百年品牌仍將屹立不倒。

不過，既然是遊戲，有贏家肯定就有輸家。而這次私募巨頭阿波羅，可能要成為最后的「大怨種」了。

席夢思求自保

阿波羅成了最后「大怨種」

故事的經過是這樣的。

2012年，全球私募股權公司安宏資本收購了席夢思的母公司 AOT Bedding Super Holdings，當年高達30億美元的杠杆收購，讓席夢思母公司背上了23億美元的負債。其中，「債主」包括了私募巨頭阿波羅（Apollo）、伊頓萬斯（Eaton Vance）、景順（Invesco Ltd.）在內的一眾華爾街金融機構。

2020年，全球疫情肆虐、美國經濟停擺，席夢思線下業務受阻，急需新資金注入來維持運營。加上席夢思本身負債累累，一度在破產的邊緣徘徊。

不得已，席夢思只能再次找「老債主」求救，希望他們再借2億美元周轉。席夢思先是繞開了同爲債主的私募巨頭阿波羅，轉而找到公司的最大債主「傳統貸款基金」：伊頓萬斯和景順等，進行談判。

談判內容主要圍繞兩個方面：一是公司想再借2億美元，二是公司希望跟大債主商量能否債務減免。老債主們看席夢思之前欠的債還沒還，又要借錢，自然是不樂意。

但考慮到席夢思慘淡的財務狀況，老債主也不得不讓步。因為如果放任企業破產，實施財產清算，企業的財產可能所剩無幾，債主最終也將血本無歸。所以，倒不如藉此機會跟公司談一個優惠的破產重組計劃，保不齊企業在度過蕭條期之后，仍然能產生豐厚的利潤。

於是老債主們提出了一套防守策略。「我可以再借給你2億美元，之前欠我的13億美元‘老債務’，可以減免至8.75億美元‘新債務’。但條件是，用公司的品牌（如Simmons和Beautyrest）作為‘新債務’的抵押。同時，還要給我優先償債權。（以便公司破產的時候，能第一個分到錢）」

雙方一拍即合，席夢思拿到了2億美元「救命錢」的同時，還順便減輕了債務壓力。

這場交易看似合理，實際上是席夢思跟其最大債主集體「坑」了被矇在鼓里的私募巨頭阿波羅。一旦席夢思破產清算，阿波羅要等其他債主清算完，才能分到錢，而到最后大概率是剩不下多少錢。

阿波羅自然是不干，起訴了席夢思和其背后的安宏資本，認為其他債權人違反了貸款協議，在償還的隊伍中跳在他們前面。

不過，阿波羅大概率要成為最后的「大怨種」了。根據美國破產法第11章，允許席夢思能跟債權人代表協商重組計劃。這也就是為什麼席夢思最先找到最大債主「傳統貸款基金」求救，因為只要獲得公司大多數貸方和股東的支持，破產重組計劃就很有可能通過。阿波羅即使再不樂意，也於事無補。目前關於債務的訴訟仍在繼續中。

要知道，阿波羅可是不良資產投資圈「元老級玩家」，以「陰險怪招」著稱，但它可能萬萬沒想到，最后「小丑竟是我自己」。

破產重組7次

百年品牌淪為資本套利工具

以上算是破產重組的「遊戲規則」。

除此之外，找到一個完美的「破產重組」標的，也至關重要。席夢思正是被PE巨頭們看中的那個「幸運兒」。畢竟能夠扛住7次破產重組，仍然屹立不倒的百年品牌，屬實罕見。

總結背后原因大致有二：

首先，席夢思的品牌很值錢。作為有着150多年曆史的知名品牌，席夢思發展至今已經成為牀墊的代名詞，在美國牀墊市場中仍佔有超30%的份額。旗下品牌如Simmons、Beautyrest等都是公司寶貴的無形資產，有羣眾基礎，是公司未來獲得持續收入的保障。這也讓併購者願意支付高昂價格，因為他們相信，這些溢價可以被品牌的未來收入抹平。

再者，席夢思的數據很好。雖然席夢思的債務堆積如山，但公司的盈利能力持續在線，尤其是EBITDA 很高（未計利息、税項、折舊及攤銷前的利潤）。這一財務指標是華爾街巨頭們常用於杠杆收購中評估企業的價值。銀行用它來評價還款能力，PE機構用它來評價值不值得接盤。一般情況下，EBITDA的值越高，公司的估值就越高。因此，每任席夢思的接盤俠，都從交易中賺到了錢。

不過，正因為「名氣大+數據好看」這兩點，讓席夢思不斷被資本踢皮球。20年時間里，被賣身7次，其中最短的一次換主，只有一年。

杠杆收購是PE收購席夢思時的常規操作。他們通常只出很少一部分錢，剩下的錢通過發債慢慢還清，反正最后債務算在席夢思頭上。

席夢思把辛苦賺的利潤留給了股東，把負債留給了自己。席夢思基本上每年賺的錢，近10%都用於還債了：既要還PE機構併購自己時向金融機構借的錢，又要還PE機構借給自己的錢，還要定期給PE機構發股息。

私募巨頭不斷利用席夢思這個殼作為抵押，在資本市場上持續攫取資金，直到席夢思債越來越多，連供應商的貨款都開始拖了，這時公司就會進入破產清算，然后被下一個PE機構低價撿走。據說，在安宏資本收購席夢思母公司之前，席夢思曾在全球叫賣「1美元出售公司品牌」，看似很吸引人，但1美元拍下席夢思的品牌、渠道、專利之外，還要同時接手公司10億美元的債務。

當然，席夢思肯定不甘於任人宰割。這就有了文章開頭席夢思聯手最大債主「坑」阿波羅的橋段。

事實上，破產重組是一場「企業與債權人」 &「債權人與債權人」 之間的「零和博弈」。

一方面，爲了減少債務壓力，公司會利用「債務管理」（Liability Management）的手段「自救」。最常見的做法是，公司會企圖把自己的資產轉移到不受限制的子公司，以此要挾貸方：如果貸方不願意接受，那麼子公司可以再發新債，之后即便破產清算，老債主其實根本分不到什麼錢，因為資產已經被子公司的貸方給提前分完了。也就是前文提到的，席夢思承諾老債主用「優先償債權」換來「13億美元降至8.75億美元」的債務減免。這一操作已經是私募公司幫助併購公司減輕債務慣用的手段之一。

另一方面，爲了處於談判高位，公司通常會在新老債權人之間「挑事兒」，讓債權人相互對抗，爭奪優先償債權。而這次席夢思是率先獲得了其最大債主的「支持」，將阿波羅撇在一邊。

更諷刺的是，要論「債務管理」王者玩家，阿波羅必須佔有一席。它的創始人和團隊幾乎是昔日「垃圾債寡頭」德崇證券的原班人馬，是華爾街一羣最會玩「垃圾債」的人。

歷史總是驚人的相似

阿波羅也「坑」過華爾街禿鷲

脱胎於「垃圾債寡頭」。

阿波羅的創始人Leon Black是華爾街「垃圾債券之王」邁克爾·米爾肯（Michael Milken）的得力助手。邁克爾·米爾肯曾一度被視為繼JP摩根之后，華爾街最有權力的人物，也是華爾街債券市場巨頭所羅門兄弟咬牙切齒的勁敵。

但在1989年，邁克爾·米爾肯被指控證券欺詐，入獄10年，德崇證券因此倒閉。之后，Leon Black帶着其他德崇證券前員工一起創立了現在的阿波羅。

可以説，阿波羅完全繼承了德崇證券的衣缽。阿波羅從不良資產投資起步，以陰險怪招聞名，在垃圾債市場「大殺四方」。尤其在經濟危機期間，更是讓阿波羅獲得了大展拳腳的機會。2008年全球金融危機爆發后，阿波羅通過收購不良資產獲利頗豐，迅速奠定了其市場地位。

阿波羅低調而神祕，總能接下其他機構不敢做的交易。他們是華爾街的一羣「神祕人」，喜歡按照自己的規則行事，最后總能達成目的。毫無疑問，阿波羅已經成為世界上最令人恐懼的私募股權公司之一。幾乎很少有人能擋住他們的去路，也很少有人敢與他們為敵。

最讓阿波羅出名的，當屬2015年博彩行業全球最大的企業之一，美高梅母公司凱撒娛樂集團的破產重組案。

凱撒娛樂集團在阿波羅的一系列金融工程操作下，逃掉鉅額債務，得以繼續經營。據說，當時凱撒有一份150億債務合約説明「全資子公司將作為母公司的擔保人」。爲了轉移子公司的資產，阿波羅幫凱撒出了一記奇招：賣了其中一個子公司5%的股權給第三方，這樣子公司就不屬於全資了，子公司的資產就不再受限。

這回的「大怨種」輪到了「華爾街禿鷲」橡樹資本。這一切都是阿波羅聯手黑石旗下不良資產投資平臺GSO，以及億萬富翁保羅·辛格的對衝基金埃利奧特（Elliott），一起設的局。

這個案子在當時引起了全債務市場的轟動，導致之后所有新債務合約都專門改了條約限制。而且這也讓其他投資公司之后再跟阿波羅合作一起募集債務時，都會要求更高的利率。因為跟阿波羅打交道太可怕，要麼成為他們的「盟友」，否則最后都不知道會被他們怎麼「捅死」。

不過，歷史總是驚人的相似。在破產重組這場「零和遊戲」中，誰也不能保證一直贏。這不，阿波羅不也栽在了席夢思上嘛。