國盛證券：如何看待國有大行的投資價值？

國盛證券發佈研究報告稱，國有大行估值普遍偏低，當前「穩增長」仍為政策主基調，未來相關政策不斷落實下，若經濟逐步企穩，業績和估值也具備一定修復空間。同時分紅穩定、波動率小、股息率較高(A股基本在7%左右，H股更高)，對於中長期資金具有較強的吸引力。北向資金11月以來持續增持國有大行。

一、國有大行盈利穩定，分紅比例較高，具有高股息率、低估值、低波動率的「類固收」屬性，適合長期股權投資，且長期看收益表現可跑贏市場。

最近10年，國有五大行累計收益率均超過70%，同期滬深300僅為65%，其中，建設銀行接近106%，表現最好，跑贏大盤40pc以上。

1、盈利相對穩定：即使外部環境有波動，利潤增速也有能力保持穩定正增長(除了2020年監管引導讓利實體)。假設未來十年，國有大行利潤增速穩定在5%左右，ROE可以保持在9%左右。

2、分紅比例自從2015年以來保持在30%左右的較高水平：歷史上2009年以后，2014-2015年，國有大行也曾通過分紅比例下降來提升內部積累補充資本的能力，保持資本的穩定和經營的穩健。當前四大行資本充足率17%+，交通銀行和郵儲銀行也超過14%，遠高於此前下調時期對應12%左右的水平。

長期來看，國有大行RWA增速較緩，每年資本內生補充即可滿足核心一級資本增長要求，預計未來有能力保持分紅比例穩定。假設各國有大行未來每年RWA按照最近2年平均增速(四大行8%以下，交通銀行和郵儲銀行12-13%左右)增長，同時保持分紅比例不變，僅依靠利潤補充核心一級資本的條件下，四大行未來10年均不會產生核心一級資本缺口，而TLAC要求方面，也可通過債券等補充方式(監管已經在積極推進TLAC債的發行)。而郵儲銀行和交通銀行分別在2026年、2027年出現缺口，當前郵儲銀行已推出450億定增計劃，落地后將有效補充核心一級資本。

3、估值已經處於歷史低位，獲得BVPS穩定增長收益的概率很大。國有大行估值僅為0.5倍左右PB(lf)，對應隱含不良率為20%，充分反應悲觀預期，繼續下降空間有限，有較大的概率獲得BVPS增長穩定帶來的收益。未來十年，假設利潤增速5%左右，每年BVPS複合增速約為7.5%。由於歸母淨資產規模遠高於歸母淨利潤的規模(可達十倍以上)，本質上，利潤增速對淨資產增速影響相對有限，即使未來十年國有大行利潤0增長，每年BVPS複合增速仍可以接近6%。

4、股息率基本在5%以上(五大行可達7%)，高於10年期國債和一年期定期存款利率，且波動率較低，可視作穩定的「類固收」投資品種。

二、國有大行經營基本面分析及展望

1、信貸投放：2019年以來，逆周期調節力度加大，國有大行貸款增速也從2018年的9%提升至12.8%。未來若按揭貸款增長相對乏力(國有大行按揭佔比普遍在30%左右)，對公、普惠等貸款的投放能力更為重要。展望2023年，預計國有大行信貸增量仍與2022年基本持平或微升。節奏上，開門紅表現較好，或仍維持「同比多增」。對公保持較高景氣度，零售或於Q2開始恢復。

2、淨息差：2019年以來，受LPR下調、貸款需求走弱，存款成本上升等因素影響，大行淨息差普遍下行。其中，中國銀行降幅優於同業，2022H其綜合存款成本率已經下降至國有大行最低(1.56%)，主因外幣存款(規模佔比6%)利率自2019年高點大幅下降79bps至僅0.28%(受益於美聯儲2019年下半年-2020年4月期間基準利率下降235bps，而本輪加息周期自2022年3月開始，存款利率尚未體現)。此外，其加強核心存款的吸收，活期存款佔比基本保持不變(同業均有下降)，內地人民幣存款利率升幅相對較小(12bps，其他大行存款成本提升20bps以上)。

值得注意地是，雖然近幾年大行整體也有存款成本上升壓力，但存款的規模吸收較好(日均余額同比增速提升至9%)，有利於負債結構優化，利好整體成本管控，也有利於整體業務的正常開展(主因社保資金集中上收、財政存款招投標化、監管規範「高息攬儲」等因素)。

展望2023年，淨息差仍有下行壓力，尤其是Q1按揭一次性重定價的衝擊(但部分銀行重定價時間基於貸款發放日相對均勻分佈，影響較緩)。下半年隨經濟企穩修復，LPR繼續大幅下降的空間不大，且零售恢復也將形成一定支撐，淨息差有望企穩。

3、非息：A、手續費：2022年形成低基數(國有大行前三季度基本0增長或負增長)，未來若消費回暖以及資本市場好轉，可關注財富管理和信用卡的恢復潛力。1)郵儲銀行：戰略重心在財富管理，未來仍有較大空間(中收佔比9.2%，低於同業4pc以上)。公司零售客户基礎較好(超過6億户)，仍有挖掘空間，比如財富管理方面，6月末13.4萬億的AUM中存款佔比80%，理財規模9226億，佔AUM比例僅7%，仍有提升空間，上半年在其他大行負增長的情況規模仍略增1%(其中理財子公司淨值產品規模8518億元，增長11%)。此外，保險代銷也是強項，未來財富管理業務有望多點開花，全面發展。2)交通銀行：財富管理、信用卡已經形成同業領先優勢。私行AUM2020年以來增速超過23%，結構上AUM理財和非貨基規模佔比分別為28.5%和6.3%，領先於同業;信用卡業務在發卡量顯著小於同業的情況下，2022H交易額1.5萬億，大行最高。2022H兩項收入佔手續費比例合計超過84%，預計2023隨大環境改善或有一定彈性。

B、其他非息：2023年，自營投資隨債券市場波動而有一定波動，但預計大行報表將保持穩定：截止9月末，國有大行整體以AC為主(以攤余成本計量的金融資產)，佔總資產比超過18%，而FV-PL(以公允價值計量且變動計入當期損益的金融資產)佔比僅為2%左右;此外，前三季度投資收益佔營收比例3.5%(歷史上基本不到5%)，公允價值變動接近0(歷史上影響幅度不到2%)，對營收影響有限。

4、資產質量：最近幾年國有大行資產質量相對穩健，且認定嚴格。整體不良率、逾期率自2017年以來基本處於改善區間，目前不良率1.34%，逾期率1.08%，分別較高點下降0.32pc和1.28pc。認定在各類銀行中認定最為嚴格(主要是2020年加強不良認定，不良/逾期當年提升18pc，目前為125%)，撥備覆蓋率已也穩步提升至240%，風險抵禦能力持續增強。其中，郵儲銀行表現最為優異(基本無歷史包袱，不良率、逾期率、關注率僅不到1%，撥備覆蓋率高達404%);農業銀行改善力度最大(從此前各項指標最弱到目前已經處於同業較優，目前逾期率1%，撥備覆蓋率超過300%，同業最高，不良/逾期141%，與建設銀行基本相當)。展望2023年，宏觀經濟企穩修復預期改善，預計大行資產質量仍能保持相對平穩，重點關注房地產、城投、小微、零售等方面。

風險提示：地產刺激政策效果不及預期;疫情反覆再次拖累消費和經濟表現;資本市場表現較弱影響財富管理業務;測算假設變化等。