​股價大跳水，Affirm還香嗎？

作者 | Bert Hochfeld

編譯 | 美股研究社

01

介紹

在過去的14個多月里，投資金融科技領域對投資組合的表現並不好。我想，這是最保守的説法。根據對金融科技的定義，這個羣體中的大多數都已崩潰。就贏家而言，只有Shift4 Payments (NYSE:FOUR)和其他公司。即使是與Shift4最相似的Adyen (OTCPK:ADYEY)也已經失去了大量的先前估值。該領域表現最差的股票之一是Affirm (NASDAQ:AFRM)。既然提到了這一點，Affirm的股價暴跌並不一定是目前考慮該股的理由。

也就是説，我確實認為有理由推薦Affirm的股票，即使是在美國經濟衰退已經到來或即將到來的情況下。這個案例並不是因為空頭回補預期而推薦股票，儘管這是要提出的積極案例的一部分。這是因為對公司的前景和風險進行了更慎重的評估。

在這里我需要指出的是，我的評估是基於根據潛在稀釋因素調整的非公認會計准則(non-GAAP)衡量標準。Affirm使用SBC，並向亞馬遜(NASDAQ:AMZN)和Shopify(NYSE:SHOP)這兩個最重要的合作伙伴提供了認股權證。當權證被授予時，它通過損益表攤銷權證的價值。因此，GAAP盈利能力還沒有出現，但非GAAP盈利能力卻出現了。但對於關注美國公認會計准則(GAAP)的讀者來説，這種投資並不合適。

儘管最近股價大幅反彈，原因是投資者關注通脹數據下降，以及美聯儲在過去幾天採取政策調整的希望，但券商分析師對該股的過多負面推薦卻沒有任何放松。

從最近8.62美元的低點反彈，雖然從百分比來看意義重大，但在下跌超過150美元/股之后，這只是九牛一毛。最新的經紀推薦記分卡顯示8次買入，8次持有和3次賣出。最近一次評級變動是美銀分析師傑森·庫普弗伯格(Jason Kupferberg)大約一個月前將Affirm和其他一些金融科技公司的買入評級改為中性評級。評級下調的依據再熟悉不過了。零售銷售受到宏觀逆風的壓力。利率受到美聯儲行動的壓力。Affirm借款人違約率上升，該行業擠滿了眾多競爭對手。

Alphinity投資管理公司的基金經理特倫特·馬斯特斯預測，Affirm將撐不過2023年。這似乎是一個相當聳人聽聞的預測，並不是真正基於對Affirm的具體洞察，但它說明了許多投資經理對該股的態度。Alphinity是一家總部位於澳大利亞的大型基金經理/投資顧問公司，其業績好壞參半。它的投資風格並不基於對任何科技領域的投資。所以，斯特斯先生的態度只是Alphinity在投資方面的偏好。當然，對於那些具有逆向思維的人來説，這種情緒會帶來機會。

曾經Affirm的股價一路高歌猛進。21年11月1日，在宣佈與亞馬遜合作之后，該公司股價突破170美元，創下歷史新高。當時的股價飆升，使估值達到了極高的水平。當然，基於對持續高速增長和盈利能力的預期，該股票的估值上升並非個例，但在股價飆升時的估值與股票的DCF估值之間存在脱節。

在經歷了過去幾天的大幅反彈后，該公司股價目前已下跌超過92%。鍾錶上的鍾擺傾向於沿限定的弧線擺動，而股票上的鍾擺則沒有這樣的限制。有時，那些股價被高估得最嚴重、吸引了最多投資者的公司，隨着低價買家的耐力耗盡，最終會被低估。毫無疑問，對Affirm期望旺盛的環境已經不復存在。利率很高，息差面臨壓力，消費者貸款違約可能正在上升，零售銷售增長微乎其微。此外，雖然Affirm是「先買后付」領域的先驅，但至少在美國，現在有很多競爭對手，許多投資者不相信這家公司能為其合作伙伴及其客户提供任何顯著優勢。

除了環境惡化之外，對Affirm股票的空頭興趣已經激增。截至12月30日22日，可獲得的最新數據顯示，Affirm的空頭權益為3500萬股，佔流通股的近18%。雖然沒有Upstart(NASDAQ:UPST)那麼高，但也足夠高了。Upstart通常被認為是一種模擬投資。也就是説，空頭已經開始下降，在最近的報告期內減少了400萬股。

就推薦股票而言，我自己的記錄遠非令人羨慕。雖然我設法避開了股價飆升的炒作，但我大約一年前就開始推薦這支股票，最近一次是在2022年9月初。不用説，這些都不是我最喜歡的建議。但在某種程度上，雖然股價繼續下跌，但該公司在轉向盈利方面取得了顯著進展，儘管投資者和許多分析師似乎對最近的業績感到羞愧，但我的觀點是，該業績至少是半杯水滿的。

對於Affirm股票的正面建議要發揮作用，而不僅僅是反彈，就需要一套不那麼有害的利率預期。當然，這是基於不斷改善的通脹數據，並最終取決於美聯儲的轉向。在交易Affirm的股票方面，與投資該公司相反，利率趨勢和利率預期是最重要的。我不想假裝是利率趨勢的預言家。我有我的想法——坦白地説，我曾認為手頭的證據可能會讓美聯儲官員相信，通脹威脅正在減弱，比實際情況要早。我對20世紀70年代的一些美聯儲發言人的聲明有些不同。我確實經歷過那個時期，受到工資/價格控制，石油價格衝擊，現在是愚蠢的通貨膨脹，最終是兩位數的通貨膨脹，抵押貸款利率超過15%。就宏觀趨勢而言，這段時期與當時幾乎沒有相似之處。

本文將不關注利率趨勢的預期，但本文的大部分內容將討論為什麼我相信Affirm可以在宏觀逆風中取得差異化的成功。當然，在經濟形勢不那麼困難的情況下，該公司的業績會更好。毫無疑問，在不同的環境下，它會增長得更快，利差更大。但歸根結底，我認為對這家公司的投資判斷不應基於對經濟周期低谷時期業績的預期，而應基於對其在經濟增長和停滯時期業績的預期。

02

Affirm上季度報告

Affirm發佈財報已經兩個多月了。在該公司發佈收益報告時，許多評論人士似乎認為該指引是一場災難。第二天，該公司股價下跌23%，隨后回升，隨后穩步下跌至去年年底的近期低點。我認為在介紹該公司的投資案例時，從回顧最新的季度數據開始是合理的，儘管這已經是兩個多月前的數據了。

應該指出的是，Affirm可能是一個分析起來相對複雜的公司。它將收入分成幾個部分，不同的部分有不同的毛利率和淨利率。具體來説，Affirm為其商業夥伴提供了許多不同的選項，他們可以為客户提供這些選項。其中包括0%利率選項，商家可以提前支付信貸成本。它還為商家提供了為客户提供4種支付方式的能力，在某些情況下，比如通過亞馬遜產生的銷售，消費者可以在幾年內支付，年利率高達30%，在這種情況下，收入在貸款期限內按比例確認。在考慮營收增長時，需要注意的是，該公司確認了商家為其提供的0%利率所支付的費用，因此，根據哪個渠道的增長，組合的變化對報告的營收有實質性的影響。此外，被稱為RLTC(收入減去交易成本)的指標受到沖銷的影響。在大流行期間，該公司增加了虧損準備金。然后，當儲量過剩時，它們被釋放，導致與當期活動無關的RLTC的增長。因此，與公司業務的實際趨勢相反，這種會計措施會導致一些年度比較出現偏差。

與收入相關的主要業績指標基本上與本季度一致。GMV預計為42 - 44億美元。接近44億美元。總收入預計約為3.55億美元;是3.62億美元。RLTC預計約為1.75億美元;實際上是1.82億美元。非公認會計准則(non-GAAP)下6%的營業損失率明顯好於該公司此前預測的12%-10%。

商品總值的增長可能是公司最重要的業績指標。GMV上季度同比增長62%，不包括Peloton，同比增長73%。第二季度環比增長為零，略低於去年同期的趨勢水平。該季度的收入增長了34%，其中46%不包括Peloton (PTON)，這個曾經的主要合作伙伴，現在對收入的貢獻只有個位數。收入減去交易成本(RLTC)上升了63%。上個季度，RLTC實際上受益於融資成本的有利影響，因為該公司能夠轉向成本較低的融資來源。這不太可能是一個一致的因素;幾乎可以肯定，上個季度情況發生了逆轉。總的來説，至少到上個季度末，以及整個10月份，商户費率基本上保持穩定。

大多數投資者和分析師一直關注該公司持續的虧損和現金消耗。管理層經常詳細談論其預期，自7月1日至23日開始的新財政年度開始，將實現可持續的非公認會計原則盈利能力。

邁克爾·林福德：

「詹姆斯，謝謝你的問題。是的，我們仍然能夠按時完成我們所制定的盈利目標，我想重申一下，我們在24財年的第一天就談到了盈利。我們説的是在可持續的基礎上，這意味着我們打算在大多數時候重複這樣做，並關注調整后的營業收入。

所以對我們來説,面臨的挑戰是一些非常簡單的數學。我們需要我們的收入減去交易成本要大於我們在交易成本線下的調整后的運營費用。對我們來説，關鍵的事情是確保我們竭盡所能，最大限度地提高業務的單位經濟效益。如果你看看我們下半年的路線圖，我們有很多重點，確保我們做了所有我們能做的和應該做的事情，就像Max在信中概述的那樣。我們會注意控制我們的運營費用。要做到這一點，就意味着要非常小心，特別是在招聘方面，但也要確保我們的業務中沒有任何浪費。」

上一季度出現了一些關於非公認會計准則運營支出增長放緩的積極跡象。非公認會計准則費用同比增長28%，而收入同比增長34%。在連續的基礎上，非公認會計准則運營費用下降了約6%。

儘管投資者和分析師擔心信貸質量可能惡化，但Affirm上季度的貸款表現基本穩定。最新數據表明，這種穩定一直持續到2022年底和1月上旬。雖然這肯定是一種值得關注的風險，但與其他使用人工智能技術的貸款機構不同，Affirm的信貸體驗到目前為止還沒有出現惡化。

真的有那麼糟糕嗎?顯然，市場是這麼認為的，而且市場總是對的。但事實也是這樣的。該公司在上一季度財年開始時提供的指導如下:總商品價值(中間值)為211億美元;總報告收入(再次處於中點)為16.75億美元，收入減去交易成本(RLTC)為7.85億美元。該公司預計，非公認會計准則(non-GAAP)的營業利潤率在該區間的中點約為5.5%，即營業虧損約為9,200萬美元。

新的指引是GMV為210億美元左右;總體收入約為16.4億美元;RLTC為7.4億美元，非公認會計准則營業利潤率為6.3%，約為1.03億美元。本指導中有相當一部分是關於混合的函數。具體來説，由於與亞馬遜和Shopify 的合作產生的GMV比例越來越高，這些GMV的直接收入貢獻小於預先確認收入為0%的貸款。

這種轉變的部分原因是基於Peloton商品的貸款數量大幅減少。Peloton仍然是Affirm的合作伙伴，但其規模已從對GMV的30%的貢獻下降到不足2%。Peloton商品的貸款是預先確認的，因此其作為業務貢獻的下降加劇了收入確認對產生應納税收入的產品的影響。

我真的認為Affirm的很多分析忽略了這一點，以及它是如何產生了一些被人質疑的結果的。事實是，報告的損益表並沒有完全反映Affirm通過與Shopify和亞馬遜合作而融資交易的經濟價值。以下是首席財務官在上次電話會議中對這一現象的簡要解釋。

例如，如果你從12月份開始貸款12個月，那麼大部分收入都發生在下半年。

但重要的是，這些貸款的信貸損失準備金將提前到位。這就意味着收入減少，交易成本減少，儘管這些貸款對我們全年都很有利。但更廣泛地説，我認為非常重要的是要記住我們與這些大型合作伙伴以及整個項目的合作時間有多早。

因此，儘管GMV預計增長35%，但收入預計增長24%，RLTC預計增長12%。最終，延長付費的經濟效益會為Affirm帶來更多收益，但最初的收益貢獻較小。反過來，這導致RLTC收益率有所降低，加上融資成本增加帶來的逆風，這導致上一季度經營損失率略有上升，預計本季度也會產生類似的影響，然后在2023財年下半年大幅逆轉。

在RLTC僅增長12%的情況下，爲了將經營損失率維持在6%左右的水平，該公司顯然計劃實施大量的費用紀律。部分原因是混合變化的作用;由於越來越多的GMV來自亞馬遜和Shopify商家，對銷售和營銷的要求比以前要低。這在第四季度的運營成本比率中開始顯現出來，這也是公司從現在開始不到6個月就能實現非公認會計准則盈利能力的一部分因素。

儘管電子商務收入一直在增長，但這一增長已大幅放緩。這將對Affirm的增長產生一些影響，但這種影響很容易被誇大。目前，該公司在電子商務購買市場上的份額約為2%，並且在過去幾個季度中穩步上升。美國電子商務銷售額正以略高於兩位數的速度增長，而Affirm的GMV增長率(基於修訂后的指導意見)為35%。目前的GMV估計將使Affirm在電子商務市場的份額達到2.5%。當分析師和評論人士談論電子商務增長放緩如何給Affirm的GMV擴張帶來阻力時，當前的滲透率和市場份額問題往往被忽視。

Affirm宣佈了一個收益日期，將公佈截至12月31日的季度業績。可能是因為一些投資者擔心業績惡化會迫使該公司提前發佈業績，因此財報數據的公佈一直被人們從積極的角度看待。該公司對即將公佈的季度的預期特別低，因此該公司能夠滿足如此低的預期並不能真正表明沒有宏觀逆風。

此外，目前對利率預期的共識已明顯下降。儘管美聯儲董事會有各種各樣的意見，但最新的講話似乎主要是在下次會議上加息25個基點，在利率保持穩定一段時間之前，可能還會根據未來的數據再加息一兩次。一些債券投資者顯然已經預計2024年將出現一系列降息，這顯然對Affirm和其他金融科技股產生了影響。

當然，有些策略師和經濟學家對通脹和利率走勢的預測要悲觀得多;有時，這些更為可怕的預測會獲得人們的信任。然而，就我所知，通貨膨脹的進程，雖然不是一條直線，但很可能繼續穩步向美聯儲所期望的2%的速度移動，而就業人數，儘管在這個周期中迄今為止表現相對異常，但很可能開始下降，即使勞動參與率低於大流行前的水平。

03

信貸質量和沖銷問題

人們相信，隨着經濟逆風加速，Affirm發放的貸款違約率將上升，從而限制該公司吸引所需資源來為更高水平的貸款提供資金以支持GMV增長的能力。關於這一論斷，確實沒有客觀證據——至少在周期的這個階段是這樣。原因之一是失業率並沒有飆升，工作崗位仍然存在。我認為，如果這一論點得到證實，勞動力市場將需要從目前的狀況發生重大變化。

目前，該公司提供的數據根本沒有顯示出違約和沖銷的上升趨勢。以下是CEO在上次電話會議上的講話。

「我們很高興我們的信貸質量在第23年第一季度保持了彈性，30多天的違約率保持在大流行前的水平以下(不包括Pay in 4和Peloton)。儘管宏觀經濟環境日益複雜，但這一趨勢在10月份也有所延續。同樣，正如我們在下一頁所描述的那樣，我們的「分期還款」貸款在最近幾個季度根據每筆貸款類別的累計淨沖銷顯示出持續的改善。

我們的Pay in 4產品歷史較短，因為我們從2021年6月纔開始大規模推出這一產品。與21年第4季度和22年第1季度的貸款隊列相比，最近4個貸款隊列的還貸率顯示出大幅的連續改善。例如，我們最近的Pay in 4貸款的損失率追蹤不到2%。隨着我們的Pay in 4投資組合的增長，我們繼續優化特定產品的承保，並從回頭客的交易比例不斷增加中受益。再加上我們自推出以來觀察到的價格穩定性，這些承保改進和有利的回頭客動態幫助我們的Pay in 4投資組合實現了高於預期的交易級盈利能力。」

Affirm的證券化數據每月報告一次。去年12月，證券化信託的數據顯示，趨勢比人們擔心的要好。拖欠率沒有上升，沖銷也相當低。從目前的數據來看，還沒有任何信貸壓力的跡象。實際上，最重要的證券化信託顯示，違約率較上月下降了近20個基點。關於公司生存能力的爭論，甚至關於違約影響公司增長的爭論根本無法通過事實分析的考驗。

造成這種情況的部分原因是就業和裁員數據目前還沒有惡化。失業率和裁員的大幅上升可能會影響信貸指標，但這種情況尚未發生。第二個原因是Affirm的借款者池並不像一些人擔心的那麼危險。Affirm的長期借款人都是高質量的，而不是一些分析師認為的傳統的次級借款人。此外，Affirm的貸款期限非常短——最近的平均期限為4.6個月。該公司在兩個季度前開始收緊標準，因此在實施更高的信貸標準之前發放的大部分貸款目前已經還清。

我並不是説Affirm最終不會出現拖欠和沖銷的增加。在某種程度上，這將取決於衰退的嚴重程度和持續時間，尤其是失業率的上升。但人們對這家公司面臨的大規模拖欠和違約風險的擔憂似乎被嚴重誇大了。

04

Affirm的差異化

Affirm的主要投資問題之一是其差異化。有許多投資者和評論人士將BN/PL產品視為向不符合信用卡或其他類型信貸產品資格的消費者提供信貸的另一種手段。有觀點認為，BN/PL是一種誘使不謹慎的人花費超過謹慎的手段，並誘使消費者陷入本質上是高息貸款的境地。還有很多BN/PL的替代品。

所有BN/PL產品都不相同。其中最著名的一種是為消費者提供機會，將他/她的購買付款分成4等份的付款，沒有利息。這種形式的信貸通常由商家支付，作為一種提供更有吸引力的價格的手段。不言自明的是，4種支付方式幾乎是一樣的。它們需要最少的軟件來啟動，商家大多會根據他們必須支付的折扣來選擇供應商來啟用服務。很明顯，pay in 4 offering並不適合許多消費者，特別是許多種類的產品和服務。

Affirm為商家提供了許多額外的選擇。它有不同還款期的有息產品，最長可達3年。它有不同還款期的0%產品。它可以根據要求的首付比例調整報價。它提供了一種虛擬卡產品和所謂的借記卡+卡。該公司提供了谷歌(NASDAQ:GOOGL) Chrome擴展程序。當然，自幾年前Shopify推出Shop Pay以來，它與Shopify的合作一直是其增長的主要動力。

幾年前，該公司宣佈與亞馬遜合作。Affirm是亞馬遜「現買后付」解決方案的獨家供應商。去年秋天，該協議擴展到加拿大。本協議有效期至1月25日，並自動延長，除非任何一方取消。

作為協議的一部分，亞馬遜最終獲得了購買Affirm股票的認股權證。其中一個認股權證的行權價格為100美元，因此在當前的財務分析中基本上不是一個因素。另一份權證的行權價格為0.01美元;亞馬遜擁有相當於Affirm股權價值2.5%的經濟權益。兩家公司從未透露商業協議的具體條款，因此無法確定與亞馬遜的合作究竟帶來了多少收入和利潤率。

購物的利率可能相當高——亞馬遜網站的年利率最高可達30%。爲了促進合作關係，需要進行很大程度的定製。要取代Affirm成為亞馬遜的BN/PL合作伙伴並不容易，特別是在亞馬遜正在緊縮開支的時期，更換供應商或產生內部解決方案所需的費用可能沒有什麼意義。

Affirm最具創新和獨特的功能可能是它所描述的自適應檢出。在適應性結賬中，Affirm解決方案為買家提供了兩周付款和每月付款的多種選擇。買方可以決定哪種信用/付款方案最適合他們的具體情況。自適應結賬顯著提高購物車轉化率，這並不奇怪。自適應檢查已被廣泛部署;最近的主要採用者包括BigCommerce (NASDAQ:BIGC)和Stripe。

當然，這家公司最重要的區別是它有能力適當地分析信貸和管理拖欠和沖銷。大多數分析師和交易員之所以鄙視該公司，是因為他們認為Affirm和其他BN/PL公司本質上是向信譽可疑的借款人提供信貸的工具。他們認為Affirm的經濟基礎存在嚴重缺陷，它註定要失敗，因為其借款人的違約率將給該公司帶來災難性的后果。

許多評論人士認為，消費者金融保護局應該監管和限制BN/PL信貸產品。CFPB的最新報告確實提出了監管，但該報告和擬議的監管不會對Affirm在這一領域的機會產生負面影響。事實上，如果CFPB的一些建議被採納，它將增強Affirm在這一領域的相對地位。

Affirm的首席執行官和首席財務官曾在多個場合談到，Affirm如何管理風險，並將違約率控制在遠低於人們擔心的水平。這里有一些引用來説明這個戰略。

馬克斯·萊佛青：

「我先開始，我想邁克爾也許能幫我把問題的后半部分量化。首先，我們要了解的最重要的一點是，我們不僅僅是在管理信貸結果，我們還設定了它們。這些超短期的重點是每筆貸款的加權平均壽命為4.6個月，每筆交易都被承保。

所以我們有很多控制風險的手段。我們已經説過很多次了，但是永遠不會過時。這使我們能夠非常靈活地控制實際的信貸結果。所以我們設置了一個我們想要達到的數字。顯然，每個星期，我們都會收到一堆新的數據，這些數據來自所有仍然活躍的羣體，我們會調整我們現在管理的信貸，以確保我們達到我們所需的數字。這與其他做信用卡合併貸款或個人貸款的行業相比是非常有利的，這些貸款可以追溯到幾年前。

這是一個非常重要的理解。我再次向那些聽起來像是在重複的人道歉，但這確實是這個行業的運作方式。」

邁克爾·林福德：

「現在繼續我的第二個話題,消費信貸的性能。我們相信，儘管環境不好，我們還是取得了很好的成績。正如我們過去所分享的，我們首先關注的是風險管理。我們不斷監控我們投資組合的信用表現以及更廣泛的環境。考慮到通脹壓力，我們在本季度開始看到某些低信貸部門消費者的壓力跡象。這種壓力如果得不到緩解，就會導致沖銷。

然而，我們在交易級別上承保每個應用程序的固有優勢和我們賬簿的高周轉性質提供了天然的靈活性。因此，在過去的一個季度里，我們巧妙地調整了方向，通過小的優化放棄了幾個百分點的增長，但我們的GMV仍然增長了77%。當我們説我們有能力管理信貸結果時，這正是我們的意思。我們的拖欠率對我們的業務來説是健康的，而且我們已經證明了我們在控制拖欠率的同時能夠實現增長的能力。

我們以前説過，現在再説一遍。我們不同於我們的競爭對手，他們不得不大幅放緩增長速度，因為這是他們管理風險的唯一手段。我們相信，隨着時間的推移，這些差異只會越來越明顯。」

很多時候，在電話會議上，首席執行官和首席財務官對其業務和戰略的看法可能反映出積極的偏見。並不是電話會議記錄中的每件事都能從表面上看出來。但在考慮Affirm作為一項投資時，我必須看看該公司首席執行官和首席財務官在過去幾個季度里説過的話，並將其與實際情況進行比較。正如最近的月度拖欠報告所指出的那樣，所提交的拖欠記錄根本沒有顯示出人們所擔心的那種惡化。雖然在一個仍處於起步階段的市場中，市場份額的統計數據可能不太可靠，但該公司靈活的產品和合作夥伴關係顯然讓Affirm在一個龐大的市場中獲得了越來越大的份額。

05

競爭

我不打算評估這個領域的所有競爭對手。他們數量眾多。我試圖展示Affirm與競爭對手的不同之處。Affirm最知名的競爭對手可能是Square的Afterpay和PayPal。在這一點上，與Affirm能夠為其合作伙伴和消費者提供的選擇相比，這兩種產品都非常有限。

也許當前最重要的競爭性發展是沃爾瑪與Ribbit Capital的合作，后者投資了金融科技初創企業ONE。沃爾瑪成為Affirm的合作伙伴已經有一段時間了，但這種合作從來不是獨家的。Klarna和Zip都通過沃爾瑪提供BN/PL貸款，而Zip的貸款不需要信用檢查。目前尚不清楚Affirm的業務有多大比例與沃爾瑪的合作關係有關，也不知道通過該渠道發放貸款的盈利能力有多大。

ONE提供各種金融服務，其中大部分目前處於測試階段。目前還沒有討論沃爾瑪結束與Affirm的合作關係，Affirm的BN/PL產品比ONE目前的能力要廣泛得多。然而，這是一種風險，值得關注。

由於投資者認為美聯儲的加息計劃接近尾聲，Affirm的股價在過去幾周大幅反彈。也就是説，儘管從去年底的低點反彈到幾天前的高點，反彈了80%，但與2021年的高點相比，股價仍下跌了90%以上。即使以科技估值崩盤的標準來看，這也是一個明顯的異類。

2021年秋天宣佈與亞馬遜合作后，Affirm的估值飆升。自那以后，投資者對美聯儲政策和宏觀經濟逆風的關注程度大大提高。投資者和評論人士猜測宏觀環境可能會如何影響該公司的業績。許多對衝基金使用Affirm和其他金融科技股票作為押注美聯儲收緊政策和消費經濟負面宏觀趨勢的工具。這將空頭利率推至高位，近期的部分波動可能與空頭回補有關。

在某些方面，Affirm的業務模式相當複雜。並非所有在其平臺上完成的交易都對報告收入和公司的RLTC指標有相同的影響。來自最近合作伙伴關係的收入在整個合作期限內按比例確認，但貸款損失準備金是預先設立的。這將減少當前的RLTC，同時在未來增加其增長。

該公司當前財年的收入預測約為16.5億美元。這將是21.5%的增長，由於上述收入確認因素，這一增長受到了限制。市場普遍認為，屆時限制營收增長的具體因素將不再那麼重要，Peloton的崩潰也不會對業績造成影響，屆時營收增長預計將在下一財年反彈至28%。該公司預計當前財年RLTC的收入約為7.5億美元。這一數字反映了利息成本的上升，以及來自Peloton的貢獻幾乎消失的重大逆風。

全年RLTC增長率預計為13%。該公司預計今年的非公認會計准則(non-GAAP)虧損利潤率約為6%。Peloton作為Affirm主要合作伙伴的下降，對全年的預測影響顯然約為600-700個基點。我預測未來12個月的收入為17.75億美元。這將使EV/S比低於2.5倍，遠低於該公司成長型產品的平均水平。考慮到圍繞這一領域和該公司的所有不確定性和懷疑，這樣的估值並不太令人驚訝;要讓這些股票發揮作用，投資者情緒將必須發生重大轉變，這在一定程度上要投資者認識到該公司與其他金融科技公司的區別，以及認為美聯儲的緊縮周期即將結束。

對這家公司來説，最重要的財務指標可能是它能否履行對投資者和其他利益相關者的承諾，從2023年7月開始持續實現非公認會計准則盈利。上季度，該公司報告RLTC為1.82億美元，非公認會計准則運營費用為2億美元(非公認會計准則運營費用不包括認股權證的確認成本和其他基於股票的費用，上季度約為2.4億美元)。非公認會計准則運營費用連續下降1500萬美元。

Affirm的經營性現金流一直為正。這是其資金資源漲落的函數。」雖然在評估公司價值時，我更喜歡看自由現金流，但在這種情況下，考慮到公司發展到非公認會計准則運營利潤率為正的階段，似乎最好只看EV/S比。

雖然與科技領域的許多其他公司不同，Affirm沒有裁員，但它放慢了招聘速度。因此，該公司從2023財年第一季度開始實現非公認會計准則盈利能力的目標似乎是合理的。

這是否足以讓股價繼續從超賣狀態中恢復?我認為，儘管經濟狀況不確定，消費者也有可能枯竭，Affirm還是有能力在經濟放緩的情況下增加收入，這似乎是目前最有可能出現的情況。Peloton的逆風已經消失了。關鍵合作伙伴帶來的收入增長勢頭仍在繼續。該公司還在繼續收購更多的商家和商務提供商，當然，沒有哪家比Shopify和亞馬遜更大。當然，如果出現嚴重衰退，失業率大幅上升，所有消費金融領域的公司都將受到影響。相反，如果通脹沒有繼續顯示出有利的趨勢，而美聯儲的加息幅度超過了最近的共識，這也會損害Affirm的業績。

我認為，投資者普遍低估了公司解決方案的差異化，這些解決方案為消費者提供了更多的選擇，併爲商家提供了提高購物車轉化率的工具，並進行了高度針對性的促銷。自適應檢查是一個顯著的區別，它仍處於早期階段。雖然經濟放緩將降低該公司的增長率，其收入確認模式也影響了其今年公佈的收入增長，但其實現30%或更高長期增長的能力並未受到影響。雖然沃爾瑪(NYSE:WMT)對ONE的投資可能會在某種程度上影響這種合作關係，但這家公司還有很多其他渠道可以提供信貸。

每當我看到股價在幾周內飆升70%或更多時，我通常會選擇等一等，然后再做出新的大筆投資承諾。不久前，美聯儲的寬松政策水平相當高，在那段時間里，成長型公司的股票可以連續數周不受抑制地升值。現在不是那種時候。雖然我認為Affirm的股票應該是高增長投資組合的一部分，但我建議在建立重要頭寸的策略上保持耐心。換句話説，現在有一些，以后會有更多。但這基本上是一個長期預測，表明從現在開始，Affirm股票在明年將產生正alpha，儘管存在潛在的宏觀不利因素。