財報解讀 | 英特爾第四季度業績慘淡，福氣或在后頭？

英特爾最新季度業績不理想，但從技術角度來看，本文分析師認為25美元左右是很好的支撐位。目前英特爾的自由現金流為負，可能存在股息削減風險。雖然不應忽視短期的不利因素，但英特爾的價值似乎被嚴重低估了。

上周，英特爾公佈了2022財年以及第四季度的業績，結果很不理想。首席執行官承認業績很糟糕是挺罕見的事情，但帕特-蓋爾辛格在財報電話會議上如是説：

儘管公司在2022年遇到了各種挑戰，但在好幾個方面都取得了不錯的進展。不過也必須承認，公司的業績表現和第一季度的業績指引均低於自身期望。我們正在努力應對當前需求趨勢帶來的挑戰，並對公司的長期計劃和發展軌跡保持信心。

本文將詳細地研究英特爾的年度業績，分析業績會造成的影響。財報發佈后，Seeking Alpha的分析師態度都很明確，那就是賣出英特爾的股票。同時，也有文章對其表示看漲。本文分析以逆向思維的角度，分析英特爾為何值得長期投資。分析也會涵蓋股息安全性，但首先要看一下該股在短期內可能存在的下行風險。

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技術分析

與其他分析師一樣，財報公佈后，或者説現在，本文也看跌英特爾。然而，由於技術原因，該股的下行風險並沒有那麼誇張。本文認為，25美元左右對該股來説是很好的支撐位，股價從這一水平反彈了兩次，所以該支撐位應該可以再次保持。此處不僅有之前的低點和高點以及23.6%的斐波那契回撤位，還有一條下降趨勢線，這條線自2000年以來就一直存在（下圖白線）。

英特爾周線圖

(來源：TradingView)

從財報公佈前30美元的股價來看，本文分析師認為下行風險為15%至20%，但預計將在25美元左右觸底。另一方面，如果英特爾突破趨勢線，問題就大了，可能至少跌至19美元，甚至更低，圖表中幾乎找不到任何支撐水平。

股息

另一個問題是股息。管理層宣佈2023財年第一季度的季度現金股息為每股0.365美元，與前四個季度的股息一致。根據過去幾年的模式，本季度股息有望提高。然而，在財報電話會議上，相關疑問提及股息的穩定性如何，投資者是否面臨股息削減。就此問題，首席財務官David Zinsner説：

顯然，我們第一季度的股息為0.365美元，與上季一致。我只想説，董事會和管理層對資本分配策略採取了非常嚴謹的方法，我們會繼續審慎地進行股東資本分配工作，保持股息的競爭力。

沒人知道股息多少才稱得上具有競爭力，但可以將英特爾的迴應解讀為，英特爾會致力於保持股息的穩定。不過，也可以理解成其目標是向同行看齊，而大多數同行的股息率要低得多。

另一方面，如果管理層通過與同行對比來確定股息的話，就會顯得非常奇怪，因為英特爾的股息率高並非因為公司過去幾年積極提高股息，反而是因為股價急劇下降。

2022財年，英特爾不得不支付59.97億美元的股息，但其當時的自由現金流為負，不支付股息可能纔是明智之舉。拿2022財年1.46美元的股息和1.94美元的每股收益進行比較時，派息率相當高，達到75%。而過去十年中，派息率約為38%，幾乎每個季度都低於50%。

英特爾派息率

（來源：Data by YCharts）

本文分析師對英特爾的股息沒有明確的看法。一般來説，管理層不應在分紅方面過於執着（不惜一切成為分紅大户的做法更不可取）。就英特爾而言，預計2023年同樣艱難，資本支出依舊龐大。但只要自由現金流在2024財年再度改善，英特爾或許就可以將股息維持在目前水平。

資產負債表

人們也可以説，英特爾的資產負債表上有足夠的流動資產支付股息。資產負債表顯示，2022年12月31日，公司賬面有111.44億美元的現金和現金等價物以及171.94億美元的短期投資，負擔股息不成問題。然而，動用資產負債表上的現金支付股息可是下下策。

而且英特爾還有43.67億美元的短期債務和376.84億美元的長期債務，把總債務與1032.86億美元的所有者權益相比，債務股本比為0.41，是可以接受的。但如果把債務總額與2022財年的營業收入相比，就會發現，英特爾要花18年才能還清未償還債務，所以動用2022年少得可憐的營收是很不切實際的，而且英特爾未來幾的營收也不太可能那麼少。

英特爾運營利潤與自由現金流

（來源：YCharts）

當然，英特爾可以利用其283億美元的流動資產來降低債務水平，這足以償還三分之二的未償債務。既然英特爾過去幾年中平均營收可達180億美元，那麼它只需要兩年多一點就可以還清未償債務（不動用流動性儲備），這是可以接受的。

年度業績結果

對英特爾股票下行風險和股息穩定性的質疑源於其2022和第四季度慘淡的業績。英特爾的每股收益和營收都不達預期，第四季度的業績更是大寫的失望。

英特爾全年營收為630.54億美元，比前年790.24億美元下降了20.2%。營業利潤跌得更慘，2021財年的營業利潤為194.56億美元，2022年只有23.34億美元，同比減少88.0%。由於股權投資收益增加（2022財年為42.68億美元，而2021財年為27.29億美元），淨利潤沒有像營業利潤那樣急劇下降。儘管如此，稀釋后的每股收益從上一年的4.86美元減少到2022財年的1.94美元，下降了60.0%。而2022財年調整后的自由現金流為負40.75億美元。

（來源：英特爾2022全年及第四季度報告）

不同業務業績表現不一，某些業務部門表現很好，但對營收（特別是營業利潤的大部分）貢獻最大的兩大部門都跌得很慘。

對營收和營業利潤貢獻最大的客户端計算事業部退步明顯。在2022財年，該業務營收同比下降22.8%至317.08億美元，第四季度甚至同比下降35.7%至66.25億美元。營業利潤全年同比下降60.0%至62.66億美元，第四季度同比下降81.6%至6.99億美元。

（來源：英特爾2022全年及第四季度報告）

第二個主要部門是數據中心和人工智能。該業務全年營收"僅"同比下降15.4%至191.96億美元，而第四季度營收同比下降33.0%至43.04億美元。營業利潤更慘，全年同比下降72.9%至22.88億美元，第四季度同比下降84.2%至3.71億美元。

（來源：英特爾2022全年及第四季度報告）

雖然英特爾的傳統業務遇困，但新業務仍在成長，取得了不錯的表現，特別是Mobileye業務，增長很快，營收同比增長34.8%，營業利潤同比增長24.5%至6.9億美元。英特爾代工服務的營收也從21財年的7.86億美元增加到22財年的8.95億美元，但也報告了3.2億美元的運營利潤損失。

（來源：英特爾2022全年及第四季度報告）

業績指引、前景和成長

由於宏觀經濟的不確定性，英特爾僅提供2023財年第一季度的業績指引，沒有對全年進行預測。然而，電話會議上，指引的預測也並不樂觀。帕特-蓋爾辛格説道：

首先，宏觀疲軟預計至少會持續到今年上半年，下半年可能會有所改善。然而，鑑於目前形式的不確定性，我們不打算提供第一季度以后的業績指引。我們的首席財務官戴夫將在評論中提供資本支出、折舊和調整后自由現金流的指引。

就今年全年而言，分析師們預計英特爾的營收和每股收益都會下降。雖然營收預計將下降約8%至共識的581.4億美元，但每股收益預計將下降約11%至1.64美元。衆所周知，半導體行業是有周期性的，受周期性影響的下行也在意料之中。本文分析師看來，全球經濟正走向衰退，半導體公司在會因此受到衝擊。

（來源：YCharts）

回望過去，金融危機期間，英特爾營收下降了18%，網絡泡沫之后的幾年下降了21%，20世紀80年代甚至下降了26%，這次憑什麼會有例外呢？到目前為止，營收已經下降了20.21%，與以往經濟衰退時的表現相一致。

每股收益共識預測

（來源：Seeking Alpha）

儘管分析師預計2023年也是充滿挑戰的一年，但他們對23年打后的階段持積極態度，預計英特爾的增長會再度提速。然而，其每股收益很難在2026財年之前回到過往水平（起碼分析師是這樣認為的）。

宏觀逆風是造成英特爾業績不佳的確切原因，但也只是部分原因。其他競爭對手和半導體公司也在掙扎，但英特爾受到的衝擊特別大。AMD和TXN的業績要好得多。淨利潤（尤其是負的自由現金流）可以用高資本支出來解釋，但營收表現明顯顯示出需求減弱。

（來源：YCharts）

由於需求下降和大量投資導致高額資本支出，英特爾的業績受到嚴重衝擊。不過，這些短期問題應該能得到解決，英特爾目前正在進行的投資將有助於營收增長，如果沒有如此誇張的資本支出，該公司可以在幾年后再度擁有數十億的自由現金流。

內在價值計算

要確定英特爾的內在價值並對其進行估值，可以先參考一下市現率。然而，由於英特爾的自由現金流為負，無法使用該指標。另一方面，英特爾目前的市盈率為14.3倍，比幾個月前的6倍高很多。英特爾現在的交易價格略高於10年平均水平（13.43），但市盈率似乎仍然合理。

英特爾市盈率

而且，雖然可用簡單的估值指標作為初步參考，但計算折現現金流是確定內在價值的良策。在過去的文章中，本文分析師計算出英特爾的內在價值為65美元，現在更新一下數據。但是，提前説一下，英特爾新的內在價值與之前不相上下（保守假設也是如此）。

（來源：英特爾2022年投資者日）

在2022年的投資者日，管理層對中長期前景態度很樂觀（同時也承認未來某些時期可能會比較艱難）。不知他們是否同樣看好2025年或2026年呢？出於謹慎，本文分析師假設英特爾2027年前調整后自由現金流目標不會實現，同時假設其2027年的營收將達到1000億美元（這個假設似乎既不太保守也不太樂觀）。對於2023年，假設自由現金流為0美元，接下來三年，假設自由現金流逐漸改善（2024年為50億美元，2025年為100億美元，2026年達到150億美元）。

（來源：英特爾2022年投資者日）

謹慎假設，2027年后增長率只有4%，比英特爾兩位數的增長率低多了。根據這些假設，可以得到60.38美元的內在價值，説明英特爾有約120%的上升潛力。

總結

本文觀點可能有點讓人難以置信，但英特爾的交易價格至少應該是60美元。而且耐心很重要，英特爾的股價不會在幾周或幾個月內就達到這樣的水平。考慮到目前的企業困境，可以理解投資者為何不願意給英特爾賦予更高的估值倍數。

但作為投資者，就應該具備前瞻性思維，並試圖預測未來。本文分析師認為，英特爾未來幾年會再度改善，這樣的看法是合理的。在此前提下，英特爾目前的股價並不合理的。當然，全球經濟衰退的風險也有考慮在內，像英特爾這樣的半導體公司會受到很大的衝擊。25美元左右的價格可以説很低了（儘管未來某些季度可能存在挑戰）。