夜讀 | 巴菲特如何做逆向投資？

從1957年到1968年的11年里，巴菲特不僅跑贏了市場，而且業績從未低迷。累計起來，他的合夥企業以31.6%的複合增長率實現了2610.6%的收益。

到了70年代上半場，巴菲特、鄧普頓和John Neff穩贏大盤。

1970-1976年間，巴菲特取得240.3%的總回報，高出標普500收益率188.9%，年化回報達到19.1%，高出標普500收益率13%。鄧普頓緊隨其后，取得139%的總回報率和13.3%的年化回報率。身為一名優秀的基金經理和慈善家，Neff同樣跑贏大盤，總回報為73.5%，年化回報為8.2%。同期，標普500總回報是51.4%，年化回報率為6.1%。

鍋起色拉油，美國運通的觸底反彈

美國運通是巴菲特觸底反彈型投資的典型案例。1963年，美國運通遭遇色拉油騙局，引發1.5億美元債務危機，導致其股價由每股60美元暴跌至每股35美元。年輕的巴菲特認為，這是一次在困境中反轉的投資機會。

1991年春天，巴菲特在講座中向聖母大學的學生解釋了這一次投資。

彼時，美國運通剛成立了一家1200萬美元資金的子公司，做「就地倉庫質借」業務。以前，商品只能存在銀行倉庫里，這項業務允許交易商把商品「就地」存放在自己的公司里。一個名叫Tino的意大利人鑽了「就地」的空子，在水箱里注滿水，再加一層薄薄的色拉油，偽裝成一整箱油。

然而美國運通沒有發現端倪。有一段時間，這家公司賬面上購買的色拉油已經超過了美國每年所生產的色拉油總量。

1962年，騙局破滅，幾家公司因此破產。巴菲特解釋説，還有一個問題是，美國運通不只是一家公司。當時它是唯一一家上市證券，同時是股份公司。如果證明負債大於資產，那麼所有權就會被評估，美國的每個信託部門都感到恐慌。

儘管存在這些問題，巴菲特還是看到了運通股票的價值。他對運通的信用卡和旅行支票業務特別感興趣，而這項業務並沒有受到色拉油醜聞的影響。

巴菲特以2000萬美元的價格購買了這家公司5%的股份，當時它的估值是1.5億美元，這與公司的價值完全不符。巴菲特認為，美國運通公司是全球健全的財務狀況和貨幣替代品的代名詞，這家公司不應該只值1.5億美元。

大多數人都明白這一點，但市場太害怕了。巴菲特把色拉油醜聞的賠償總額定在6000萬至1億美元之間，這是一筆不小的數目，但不足以使公司破產。

就像巴菲特在1991年所解釋的那樣，在投資生涯中，你只需要幾筆交易就可以成為一名成功的投資者。你要做的就是在一生中找到一家、兩家或三家非常優秀的企業，在它們便宜的時候加碼。

市場暴跌時的諾亞方舟

針對低迷和動盪的市場，巴菲特也採取了一種很具體的策略，work-outs。

這個詞在這里並不是鍛鍊的意思，而是一種股票。它的投資結構不取決於股票買賣雙方的供求關係，而是具體的公司行為，比如併購、清算、重組和分拆。

Work-outs是巴菲特的第二大投資種類。他通常會有10-15個work-outs同時運作，收益率在10%-20%之間。

1965年，巴菲特在股東信里説，許多work-outs的毛利似乎很小，但是在市場下跌的年份，它們往往會帶來巨大的優勢。而牛市的時候，它們會拖累業績。

不過從長期來看，他預計work-outs會和general（被低估的證券）在道瓊斯指數上取得相同的優勢。這是Buffett Partnership表現最好的類別，也是盈利比例最高的類別。

到今天，work-outs的策略也在演變。Joel Greenblatt在自己的投資書籍You Can Be a Stock Market Genius中，列舉了幾個操作示例，例如分拆、增發（rights offering）和破產程序（bankruptcy proceeding）。比如在過去15年里，Bloomberg美國分拆指數的回報率為999.4%，而標普500指數為203.9%，其他發達市場或新興市場也存在同樣的回報差異。

投資work-outs有幾種情況，比較常見的兩種是風險套利和分拆。

做分拆有很多種形式。分拆通常是因為公司希望市場充分地認識到這個分支的基礎資產，並對整個公司進行更好的估值，新成立的公司隨后由市場獨立估值。

依靠分拆累積價值的典型例子，是全球最大的在線旅遊平臺Expedia。1996年，微軟推出了Expedia.com。三年后，Expedia從微軟拆分出來獨立上市。

2001年，Expedia被美國互聯網公司InterActiveCorp（IAC）收購併私有化。當年，IAC的董事長Barry Dille同時進行了一系列的收購動作。

2005年，Expedia又從IAC分拆出來，當年營收達到21億美元，淨利潤2.3億美元，成為全球最大的在線旅遊公司。

在這幾年里，Expedia不斷進行着收購，成爲了擁有幾十個品牌的在線旅遊公司。2011年，Expedia又將包括TripAdvisor在內的旅遊媒體業務打包上市。Expedia公司和TripAdvisor沒有股權關係，但實際控制人都是IAC的董事長Barry Diller。

在持續的分拆中，Expedia的隱藏價值和盈利能力被解鎖，股價隨之上漲。

巴菲特將自己出色的市場表現歸因於在道瓊斯指數大幅下跌的時候，他把大部分資金都投入了work-outs。這一策略讓投資者在各種市場環境中都獲得了一定的上行收益，同時也提供了下行保護。

因為業務強勁，所以旱澇保收

上世紀50年代和60年代，巴菲特經營的Buffett Partnership在投資選擇中也常常使用general（被低估的證券）的價值策略。

在general之下，巴菲特分出了一個新的類別，相對低估（relatively undervalued）。在這個子類別中，他更多地關注那些表現出與可比的競爭對手相似，但是估值較低的中大型公司。當然，這種策略的風險是競爭對手的倍數被誇大了。

另一種方式是投資套利等絕對回報策略。即使在股票指數大幅下跌的情況下，也能獲得高回報率。

巴菲特介紹了他在1964年德克薩斯國家石油公司（TNP）的合併套利中獲得的高年化回報：

（1） 在債券上，我們投資了260773美元，平均持有期略低於五個月。我們收到了6%的利息，實現了14446美元的資本收益，每年的總回報率約為20%。

（2） 在股票和認股權證上，我們實現了89304美元的資本收益。根據資金使用的時間，年利率或回報率約為22%。

TNP投資代表了一種標準的合併套利投資，在一個確定的時間框架內，無論潛在市場動態如何，都會產生絕對收益。

在1985年致股東的信中，巴菲特表示，「當我們擁有的資金比想法更多時，我們有時就會進入套利的圈層。」伯克希爾哈撒韋持續使用套利來產生超額回報，許多投資者也在採用這一策略，因為信譽良好的套利操作能持續產生高於美國國庫券的回報。

在不同的市場周期里使用不同的投資策略，並且隨着時間的推移不斷發展這些風格，對於長期投資者來説是一門強勢的技能。

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