【首席視野】廣發證券郭磊：海外宏觀——年初市場最關注的幾大問題

摘要

  第一，本輪美國經濟正在走向何方，軟着陸、淺衰退、還是深度衰退？

  第二，美國通脹處於降温過程中，但又顯著高於美聯儲目標，這一背景下美聯儲貨幣政策路徑如何判斷？

  第三，2023年初，美國債務上限的拉鋸拉開序幕，這一過程對資產價格的影響幾何？

  第四，天然氣價格回落背景下，歐元區貨幣政策仍會持續緊縮嗎？

  第五，日央行2023年1月18日維持貨幣政策不變，並未如市場預期調整甚至放棄YCC政策，如何展望日央行后續貨幣政策及其對全球金融市場的影響？

  正文

  問題1：本輪美國經濟正在走向何方，軟着陸、淺衰退，還是深度衰退？

  對此我們的理解包括：

  第一，疫后修復脈衝結束、庫存下行，疊加政策緊縮，美國經濟確定處於下行周期。美國經濟疫后存在一輪修復脈衝，一則居民部門超額儲蓄釋放，二則企業部門補庫存、修復產能，三則貿易部門擴張，2022年以來這一過程已基本結束。從經驗上的庫存周期看，每一輪去庫存一般6-8個季度。美國本輪庫存周期2022年初見頂，至2023年初四個季度左右，目前仍在繼續，庫存下行周期一般對應經濟回落期。本輪美國經濟又進一步疊加貨幣政策收縮對消費、投資的抑制，其斜率和確定性都將會更為明顯。

  第二，軟着陸、淺衰退、深度衰退的可能性均不能完全排除。我們傾向於認為出現階段性淺衰退的概率偏大。

  2023年消費仍是經濟的主要緩衝墊，但需求端疲軟態勢已經開始顯現。2022年實際個人消費支出同比增速已從2021年年均8.6%水平下降到年均2.9%水平，平且處於持續回落態勢。其中商品消費同比增速已經下去，自2022年3月以來維持負值；服務消費同比增速延續下行走勢但仍小幅高於疫情前水平，未來仍有下行空間。儲蓄率處於歷史低位（2022年11月儲蓄率為2.4%）、居民信用卡貸款同比連續第9個月維持在15%以上（疫情前信用卡貸款增速約4.5%），顯示居民消費動能面臨壓力。近期ISM供應商交貨時間指數快速回落，12月數據回落至48.5（數值越低，交付時間越快），甚至已經低於疫情前水平，我們理解一方面是供應鏈問題緩解，但另一方面也折射出居民需求端疲軟導致整體供需情況逆轉。密歇根大學消費者信心指數以及Conference Board消費者信心指數分別於2020年12月和2021年6月觸頂回落。

  住宅投資仍是經濟主要拖累項，較高的房貸利率，疊加較弱的住房負擔能力，都將對住房需求產生負向衝擊，預計2023年住宅投資同比增速為-13%左右。自美聯儲2022年3月開始激進加息后，利率走高引導房貸利率持續走強，壓降住宅需求以及住宅投資的意願。美國住房市場的投資以及消費通常佔比GDP權重達15%-18%，因此，美國住房市場的好壞對經濟周期的影響較大。截至2023年1月，美國30年期固定房貸利率為6.33%，距離2022年年初的3.44%上行2.89個百分點，美國現房銷售和新房銷售自年初開始分別回落32%和24%，Conference Board房屋建築許可指數下行17%。房屋銷售回落引導住宅投資增速快速下行。向前看，預計住房需求將持續回落，引導房屋價格下行，進而壓降信貸擴張，對經濟持續產生下行壓力。

  信貸增速仍處於高位但開始回落，顯示在實際利率持續走高的背景下，需求端仍具備韌性但開始走弱，從歷史經驗來看，在信貸增速持續快速回落時期一般對應需求轉弱進而引發經濟衰退。

  從經驗規律上來看，我們可以觀測2Y10Y、3M10Y、以及18M3M-3M利差，三者均顯示美聯儲激進加息導致短端利率快速上行，收益率曲線維持倒掛。其中10Y3M利差在1月17日達到-100bp,利差水平甚至低於2007-08年次貸危機時期的最低水平（-56bp）, 10Y2Y利差達到-70bp，18M3M-3M利差為-46bp，均接近於歷史最低水平。從歷史經驗來看，在三方面利差都處於負值后，經濟陷入衰退的概率非常高。

  第三，低失業率和相對健康的居民部門資產負債表決定了深度衰退概率不大；且衰退時間仍有不確定性。

  一則，我們需要看到，相較於2008年全球次貸危機時期，現階段失業率整體偏低。2022年12月失業率回落至3.5%，不及市場預期的3.7%。3.5%的失業率為2022年內最低點，和疫情前的失業率水平相比（從季度均值看，2019年在3.6-3.8%，2018年在3.8-4.0%，2017年在4.2-4.6%）屬於較低水平。

  二則，居民資產負債表也仍然較健康。一方面，居民房貸以及消費貸款償債比例均低於疫情前水平、消費及房貸拖欠率處於歷史低位，説明居民償債壓力較輕，不會過度擠壓消費；另一方面，居民手中額外儲蓄規模大約為1.6萬億美元，2023年全國社會保障福利提高8.7%，疊加通脹回落，我們預計2023年實際消費支出仍能維持1.7%左右增長，具體測算參見2022年12月8日報告《越過山丘：2023年海外經濟展望》。

  低失業率和相對健康的居民部門資產負債表分別會約束收入、支出下行斜率，從而導致深度衰退出現概率偏低。

  衰退時點也有較大不確定性。歷史上來看，conference board十大經濟領先指標指數（LEI）、費城聯儲商業前景調查、以及信貸脈衝指數在對歷次經濟衰退的判斷有非常高的準確率。LEI領先經濟衰退的時間大約在3-18個月，若以此時間軸來判斷，則美國經濟下半年陷入衰退的可能性更高；費城聯儲商業前景調查指數方面，每當調查指數低於-30點的水平，美國經濟衰退概率為100%，並且指數越低，衰退程度越深。該指數自2021年3月開始維持回落走勢，2022年12月最新調查指數為-23.1點，顯著低於疫情前水平但仍未達到臨界點，顯示美國經濟距離衰退仍有距離。

  問題2：美國通脹處於降温過程中，但又顯著高於美聯儲目標；這一背景下美聯儲貨幣政策路徑如何判斷？

  第一，美國CPI數據在回落趨勢中，其中核心商品是拖累項，核心服務是支撐項；而核心服務的主要影響因素就是薪資。預計就業市場緊張態勢將未來數月中持續緩解，薪資增速將逐步回落。這是我們理解目前美國通脹問題的關鍵框架。

  12月美國CPI數據顯示，通脹延續回落態勢，CPI同比增6.5%，連續第六個月下行，核心CPI同比增5.7%，連續第三個月下行。根據鮑威爾對通脹的劃分，即核心商品、除住房外的核心服務以及住房服務來看，美國通脹下行趨勢已基本確定。核心商品環比連續3個月維持負值；住房服務環比雖仍維持高位，但其領先指標如新租約價格以及房屋價格指數均已觸頂回落，對應住房服務未來價格走勢不確定性較低；因此，現在最應關注的仍然是除住房外的核心服務通脹，而核心服務價格最主要的驅動因素就是薪資。

  現階段，新增非農以及JOLTS報告都顯示偏強的勞動力市場，但就業市場緊張態勢將在未來數月中持續緩解，薪資增速的領先指標如短期通脹預期以及勞動力市場差異指數也在逐步回落，對應薪資處於下行軌道。

  第二，從薪資這個角度來説，按照美聯儲主席鮑威爾在布魯金斯學會的演講《通脹與勞動力市場》中的標準，目前距離美聯儲合意增速尚有距離。這對應政策仍有收緊空間。

  2022年11月30日，美聯儲主席鮑威爾在布魯金斯學會的演講《通脹與勞動力市場》中表示，勞動力市場的緊張程度對理解核心服務通脹有重要意義；現階段勞動力需求遠大於供給，導致就業增速遠高於適應人口增長所需的速度（約10萬個工作/月），而美聯儲貨幣政策旨在緩和勞動力需求，使得就業市場走向平衡，現在的薪資增速距離目標水平還有1.5-2個百分點左右的回落空間，也就是説，美聯儲所合意的薪資增速大約在3%-3.5%左右水平。

  因此，從美聯儲貨幣政策角度來説，我們傾向於認為，一方面，美聯儲正在平衡加息不夠導致高通脹延續以及加息過多導致貨幣緊縮的滯后效應對經濟產生不必要的衝擊；另一方面，現階段薪資增速（12月薪資同比增速為4.6%，過去3個月年化同比增速為4.1%）相較於美聯儲所合意的薪資增速仍有一定距離。因此，2月下調加息節奏既可以降低政策風險，又可以維持限制性的貨幣政策對需求端的壓降。

  第三，FOMC強調需同時平衡兩種風險，一是加息不夠導致高通脹延續，二是加息過多導致貨幣緊縮的滯后效應對經濟產生不必要的衝擊。兩種平衡之下的最優解是「繼續加息+下調幅度」，預計美聯儲2月加息幅度大概率下調至25bp，終端政策利率可能在5%-5.25%。

  12月議息會議紀要顯示，FOMC與會者認為雖然2022年10月和11月通脹數據有所回落，但通脹仍然過高（「unacceptably high」），就業市場仍然非常緊張（「very tight」），與會者強調需要看到更多數據（「substantially more evidence of progress」）來證明通脹確定性回落。FOMC與會者強調需要平衡加息不夠導致高通脹延續以及加息過多導致對經濟產生不必要的衝擊，因此對未來加息幅度保持一定靈活性（「flexibility and optionality」）。

  第四，加息結束並不等於降息開啟。從歷史經驗看，高利率需要持續一段時間，纔能有效抑制通脹，避免通脹長期化預期。預計美聯儲會維持政策利率至2023年四季度，即降息仍相距仍遠。1970年代控通脹失敗的歷史經驗告訴我們，政策需避免提前（prematurely）放松，控制通脹需要經濟增速在較長的時間段（「sustained period of below-trend growth」）里低於趨勢增長水平，政策的過早放松可能導致流動性再次寬松，推升商品和薪資價格，並進一步導致通脹預期再次回升。因此，我們傾向於認為，在聯邦基金利率達到終點后，美聯儲可能會維持利率水平，而不會選擇在短時間內降息。

  問題3：2023年初，美國債務上限的拉鋸拉開序幕，這一過程對資產價格的影響幾何？

  第一，短期來説，債務上限問題仍能通過非常規措施解決，預計國會更可能在非常規措施用盡之前，也就是今年三季度前后對債務上限問題進行討論。

  2023年1月13日，美國財政部部長耶倫致信國會表示，財政部債務規模將於2023年1月19日達到法定上限；因此財政部將於下周開始採用非常規措施（「extraordinary measures」）。

  耶倫所指的非常規措施包括（1）減少非流通非交易債務（non-marketable, non-tradable debt）規模，從而使財政部能繼續發債而不至於超過債務上限；（2）使用財政部在美聯儲財政儲蓄賬户（Treasury General Account）來繼續支付財政支出。

  現階段，美國國債總體規模約為31.4萬億美元，其中，23.9萬億美元國債為可交易可流通債務；7.5萬億美元為非流通非交易債務。當非流通債務到期時，財政部可以選擇不再投資，則非流通債務規模下降，財政部可以有額度繼續發行一般債務。根據財政部非流通債務數據，大約有3000億美元非流通債務將在2023財年到期，疊加3720億美元財政儲蓄賬户余額，也就是説，財政部仍有6720億美元的緩衝墊去發行債務。

  拜登政府對2023財年財政預算赤字的額度預計為1.2萬億美元，以此推算，7220億美元仍能支撐財政部在接下來7個月左右的時間里發債。因此，短期來説，債務上限問題仍能通過非常規措施解決，預計國會更可能在非常規措施用盡之前，也就是今年三季度前后對債務上限問題進行討論。

  第二，只要問題能夠拖延，債務上限問題對資產價格影響有限，但至債務上限來臨之際，也就是今年三季度前后，財政部技術性違約風險抬升可能導致金融環境收緊、流動性收緊以及對短端美債的拋售。

  我們覆盤了過去5輪債務上限問題陷入僵局、X-date臨近時期美債收益率的表現，可以發現，短端美債收益率在債務上限陷入僵局並快要到期前有較顯著上行，長端美債收益率總體處於回落態勢。

  從風險溢價的角度來看，債務上限陷入僵局並且超過X-date，就代表美國政府債務技術性違約，進而引導美債評級下調、風險溢價快速上行，並進一步導致風險資產如美股的大幅拋售，避險資產如長期美債收益。參照歷史來看，2011年是兩黨在債務上限問題上對峙最緊張的一次，評級機構標準普爾在2011年8月5日將長期美債評級從AAA下調至AA+，在2011年8月8日開盤當天，S&P500跌幅達6.7%。

  從美債流動性的角度來看，美債流動性與波動率指數有較強相關性高，一般在風險溢價抬升時期，美債波動率上行，流動性回落，從而提振美債收益率。參照歷史來看，2011年8月，市場對財政部債務違約的擔憂加劇，加速短期美債的拋售，美債波動率指數（MOVE index）從8月初的84.1快速上升至8月8日的117.8，美債流動性指數從1.14最高升至1.85（流動性指數越高，代表流動性越差），流動性收緊進一步提振短端美債收益率，形成自我強化機制。

  問題4：天然氣價格回落背景下，歐元區貨幣政策仍會持續緊縮嗎？

  第一，歐洲天然氣價格回落明顯，對歐洲經濟也有一定提振，經濟景氣指標年底有所反彈。

  自2022年12月初開始至今，荷蘭TTF天然氣期貨價格已從150歐元/Mwh回落至63歐元/Mwh，因歐元區大部分天然氣依賴於進口（83%），天然氣價格下行將壓降歐元區天然氣進口總額，降低企業原材料成本以及家庭在能源方面的支出。因此，我們看到，歐元區經濟數據在12月開始有回暖跡象。歐元區2022年12月歐元區製造業PMI指數連續第二個月回升至47.8；ZEW歐元區當前狀況評估指數以及歐洲委員會工商環境指數都顯示經濟在2022年12月有所反彈。

  第二，歐元區就業市場仍處於偏緊張狀態，薪資增速有所回落但絕對值水平仍然較高。這導致通脹回落具有粘性。

  Indeed 2023年1月10日發佈數據顯示，歐元區工資增速從2022年11月5.2%下行至12月4.9%；Eurostat數據顯示，薪資增速的領先指標職位空缺率在2022年3季度仍處於3.1%的高位（疫情前為2.2%）。因此，我們傾向於認為，在原油以及天然氣價格回落、全球供應鏈問題緩解背景下，歐元區通脹將逐步回落，但考慮到薪資仍具備粘性，通脹回落節奏可能較慢。

  第三，歐央行行長拉加德在2022年12月議息會以后較鷹派的發言（「significant」 further rate rises），預計歐央行在2月議息會議中加息50bp的概率仍然較大。

  在2022年12月ECB議息會議后，ECB行長拉加德表示通脹很難在2025年之前回到2%目標水平，因此歐央行的任務還未完成（current levels do not certainly allow a return to the 2% inflation target that we have in a timely manner, so more needs to be done）。此外，拉加德還提到，ECB仍可能在未來的幾次會議中加息50bp（「based on the Based on the information that we have available today, that predicates another 50 basis point rise at our next meeting and possibly at the one after that, and possibly thereafter」）。

  問題5：日央行2023年1月18日維持貨幣政策不變，並未如市場預期調整甚至放棄YCC政策，如何展望日央行后續貨幣政策及其對全球金融市場的影響？

  第一，1月18日，日央行維持收益率曲線控制（YCC）目標不變。關於YCC政策終結、日央行貨幣政策收緊的預期快速降温。下一個重要節點將是3月9-10日的貨幣政策會議。

  2023年1月18日，日央行公佈貨幣政策決議，維持收益率曲線控制（YCC）目標不變；將短期和長期政策利率分別維持在-0.1%和0%；維持10年期日債收益率波動區間在正負0.5%。

  自2022年12月20日日央行超預期調整YCC政策開始（10年期日本國債收益率波動區間從正負0.25個百分點擴大至正負0.5個百分點），市場對日央行貨幣政策收緊以及YCC政策終結的預期持續升溫。因此，本次決議結果與市場預期有一定差距。決議公佈后，市場對日央行加息預期迅速降温，日元兑美元匯率大幅上行（日元貶值）約1.8%至130.4日元/美元，10年期日債收益率下跌11bp至0.41%。下一個重要節點將是3月9-10日的貨幣政策會議，這將是現任央行行長黑田東彥任期內的最后一次貨幣政策會議。

  第二，我們傾向於認為2022年12月調整YCC的決定是日央行選擇貨幣政策正常化的開始，但整個過程可能是漸進的、逐級的。因此，短期內（至少在黑田東彥任期內），日央行更可能選擇數據依賴的方式，進一步觀察通脹走勢以及全球經濟衰退的風險，在3月的會議中進一步調整國債收益率波動區間或者宣佈放棄YCC概率非常低。

  首先，日央行現階段的重點仍是通脹的可持續性，本次日央行對通脹預期展望的數據表明，日央行依然對通脹是否能可持續地維持在2%目標水平保持懷疑態度。因此，短期內，貨幣政策重大轉向的預期的兑現概率較低。日央行在每年1月、4月、7月和11月會公佈季度預測數據。在1月的會議中，我們看到，日央行將2022財年核心通脹預期從2.9%上調至3%、將2023財年核心通脹預期範圍從（1.5%-1.8%）上調至（1.6%-1.8%）、將2024財年核心通脹預期範圍從（1.5%-1.9%）上調至（1.8%-1.9%）。也就是説，雖然現階段日本核心通脹水平已經達到政策目標（日本核心CPI同比增速已經連續8個月高於目標水平（2%），2022年11月CPI同比增速為3.8%），但長期來看，通脹的可持續性仍待觀察，日央行對通脹是否可以長期保持在2%的目標仍持謹慎態度。此外，在今天下午的新聞發佈會中，黑田東彥表示，2023財年下半年，預計通脹會再次回落至低於2%的水平，仍然沒有看到通脹可持續的跡象（「expects inflation to drop below 2% latter half of FY2023…sustainable inflation goal not in sight yet」），與預測數據傳達的信息相匹配。

  其次，在1月貨幣政策聲明中（Statement of Monetary Policy），日央行下調了2022、2023和2024財年的經濟預期，顯示日央行對經濟動能預期仍保持謹慎態度。此外，日央行在2022年12月會議中提到海外經濟衰退風險以及對日本經濟和通脹可能產生的影響，因此，日央行更可能放緩貨幣政策正常化的節奏，給自己留有更多時間來觀察海外衰退風險對日本的外溢作用。

  再次，日央行重點關注日本薪資漲幅，其對通脹的可持續性具有重要意義。在新聞發佈會中，黑田東彥也明確表示，日央行需要創造一個有利於薪資增長的環境（「need to create an environment where firms can raise pay」）。每年日本的春季勞資談判（Shunto Spring Wage Negotiation）一般發生在2-3月，因此，我們傾向於認為，日央行更可能等到勞資談判結果出來之后再對通脹走勢以及貨幣政策調整的節奏做出判斷。后續需重點關注的數據包括1月20日公佈的2022年12月CPI數據以及3月中旬勞資談判結果。

  第三，日央行短期內保持貨幣政策不變導致極端情形排除，「黑天鵝」效應弱化，有助於全球風險偏好的抬升。

  從資產價格的角度來看，市場在12月會議后不斷price in日央行貨幣政策收緊的預期，一方面導致日元兑美元匯率快速走強（日元升值），美元指數回落；另一方面，日債收益率上升，流動性收緊也在一定程度上支撐美債收益率上行。因此，本次日央行保持貨幣政策不變的結果，導致市場對日央行加息的預期快速降温，日元兑美元匯率回落（日元貶值），日債收益率跳升。展望來看，我們認為，日央行貨幣政策常態化調整已經啟動，市場現階段對貨幣緊縮的交易（比如放棄YCC）無可厚非，但日央行在1月貨幣政策會議中對通脹以及經濟謹慎的態度明確顯示，退出超寬松貨幣政策的過程將是漸進的、逐級的，仍然需要通脹和經濟數據的支持。

核心假設風險：美國經濟因美聯儲快速收緊流動性而陷入深度衰退，導致美聯儲超預期降息或者提前結束縮表；俄烏局勢升級，引發全球通脹再度升溫。

本文作者：廣發證券首席經濟學家 郭磊