研產銷一體化競爭優勢明顯 三生製藥等老牌藥企構建牢固價值壁壘

如今，醫藥市場主線邏輯已迴歸到醫藥研發的本質上，即讓產品真正實現商業化落地，並解決臨牀未被滿足的需求。

這也正是商業實力強勁的三生製藥（01530.HK）、先聲藥業、石藥集團等老牌藥企競爭壁壘所在。

老牌藥企轉型「利器」：研產銷一體化競爭優勢

2022年港股醫藥板塊出現了分化：三生製藥、先聲藥業、石藥集團等老牌藥企領漲，同時有近九成Biotech下跌。

背后的原因在於，市場對藥企的商業化要求越來越高，而這正是具備研產銷一體化競爭優勢的老牌藥企的強項。

畢竟，老牌藥企已在行業里打拼了十幾年，積累了豐富的商業經驗和充足現金流，並且能反哺創新葯研發和產業化。例如，三生製藥已佈局了33款在研產品和CDMO業務（國內外共有5個生產基地）以增加收入規模。

藉此優勢，老牌藥企實現創新轉型成功的概率，要比苦求活下去的Biotech向Biopharma轉型更大。

實際上，無論尋求創新轉型，還是打造研產銷一體化競爭優勢，這一切的基石都在於老牌藥企擁有實力強勁的產品落地能力。

老牌藥企加速商業化落地 夯實銷售端基礎

老牌藥企銷售端的強勁之處，體現在保持仿製藥產品銷售穩定的同時，不斷提高創新葯收入佔比，以及憑藉多元化戰略佈局實現穩健增長。

目前，先聲藥業創新葯收入佔比已提升至65.4%，石藥集團創新葯銷售也貢獻過半收入；三生製藥則憑藉多元化業務實現穩健增長，總營收從2018年的45.84億元增至2021年的63.82億元，同期歸母淨利潤從12.77億元增至16.51億元。

三家老牌藥企的銷售佈局策略也有所差異。

例如，先聲藥業和石藥集團都選擇「仿創結合」方式實現轉型：維持傳統仿製藥產品平穩增長，聚焦「首仿/二仿」擴大仿製藥管線，通過積極參與集採加速增量收入，以及佈局差異化創新葯管線。

三生製藥則選擇多元業務齊發力，既穩固「仿創結合」策略，也佈局醫美消費類產品、CDMO業務等。這種策略的好處在於，強化現金流和維持公司長遠發展的同時，也通過反哺創新葯研發實現創新轉型。

業內人士認為，策略佈局得當、產品銷售業績亮眼，均得益於三生製藥強勁的銷售端能力。

例如，三生製藥的特比澳、益賽普、促紅素產品（益比奧和賽博爾）、蔓迪等核心產品市場份額之所以能常年穩居行業第一，就在於前瞻性市場佈局、高效的產品佈局策略，以及完善的銷售網絡和渠道佈局。

資料顯示，特比澳是全球唯一商業化的rhTPO產品，臨牀優勢明顯，三項適應症（CIT、ITP和兒童ITP）的持續推進拓展了市場空間，自2016年以來複合銷售增速均超過40%，是公司的現金牛產品，2022年上半年實現銷售15.75億元，營收佔比達50.95%；

促紅素產品採取多產品矩陣、雙品牌策略互補，同時覆蓋海內外市場、基層市場，加之產品優勢明顯（比競品具有更高的性價比和更優的安全性），2021年銷售額達11.2億元；

益賽普是中國風濕病領域第一個上市的TNF-α抑制劑產品（比原研早5年），目前已獲批三種適應症，儘管在市場競爭加劇下，也能通過主動降價、下沉覆蓋更廣泛的基層市場實現顯著的「以價換量」效果，2021年銷售額為7.9億元，同比增長28.2%，銷量同比增加90%；

兼具醫藥和消費醫美雙重屬性的蔓迪，是同類藥品中國內首家上市品種，國內首家上市批准用於男性型脫發和斑禿的產品，且憑藉醫院、藥店和電商多元化渠道實現銷售額爆發式增長，2015-2021年CAGR高達71%，並與即將上市的5%米諾地爾泡沫劑形成產品互補。

醫改政策下 製藥企業核心產品價值幾何？

剖析價值壁壘必然離不開估值。該怎樣給加速創新轉型的老牌藥企進行估值呢？

以三生製藥為例，分析人士表示，隨着市場滲透率提升和適應症拓展，特比澳銷售峰值預計可達到60億元到80億元。根據創新葯一般估值為銷售峰值的3倍，對應估值可達到180億到240億元，取中值為200億元左右，意味着如果特比澳不降價，單單一款藥的估值就達到200億元左右。

蔓迪方面，假設三年內達到20億銷售級別，十年內有望達到50億級別，10億淨利潤級別，按照PEG簡易估值模式，中期估值在200億到300億元。

另外，假設未來隨着全球市場的擴展和市場滲透率的提升，益賽普、促紅素產品2025年分別達到銷售峰值10億元、15億元，對應估值合計達到75億元。

HER2單抗賽普汀市場前景更廣闊，根據國元國際研報，賽普汀未來的銷售收入及增速可觀，若產品能達到10%的滲透率，未來銷售峰值將達到20-30億元，中值估值為75億元左右。

分析人士指出，根據以上5款核心產品的估值推算，目前三生製藥的價值處於相對低估狀態。

正是基於在多年的市場打拼中積累的豐富經驗和充沛現金流，以及有能力覆蓋從研發到產業化，銷售到進入醫保以及全球性銷售的完整企業周期，使得老牌藥企打造出了真正的價值壁壘。

另外，近年來Biotech出現現金流緊缺，又面臨資本寒冬，被老牌藥企整合收購，醫藥行業進入了競合時代。同時，老牌藥企分拆上市火熱，充分利用資本市場的機會。

業內人士表示，對於賬上現金多、業務現金流好的老牌藥企而言，當前是個參與行業整合、實現飛躍式增長的莫大機遇，除了應該開始收併購以外，還應該通過回購或分紅等形式，更多提升企業價值和回饋投資人。

只有這樣，才能順應行業發展的趨勢，在更高的維度、更大的方向上實現長遠發展。