人民幣升值下，港股如何做配置？

引言：

近期人民幣快速升值，本輪港股反彈也呈現股匯共振特徵，本篇報告回答，人民幣升值中期方向下如何做配置？

1. 近些年來，美元兑人民幣匯率與港股顯著負相關。特別是2022年以及2023年歲末年初股匯共振的大幅波動。剖析人民幣匯率對港股的傳導，計價因素導致的盈利變化傳導路徑較弱。往往認為，港股EPS多為人民幣計價，即匯率升值帶來港幣計價盈利走高；事實上USDCNY與恆指盈利預測走勢背離情況不在少數。
2. 以美元指數出發，升貶值反映了美國與非美市場的實際利率的相對變化，反映國別資產比價關係，伴隨着國際資本跨市場的流動。美元貶值，資金流入新興市場，美元升值，則流入美國——儘管美元升值並不利於海外營收佔比高的美股盈利，但資產比價更為關鍵。
3. 升值預期漲幅大的板塊，折射出國際資本「買beta」。升值預期強階段，港股漲幅TOP6行業為醫療保健、資訊科技、原材料、地產、可選消費、金融業，這些行業EPS與人民幣匯率對應關係較差，但其與國際資本流動偏好關係強——與港股國際中介（往往是外資中介）持股結構類似，與MSCI EM/China為代表的海外主流指數對港股納入結構類似——資訊科技、金融、非必需消費、醫療保健、地產。
4. 雖存在內生性，但人民幣升值對價值板塊盈利改善的信號意義也值得重視。（1）地產（早周期板塊，作為傳統意義上的經濟驅動力，盈利預期往往與匯率共振改善）；（2）原材料（美元指數下行—>美元定價原材料上漲&內需轉好）；（3）消費（居民就業/收入轉好—>盈利改善）。人民幣升值趨勢下，「三支箭」仍是受益方向。內需走強、外需走弱背景下，人民幣升值仍是中期方向，再度審視自「三支箭」的推薦機會。（1）匯率升值的信號意義：受益於擴內需地產股、受益於弱美元+擴內需原材料。（2）人民幣升值下外資「買beta」：資訊科技、醫療保健、可選消費是外資流入的主要受益行業。

報告正文：

01  港股與人民幣匯率高度相關，但盈利並非主要傳導途徑

近些年來，美元兑人民幣匯率與港股顯著負相關。特別是2018-2019中美經貿關係、2022年以及2023年歲末年初股匯共振的大幅波動，人民幣匯率變動不論是港股短期情緒，還是對港股中期方向，都具有顯著的指示意義。

剖析人民幣匯率對港股的傳導，拋去內生性因素來談因果，計價因素導致的盈利變化傳導路徑較弱。往往認為，基於港股資產EPS多為人民幣計價，即匯率升值帶來港幣計價盈利走高；事實上，USDCNY與恆指盈利預測走勢背離的時間不在少數。16H2匯率貶值但盈利上修，18年中美貿易摩擦匯率貶值但盈利企穩，20年匯率大幅升值但盈利偏弱。21Q3-22Q1，匯率升值但盈利走弱。

02 匯率變化對港股的影響的傳導，主要通過基於資產比價的國際資本流動實現

2.1 論述一：作為人民幣匯率的「火車頭」，美元指數（DXY）構成里並沒有人民幣，長期卻呈現出比美元兑人民幣（USDCNY）與港股更為顯著的負相關性。

15.8.11匯改前，USDCNY與恆指波動關係較弱，15.8.11匯改人民幣匯率參考一籃子匯率后，USDCNY與恆指負相關性顯著增強。從較長周期來看，相比於USDCNY，DXY與恆指負相關性更明顯——2016年至今，相關係數來看，恆指與DXY達-72%，與USDCNH為-27%。

2.2 論述二：以美元指數出發，匯率變動反映國別資產比價關係，伴隨着國際資本跨市場的流動

從美元指數角度，升貶值反映了美國與非美市場的實際利率的相對變化。匯率變動往往伴隨着國際資本跨市場的流動。美元貶值，資金流入新興市場，美元升值，則流入美國——儘管美元升值並不利於海外營收佔比高的美股盈利，但資產比價更為關鍵。我們看到，新興市場資金淨流入與美元指數變動顯著負相關；美元升值並不利於海外營收佔比高的美股盈利，但是通過ETF流入美股的資金與美元指數高度正相關。

2.3 論述三：升值預期下漲幅大的板塊，主因是國際資本「買beta」

我們統計15.8.11匯改后歷次人民幣升值預期強烈階段，TOP6領漲行業分別為醫療保健、資訊科技、原材料、地產建築業、非必需消費、金融業。

從總量和結構層面來看：「人民幣升值預期」整體利好港股，且「升值預期」越強烈，港股平均漲幅往往越大，且幾乎對所有港股一級行業都成立，即「股匯共振」的beta效應。

一方面，TOP6領漲行業是國際資本的「beta資產」。具體來看：（1）從港股通標的國際中介持股數據來看，以截至2022年12月30日為例，國際中介持股市值排名前五的行業分別為資訊科技、金融、非必需消費、地產建築業、醫療保健業；（2）從海外主流指數對於港股配置來看，以MSCI EM/China為例，資訊科技、金融、非必需消費、醫療保健、地產等配置權重較高，基於被動投資，指數權重股能獲得淨流入；（3）從MSCI EM指數前10大權重股中，港股佔5席，分別為騰訊、阿里、美團、京東、建行-H，集中在資訊科技業。

另一方面：長周期來看，港股TOP6領漲行業未來12個月一致預測EPS與人民幣匯率的對應關係並不穩定，其中資訊科技、醫療保健、金融多有背離。相較之下，工業、電訊業、必選消費與人民幣匯率對應關係更好，但並非升值敏感行業。

03 雖存在內生性，但人民幣升值對價值板塊盈利改善的信號意義也值得重視

人民幣匯率與地產、原材料、消費等板塊盈利對應關係相對較好，共同驅動因素是內需走強。具體來看：（1）地產（早周期板塊，作為傳統意義上的經濟驅動力，地產盈利預期往往與匯率共振改善）；（2）原材料（美元指數下行—>美元定價原材料上漲&內需轉好）；（3）消費（居民就業/收入轉好—>盈利改善）。

04 人民幣升值趨勢下，「三支箭」仍是受益方向

22.11.13《港股「天亮了」》首提「三支箭」推薦機會：（1）「穩增長」政策加碼受益的地產龍頭及地產鏈（家電/家俱），政策「再加槓桿」驅動的醫療設備和休閒服務；（2）疫情防控優化受益的消費重啟（黃金珠寶/服飾/免税）、估值修復（啤酒/超市）、防疫「新常態」受益的醫療設備和特效藥。（3）海外流動性緩和受益互聯網平臺經濟。

23.1.6《「擴內需」引領港股牛市二階段》從擴內需視角下看「三支箭」投資機會：（1）總需求發力：地產龍頭適度信用下沉、地產銷售竣工鏈條。年初地產「松綁」超預期體現的是應對新形勢戰略思路的變化——歲末年初會議定調「供改」—>"擴內需"+「供改」，是自過去7年以來的關鍵變化。（2）「重建」+「發展」：平臺經濟——重視資本（民企&外企）為特徵的「重建」+擴內需方向下發展新型消費/創新消費場景。（3）2023年擴內需消費「優先位置」、擴內需戰略下長期仍是消費升級（可選消費、必選消費、醫療保健），消費行情並非「曇花一現」

內需走強、外需走弱背景下，人民幣升值仍是中期方向，再度審視自「三支箭」的推薦機會。（1）匯率升值的信號意義：受益於擴內需地產股、受益於弱美元+擴內需原材料。（2）人民幣升值下外資「買beta」：資訊科技、醫療保健、可選消費是外資流入的主要受益行業。

風險提示

地緣政治衝突超預期（俄烏衝突持續擾動能源供給、伊核協議無法順利達成等）、全球疫情形勢超預期（新冠病毒變異程度加劇、猴痘病毒擴散程度加劇等）、全球流動性收緊斜率超預期（美聯儲加速緊縮、歐央行快速加息、日本央行寬松貨幣政策轉向等）、國內經濟增長不及預期（出口超預期受海外需求拖累、地產消費信心難恢復等）等。