交易熱潮熄滅 華爾街盈利機器失靈

金融界最賺錢的機器之一出現了故障，華爾街銀行和私募股權巨頭們長達10年的交易熱潮即將破滅，這可能會給他們帶來一年的痛苦。

智通財經APP注意到，在經濟繁榮時期，一些全球最大的銀行發起了一系列大規模收購，為它們帶來了1萬億美元的利潤。如今，這些銀行已被迫對廉價資金時代晚期承銷的、由債務推動的併購進行大規模減記。根據行業專家的計算，埃隆•馬斯克對推特的混亂收購被證明是特別痛苦的，讓摩根士丹利(JPM.US)領導的團隊承受了約40億美元的賬面損失。

隨着經濟衰退的逼近，收費豐厚的槓桿貸款業務的好日子不會很快回來。高盛(GS.US)和瑞士信貸集團(CS.US)等投行都在努力應對收入下滑的問題，這預示着整個投資銀行業都將削減獎金和裁員。

很少有人能躲過這場風波。但美國銀行(BAC.US)、巴克萊銀行和摩根士丹利(MS.US)屬於風險敞口最大的銀行，這些銀行資產負債表上仍有大約400億美元的高風險貸款和債券，隨着機構買家的消失，這些貸款和債券的價值已大幅下降。

花旗集團債務資本市場全球主管Richard Zogheb表示，「這種錯位比金融危機以來的任何一次都更加明顯，持續時間也更長。投資者對周期性企業沒有興趣。」

就在去年4月，最老練的投資者還在發放高風險的企業貸款，而現在看來，這些貸款的條款慷慨得離譜。他們實際上是在打賭，即使通脹肆虐，寬松的資金時代也會繼續下去。如今，美聯儲以現代最快速度收緊貨幣政策的決心讓他們措手不及，給過去10年讓一代銀行家和收購高管致富的併購熱潮降温。

有跡象表明，高風險融資已經幾乎枯竭，一家大型私募股權公司最近被華爾街最大的貸款機構之一告知，50億美元的杠杆收購支票——在繁榮時期並不是什麼大事——現在已經不可能了。從紐約到倫敦，情況也差不多。隨着信貸市場的下滑，銀行家們要麼不願意，要麼無法推動高風險高回報的杠杆收購業務。

美國高收益債券和貸款的銷售處於至少10年來的最低水平

「沒有靈丹妙藥，」三菱日聯金融集團(MUFG)槓桿融資國際主管Grant Moyer表示。「市場上有400億美元。某些交易將獲得批准。但並非每筆交易都能在第一季度或第二季度清空資產負債表。這還需要一段時間。」

低利率年代那種隨心所欲的過度行為已經不復存在。在那個時代，槓桿率飆升至全球金融危機以來的最高水平，投資者保護措施被剝奪，不斷膨脹的債務負擔被有爭議的、淡化槓桿的企業盈利會計技巧所掩蓋。如今，隨着利率飆升和投資者逃離風險資產，金融家們不得不調整自己的策略。

銀行家們可以從這樣一個事實中得到一些安慰，即大西洋兩岸的預計損失與2008年金融機構陷入超過2,000億美元的所謂「懸浮債務」時相比仍不算大。此外，固定收益市場可能還會解凍，這將使銀行家能夠在不進行大規模減記的情況下甩賣更多貸款和債券。但這是一種樂觀的看法。

一個更有可能的前景是：槓桿融資部門正在努力應對倫敦金融城一些頭腦清醒的銀行家所稱的「痛苦清單」——包括阿波羅全球管理公司收購汽車零部件製造商Tenneco Inc.和電信提供商Brightspeed在內的資產縮水交易，整個行業都將面臨清算。

當華爾街的貸款機構為一筆融資提供全額擔保時，他們就會按照約定的條款提供現金。市況好的時候，這通常不是問題，因為銀行可以把債券賣給渴望獲得高收益資產的機構投資者。這些承諾有助於併購交易的順利進行，因為它向目標公司保證，如果買家發現難以籌集資金，交易不會失敗。作為回報，銀行家們可以賺取可觀的費用，通常在整個融資價值的2%至3.5%之間，最高級別的銀行家還可以在此過程中獲得數百萬美元的獎金。

但那些日子現在已經結束了，美聯儲主席傑鮑威爾收緊貨幣政策后遏制了隨后的投機性貸款活動。雖然最近幾個月出現了一些併購交易，但這些交易通常都是在風險較低的條款下進行承銷，支付的費用也不高，因為銀行正專注於轉移它們所揹負的約400億美元債務，這一負擔可能會變得更大。例如，如果監管機構批准標準通用公司(Standard General)收購媒體公司Tegna Inc.，那麼銀行家們就有可能背上數十億美元的債務，而這些債務是他們同意在風險溢價飆升之前為這筆交易提供的。

銀行有大約400億美元的壞賬

摩根大通歐洲、中東和非洲(EMEA)槓桿融資部門主管Daniel Rudnicki Schlumberger表示，「我們一直都知道，槓桿融資市場是周期性的，市場會轉向，槓桿的可接受性會隨着時間而變化，市場對風險的估值也在不斷變化。」

全球一些最具系統重要性的銀行的債務遺留問題，正將其有限的資本用於新的杠杆收購，使交易渠道處於多年來最疲弱的水平，令人不禁想起全球金融危機。因此，從事槓桿融資的銀行家可能會收到可能是十年來最低的獎金，一些銀行可能只會獎勵他們的「明星」。據知情人士透露，全行業的裁員可能比投資銀行業務其他領域的同行更嚴重。

「去年對槓桿融資來説是艱難的一年，」高級分析師Alison Williams表示。「我們預計2023年將面臨同樣的壓力，甚至更嚴重。」

為馬斯克收購推特提供支持的125億美元槓桿貸款和債券，是迄今為止任何一筆交易中對銀行資產負債表造成的最大負擔。今年4月，七家貸款機構同意提供資金，當時俄烏衝突已經開始，利率上升已經震動了全球市場。

到11月，就在交易完成幾周后，市場對該公司的信心迅速下降，以至於一些基金提出以低至面值60%的價格購買這些貸款——這個價格通常是為被認為陷入財務困境的公司準備的。馬斯克在第一次對這家社交媒體公司的員工發表講話時表示，如果公司不能開始產生更多現金，就有可能破產。

四家銀行承銷了推特125億美元債務中的大部分

銀行家們表示，這些報價太低了，他們不願意以低於面值70%的價格出售這些債券。根據行業專家的計算，基於這些類型的水平——以及對無擔保融資部分的更大折扣——估計賬面損失在40億美元左右。根據同樣的估計和計算，開出最大一張支票的摩根士丹利將吸收約10億美元。

推特很難估值，但即使沒有單獨列出風險敞口，貸款機構也必須以某種方式承擔這一負擔。如果華爾街有希望以較低的折扣出售這些債務，他們可能必須證明馬斯克正在履行提高廣告收入和收益的使命。

富國銀行資深銀行業分析師Mike Mayo表示，「銀行在披露信息時可能會過於保守。」他認為，在第四季度財報即將發佈之前，「到目前為止，推特上的點點滴滴可能會給銀行帶來一半的潛在損失。」

由於很難獲得債務承諾，華爾街與KKR & Co.和百仕通等私募股權公司之間的長期關係面臨削弱的風險。銀行資金有限，而那些自稱營業的銀行仍在提供保薦人認為沒有吸引力的條款。只要槓桿貸款和垃圾債券的需求保持疲軟，投資銀行家就會失去豐厚的承銷費。

摩根大通的Schlumberger表示，「我們現在正處於一個停滯期，2022年沒有太多新的淨發行，2023年可能也不會有太多。」「這並不意味着不會有活動，我們預計將出現回升，但這將在很大程度上是由再融資驅動的。」

鑑於債務成本上升，收購大亨們發現，即使在資產估值下降的情況下，要達成新的交易也頗具挑戰性。在已經出現的少數幾家公司中，槓桿率要麼大幅降低，要麼在一開始就完全消失了——想想沒有槓桿的杠杆收購吧。股權支票變得越來越豐厚，而一些收購嘗試也以失敗告終。這意味着，如果債務仍然難以捉摸，私募股權公司的回報可能會下降。

瑞銀信貸策略主管Matthew Mish表示，「懸債將阻礙上半年的交易，但彌補措施包括機會性再融資、貸款轉債券供應和基數效應，因為我們去年下降了80%。」

銀行在最近向收購公司拋出的一些融資方案中為自己爭取到了更多保護，要求在事先商定的範圍內更靈活地調整債券出售價格。據知情人士透露，在這一區間內，銀行仍能避免虧損的最低價格已從市場動盪前的97美分降至80美分至90美分中間值。知情人士補充稱，在歐洲，這一下限已跌至80%以下的極端水平，突顯出銀行已變得多麼厭惡風險。私人股本贊助商通常會放棄這些提議。

就連黑石這樣的巨頭也難以像過去那樣獲得債務資本。據知情人士透露，在收購艾默生電氣的一個部門時，這家收購專家獲得的槓桿比一年前要少。這還是在從包括私人信貸基金在內的30多家貸款機構獲得部分債務融資之后。

在其他情況下，直接放貸者設法收回了現金。與此同時，KKR最初同意完全以股權方式為收購法國保險經紀公司April Group提供資金，但最終從直接貸款機構和銀行獲得了融資。

一些銀行已經能夠逐漸清除資產負債表上的債務。在2022年的最后幾周，由美國銀行牽頭的一個集團為尼爾森控股出售了3.59億美元的貸款，而其他銀行通過大宗交易以大幅折扣出售了約14億美元的貸款。歐洲的情況與此類似，儘管為收購皇家帝斯曼工程材料而進行的融資即將到來，但貸款機構已經設法處理了大量的積壓債務。儘管出售資產確實鞏固了相關銀行的虧損，但此舉釋放了急需的資本。

更多的債券銷售可能會到來。高盛已經與投資者就出售約40億美元的次級債務進行了討論。支持收購思傑系統(Citrix Systems Inc.)的貸款機構幾個月來一直持有這些次級債務。交易時間將取決於思傑最新經審計的財務報告的發佈，任何可能的交易都將在1月底或2月初進行。

KKR美國債務資本市場主管Cade Thompson在談到思傑(Citrix)和尼爾森的債務時表示，「轉移這些頭寸將是一劑強藥。」「話雖如此，但我們並不認為，僅是積壓積壓的減少，就會導致發行者湧入銀團市場。爲了使聯合解決方案更加可行，還需要在二級市場進行反彈。」

最壞情況是，杠杆收購機器已經完全卡住了，隨着美聯儲加大政策收緊力度，可能需要幾個月的時間才能清理乾淨。