標普：確認美高梅及其子公司的發行人信用評級為「B+」，展望「負面」

久期財經訊，1月11日，標普確認美高梅國際酒店(MGM Resorts International，簡稱「美高梅」，MGM.US)以及其控股子公司的發行人信用評級為「B+」，以及確認所有發行評級，並將上述評級移出負面影響信用觀察名單(2021年9月30日起列入名單中)，評級展望為負面。

標普確認這一評級，是因為美高梅2022年美國國內現金流的復甦強勁，其投資組合中增加了新的物業，這擴大了其規模、改善了資產基礎的實力和盈利能力，標普重新評估了評級下調閾值，以及美高梅因具有大量租賃債務義務而承諾保持充足的流動性。美高梅在美國的物業佔該公司已完成的收購和宣佈的資產剝離以及合併正在復甦的美高梅中國控股有限公司(MGM China Holdings Limited，簡稱「美高梅中國」，02282.HK)的預估物業EBITDAR的80%左右。儘管由於會議和團體旅行復蘇緩慢，拉斯維加斯的遊客數量和酒店入住率均有所下降，但拉斯維加斯物業EBITDAR(佔美高梅美國國內EBITDAR的70%以上)2022年第二和第三季度的水平高於疫情前的水平。截至2022年11月，拉斯維加斯的遊客數量保持在9%，酒店入住率比2019年同期低10%，這主要是由於會議出席率比2019年低24%。儘管遊客數量減少，但博彩收入和平均每日房價比2019年的水平高出約25%，支撐了市場和美高梅的復甦。與其他博彩公司一樣，美高梅在成本方面的努力，包括疫情前啟動的成本效益計劃，為其拉斯維加斯和其他地區的酒店提供了良好的利潤率增長，且盈利能力的提高在很大程度上是可持續的。美高梅預計，隨着市場企穩，至少400-600個基點的利潤率提升是可持續的。

標普認為，美高梅在拉斯維加斯和各區域博彩市場的度假村組合的實力和規模，以及過去一年增加的高質量度假村，如拉斯維加斯大都會酒店（Cosmopolitan）和城市中心酒店（CityCenter），以及美高梅改善的盈利能力，都增強了公司的競爭地位。這使得它能夠支持更高的經租賃調整后槓桿率。因此，標普將經租賃調整后的槓桿率的「B+」評級下調門檻從6.5倍擴大至7.5倍。此外，標普預計該公司將保持至少30億美元的健康流動性，包括現金和可用循環授信額度。該公司認為，這為美國固定租賃義務可能帶來的波動提供了足夠的緩衝。

標普對經租賃調整后槓桿率的衡量可能遠高於美高梅的財務政策計算方式。美高梅在資產負債表上衡量租賃義務的方式，與PENN Entertainment Inc.(簡稱「佩恩國民博彩」)和Caesars Entertainment Inc.(簡稱「凱撒娛樂」)這兩家都有相當大的租賃義務的公司，或等其他大型、多元化的博彩運營商相比，不太有利。標普認為，這主要是由於美高梅用於評估其租賃義務的折扣率較低，以及美高梅租賃的初始期限較長。在衡量經租賃調整后槓桿率時，標普使用了公司在資產負債表上所報告的義務，這導致2023年調整后的槓桿非常高，約為7.5倍。極高的租金調整幅度也在一定程度上促使標普願意容忍7.5倍的「B+」評級下調門檻，前提是標普衡量的經租賃調整EBITDA的利息支出覆蓋率也維持在約2倍。然而，許多市場參與者使用租金倍數方法，美高梅的財務政策及其財務維持契約就是基於這種方法。因此，美高梅資產負債表上的租金幾乎是其預估的兩倍，並且用於計算其租金調整后的財務政策區間為4-5倍。

可能阻礙可自由支配支出的宏觀經濟因素正在上升，並對美高梅目前強勁的美國現金流構成風險，但拉斯維加斯的會議和團體復甦可能會與這些因素相抵消。隨着美國經濟步入2023年，價格和利率上漲蠶食了家庭購買力。因此，標普將美國2023年GDP預測下調至負0.1%，因為該國今年上半年經濟陷入輕度衰退。雖然標普的基準現已囊括了衰退情況，但如果美聯儲更加激進地加息以抑制通脹，標普不能排除出現硬着陸情況加重的可能性。儘管消費從產品向體驗的轉變可能會持續一段時間，但如果2023年消費者在旅遊和娛樂上的消費意願受到累計儲蓄減少、持續高通脹和失業率上升的打擊，拉斯維加斯休閒支出的激增和良好的地區博彩收入可能會開始放緩。2023年拉斯維加斯會議和團體業務的加速增長可能在一定程度上取代休閒需求的放緩，但如果企業差旅預算下降，宏觀經濟環境的疲軟可能會減緩復甦的步伐。

儘管拉斯維加斯等目的地市場在衰退中往往比地區博彩市場更為動盪，但團體和會議的持續復甦、國際旅行的回報以及對新景點的投資，包括Allegiant Stadium (2020)和MSG Sphere(計劃於2023年完工)開放，將繼續支持拉斯維加斯遊客恢復。美高梅在拉斯維加斯的客房夜數中，約有20%為會議時段。此外，市場的供應增長相對温和，遠低於2008-2010年的水平。因此，標普預計2023年輕度衰退對拉斯維加斯的影響將不如金融危機期間那麼嚴重。此外，市場供應增長相對温和，遠低於2008-2010年。因此，標普預計2023年拉斯維加斯淺層衰退的影響不會像金融危機期間那麼劇烈。此外，由於奧密克戎變異株對拉斯維加斯的旅行和酒店需求產生了負面影響，特別是每年1月舉行的團體和會議部分以及美國消費電子產品展覽會(CES show)，2023年第一季度可能很容易能與2022年第一季度相媲美。2022年CES有約4.4萬名觀眾，活動組織者預計今年的觀眾人數可能會增加到11.5萬人，比2020年的觀眾人數低約33%。2023年有利的活動安排也會有所幫助。今年，市場將從美國拉斯維加斯國際工程機械展覽會(CONEXPO-CON/AGG)的迴歸中受益。CONEXPO-CON/AGG是一個每三年舉辦一次的建築貿易展覽會，2017年3月吸引了近13萬觀眾，2023年11月還將舉辦一級方程式賽車拉斯維加斯大獎賽(Formula 1's Las Vegas Grand Prix)。

儘管健康的美國國內流動性和現金流的產生提供了抵消，但新的度假村開發項目和圍繞股票回購的金融決策也增加了風險。美高梅打算繼續投資新的度假村開發項目，最有可能的近期項目是在日本和紐約。美高梅與歐力士集團的合資財團被大阪府/市選為在日本開發綜合度假村的合作伙伴。根據目前的時間表以及日本在2023年之前不會頒發許可證的可能性，標普預計材料支出不會在2023年底或2024年之前開始，該項目可能需要幾年時間才能完成。如果美高梅與歐力士集團的合資財團獲得許可證，美高梅預計該度假村將在本十年的下半葉開放。標普相信美高梅在該財團中的持股比例不會超過50%。美高梅預計將和歐力士各持有該財團40%的股份，而當地投資者將持有剩余20%的股份。然而，如果該財團不引入更多投資者，美高梅和歐力士的持股比例將增至各50%。根據預估的100億美元的開發成本，以及美高梅預計該項目可以以55%的債務與股權比率融資，美高梅的股權貢獻可能為20億至25億美元。美高梅認為，其股權貢獻可能會在2024年至2026年的幾年內分攤。美高梅的大量股權貢獻意味着未來幾年可能存在槓桿風險，因為美高梅不會從該項目中獲得任何現金流收益。然而，如果成功的話，該度假村將擴大美高梅的地理覆蓋範圍和規模，並提高其作為綜合度假村開發商的全球品牌聲譽。

此外，標普預計如果美高梅在紐約地區獲得博彩許可證，它將把Empire City Casino重新開發爲一個全面的博彩度假村。紐約最近開放了三個許可證的申請程序，標普預計今年晚些時候可能會做出決定。按照這個時間流程，美高梅需要在今年支付5億美元的許可費，但大部分支出將在2024年和2025年發生。美高梅估計，其Empire City Casino擴建投資可能耗資20億至22億美元，其中包括許可證費用。從2021年起，美高梅還通過第三季度業績電話會議，利用資產出售帶來的流動性，大量回購了總額44億美元的股票。標普預計該公司將繼續回購股票，不過隨着對新開發項目的投資增加，回購步伐可能會放緩。儘管如此，截至2022年9月30日，美高梅的國內流動性仍相當可觀，其中包括約60億美元現金和可調整循環授信額度，可用於現金償還13億美元的到期短期債務，預計在2022年12月完成的出售美高梅夢幻酒店獲得8.15億美元的淨收益，以及預計在2023年上半年完成的出售Gold Strike業務獲得3.5億美元的淨收益。

內地控制措施的放寬速度快於此前預期，這將有助於澳門特區在2023年的博彩業總收入的復甦。2022年12月內地和澳門特區調整了防疫政策，放寬了旅行限制，包括檢測和防疫要求。這早於標普此前的預期，即政府將在2023年(可能在第二季度)更加系統地放松其對疫情的政策，並將循序漸進落實。減少檢測、取消檢疫措施，加上11月1日恢復電子簽證，將降低進入澳門特區的個人的入境門檻，可能導致遊客量恢復。因此，標普認為，澳門特區的博彩業總收入復甦可能會在未來幾周內持續得到改善。在2022年1月5日，標普更新了對澳門特區整體博彩業總收入的基本情況預測，預計在2023年恢復到2019年的60%-70%，為此前發佈的預測值(50%-70%)範圍的上限。標普預計，在最初幾個月，澳門特區的復甦可能會是循序漸進的。根據標普在拉斯維加斯和新加坡等其他博彩市場觀察到的復甦情況，今年下半年整體博彩業總收入的復甦可能會更加顯著加速，達到2019年水平的80%以上。

標普對2023年預測的最大下行風險是，公共衞生狀況將令公眾更多地自願保持社交距離，暫停活動和支出。標普也不能完全排除再次收緊措施的可能性，這可能導致澳門特區整體博彩業總收入的放緩。與其他運營商相比，美高梅對澳門特區的敞口較小，因為美高梅中國在過去一年完成的收購和宣佈的資產剝離中，僅佔該公司2019年資產EBITDAR的20%左右。

澳門特區授予新特許權消除了許可證發放的不確定性，但與之相關的投資可能會減緩去槓桿化進程。繼2022年11月26日獲得臨時特許權后，澳門特區政府與美高梅中國的特許持有人美高梅金殿酒店(MGM Grand Paradise)於2022年12月16日新簽署一份為期10年的博彩特許權合同。這符合標普的預期。即六家現有持牌人將獲得新的特許權。作為協議的一部分，美高梅中國已同意在資本和運營項目上投資約20億美元，包括資本支出和運營費用，以支持非博彩設施和活動。美高梅中國初步表示，預計約一半的投資將用於資本支出，約一半將用於運營支出，其中約90%的支出將用於開發非博彩項目、節目和國際旅遊市場。儘管由於規模較小，美高梅中國的投資承諾佔2019年澳門特區擁有的物業EBITDA是其他運營商的數倍，但標普相信，只要澳門博彩業總收入從今年開始復甦，這一投資水平對集團而言將是可控的。標普認為，投資承諾，特別是運營費用，可能會在新特許權的10年期限內分批實現。此外，美高梅中國的現金流也將受益於其新獲分配的枱桌，因為根據新的特許權，該公司又獲得了200張枱，使其總數量達到750張，增加了36%。此外，美高梅還表示願意利用母公司美高梅的流動性來支持美高梅中國。然而，根據支出的時間和速度，此類投資可能會減緩現金流和授信額度的改善。

環境、社會和治理(ESG)信用評級變化的信用因素

社會、安全和健康問題

負面展望反映了美高梅在澳門特區的收入和現金流持續受到壓力，標普預測2023年上半年澳門特區的自由經營現金流為負，美國經濟衰退的風險，以及由於去年完成的收購和房地產銷售后，經租賃調整后的槓桿率相對於標普7.5倍的降級門檻較高。

標普可能會下調評級，如果標普不再認為該公司2023年的EBITDAR將以支持降低槓桿率的方式繼續改善，並允許該公司將槓桿率改善至低於7.5倍評級下調閾值，EBITDA利息覆蓋率提高至約2倍。這可能是由於:

澳門特區經濟復甦弱於預期;

美國經濟衰退對拉斯維加斯等地區博彩市場的影響超過預期;

投資組合或新開發項目的資本投資超過預期;

額外的收購;或

股東回報高於預期。

一旦美高梅在澳門特區的現金流開始以可持續的方式復甦，並且如果其在美國產生的現金流將支持其標普經租賃調整后的槓桿率改善至7.5倍或以下，EBITDA的利息覆蓋範圍約為2倍，標普可能將展望調整為穩定。

考慮到標普的預測和公司的財務政策，標普認為明年上調評級可能性較低。但是，如果滿足以下條件，標普可能上調評級:

標普預計美高梅的槓桿率將改善至6.5倍或更低;

EBITDA利息覆蓋率維持在2倍以上;且

可自由支配現金流(DCF)維持在2%以上。

ESG信用指標:從E-2、S-4、G-2調整至E-2、S-3、G-2