華泰證券：疫后復甦帶動VLCC市場 看好2023年VLCC運價拾級而上

華泰證券發佈研究報告稱，海外疫后出行復甦和俄烏衝突見證2022年油運市場的困境反轉，黑海/歐洲區域的主力中小型原油輪Aframax/Suezmax大幅跑贏VLCC。伴隨12月以來的運價高位回落，市場對2023年行業前景出現分歧。俄油禁運生效，市場處於過渡期疊加聖誕春節的假期淡季，運價前期衝高后回落符合該行的預期。該行認為2023年油運市場投資主線應從俄烏衝突轉向中國疫后復甦帶動VLCC市場、全球原油進入「補庫存」周期、環保新規下的船舶「去產能」周期的共振。

投資建議：看好2023年VLCC運價拾級而上，Suezmax/Aframax維持高景氣度。重點推薦：中遠海能(600026.SH，01138)，招商輪船(601872.SH)。

華泰證券主要觀點如下：

VLCC，序曲后的周期起點

全球原油市場中，VLCC運輸原油量佔比全球海運原油總量46%(2021年，下同)，具有絕對優勢;分航線看，中國作為全球原油貿易最大買家，佔比全球VLCC市場需求的41%，凸顯VLCC市場的高集中度。2022年儘管中小型原油輪運價大幅跳漲，但VLCC運價表現相對平淡，主因中國需求疲軟拖累。2021/2022年(1-11月累計)中國進口原油量同比下滑5.4%/1.5%，已持續兩年下滑。展望2023年，根據OPEC預測，全球原油需求預計同比增長2.2%，其中中國/印度預計同比增長3.4%/4.9%。該行認為2023年在中國需求的帶動下，VLCC運價漲幅將跑贏Suezmax/Aframax。

Suezmax/Aframax維持高景氣度，運輸成本倒掛或催生VLCC轉運需求

俄烏衝突導致歐洲轉向長航線進口，俄羅斯轉向長航線出口，推升中小型油輪運價。全球能源貿易運距增長已部分反映在2022年需求和運價上，2023年歐洲將100%禁止俄油進口，中小型油輪需求和運價將在高基數上進一步增長，行業維持高景氣度。該行假設歐洲從俄羅斯進口約227桶/天原油量轉向美國/OPEC等國進口，平均運輸時間從20天增加至60天，對應新增Suezmax/Aframax船舶需求2%/2%(年化)。當前VLCC和中小型油輪運輸成本倒掛，中小型油輪運價的進一步上漲或催生VLCC轉運需求，拉動VLCC運價。

2023-2024年：原油「補庫」周期+船舶「去產能」周期共振

2020-2022年，疫情、通脹、能源價格高企，原油市場經歷了持續「去庫存」周期。截至2022年9月底，OECD原油戰略儲備下滑至12.5億桶(27天儲備)，為2001年以來最低水平。地緣衝突、能源安全等問題將成為新常態，該行認為當前全球原油庫存水平已接近臨界點，2023-2024年原油市場將從「去庫存」進入「補庫存」周期。船舶供給方面，新造船訂單低位+老舊船佔比高+環保新規，減速航行和老船淘汰使得行業進入「去產能」周期。根據交船計劃，2023/2024年全球原油輪名義運力同比增長2.6%/0.4%(不考慮老船拆解和減速對運力的影響)，供給趨緊將推升運價中樞。

市場過度反應短期運價波動，當前板塊估值吸引，重申「買入」

該行看好春節后運價反彈，預計全年運價震盪上行至四季度季節性高點。12月以來，受俄油禁運落地和運價回落影響，油運板塊股價大幅回調。中遠海能A/H、招商輪船股價自2022年高點分別下跌44%/33%/34%(截至2023.01.10)。中性情景假設下，該行預計2023年VLCC運價均值5萬美金/天，對應中遠海能/招商輪船年化淨利70億/64億元(每1萬美金運價上漲，年化淨利增加25億/14億，盈利高彈性)，當前股價對應1.6x/0.7x/1.3x2023EPB，8.0x/3.4x/7.3x2023EPE，估值吸引，重申「買入」。

風險提示：1)全球經濟增長低於預期;2)運價低於預期;3)地緣政治風險;4)戰爭風險;5)有效供給高於預期。