碧水源丨一張膜上市，污水處理龍頭，玩工程玩脫了？

　　作者/星空下的鍋包肉

　　來源/星空財富

碧水源（300070），一家經歷了大起大落的污水處理龍頭。

　　資本市場上，碧水源股價曾一度達到25，可現在，連5塊都不到。大跌過程中，不知套牢了多少股民朋友。

　　來源：同花順-碧水源

　　自2019年起，碧水源攀上了中交集團。如今已變身國資實控，但依然沒有改變跌跌不休的處境。

　　歸根結底，碧水源已經很難再現昔日輝煌。這一切，恐怕在2016年，就種下了種子。

　　PPP項目收緊，由盛轉衰

　　回看碧水源的業績，2018年是個轉折點。此前幾年，蒸蒸日上。此后幾年，萎靡不振。

　　來源：同花順-碧水源

　　那麼2018年發生了什麼？

　　據碧水源介紹，這一年利潤驟降只要源於：國家整頓PPP項目風險，宏觀融資環境趨嚴。

　　所謂PPP項目，即政府和社會資本合作，共同進行基礎設施建設。

　　來源：碧水源2018年度業績預告

　　碧水源主營污水處理，PPP模式下，碧水源與政府合資建立污水處理廠，而后進行利益分成。

　　在公共基礎設施建設領域，政府和社會資本合作，是一種比較常見的形式。國內另一大水務龍頭——北控水務（HK0371），也是主要通過PPP模式進行擴張的。

　　2018年，國家整頓PPP項目，碧水源自然首當其衝。這也就成了碧水源由盛轉衰的導火索。

　　但是，對比北控水務數據，同樣是2018年，北控水務營收、淨利潤仍然同比增長了16%、20%。

　　來源：2018年數據

　　這就意味着，2018年，碧水源營收下降16%、淨利潤砍半的背后，絕不止外部環境改變這麼簡單。

　　玩工程，玩脫了

　　這里有必要先介紹下碧水源的發家史。

　　不同於北控水務，碧水源進行污水處理，走的是一條新路線——膜法水處理技術。與傳統水處理技術相比，膜法水處理技術能量消耗更低、處理效率更高、佔地面積更小，不過投資成本也更高。

　　碧水源主營的，就是各類濾膜產品的研發生產。所以碧水源一度被認定為一家環保科技公司。

　　按理説，碧水源的產品定位，應該是污水處理廠的上游。但是，碧水源收購了一家建設公司——久安建設，從而也具備了工程承包建設能力。

　　與政府合作過程中，具體的工程建設，則外包給久安建設。建設所需的膜材料和設備，則向碧水源採購。后期，碧水源還將負責膜材料及設備的更換。

　　這個商業邏輯，聽上去一石三鳥。

　　2018年以前，碧水源就靠着這個模式，做大做強。尤其是2016-2017年，碧水源營收分別同比增長了177%、155%。

　　但是，進一步拆分營收來源就會發現，收入暴漲這兩年，久安建設已成為收入貢獻絕對主力。2015年，久安建設收入只有19億，2016年猛增至61.58億，2017年則已近百億。

　　這就説明，這兩年，碧水源承接的工程項目，急劇增加。

　　來源：公開數據整理

　　此時的碧水源，與其説是環保科技公司，反而更像是一家工程公司。

　　當然，按照碧水源的如意算盤，承接項目越多，能夠銷售的膜材料自然也就越多。這是一個雙贏的選擇。

　　但唯一的問題是，項目驟增，工程建設錢從哪來？

　　根據聯合資信評估報告中介紹，PPP（BOT）模式下，政府與公司合資成立項目公司，政府佔20%-30%，公司佔70%-80%。此外，還需對外融資。

　　來源：聯合資信評估報告

　　2015年，碧水源通過借款收到現金24億。2016年，這個數字變成了88億，2017年，已近137億。

　　而問題是，工程建設周期，通常需要1-2年。而項目建成后，也要通過提供運營服務陸續收回投入，回款周期註定漫長。

　　那麼在此期間，拿什麼償還到期的借款？只能以貸養貸。

　　數據顯示，自2017年起，碧水源取得借款收到的現金，從來沒有低於過百億。受此影響，碧水源的財務費用，也從幾千萬，漲到了幾個億。

　　來源：同花順-碧水源

　　顯然，急劇擴張的項目規模，已經讓碧水源的現金流遇到了前所未有的壓力。

　　此時，再回過頭來看，自2018年起，碧水源便陷入了低迷期，恐怕不僅僅是因為政策收緊，而是即便想繼續擴張，也心有余也力不足了。

　　説到底，一口吃不成個胖子。

　　中交接盤，頹勢難掩

　　2019年，碧水源引入了中交集團二級子公司（與中國交建601800同屬於中交集團），試圖改善融資困境，並且逐漸開始縮減工程類業務，迴歸膜產品主業。

　　先不説中交入場之后，碧水源業績怎樣。這家民企在變身國資背景的過程中，曾經的創始團隊，倒是收（pao）獲（de）頗（ji）豐（shi）。

　　2019年7月，碧水源原實控人文劍平及多名股東，向中交旗下中國城鄉轉讓了10.7%股份，作價31.9億。也就是説，彼時估值大約300億。

　　而時至今日，碧水源市值已只有172億。某種程度講，這是不是也算一種國有資產的流失？

　　再説回碧水源業績。

　　目前來看，碧水源工程類縮減相當明顯。2022年上半年，久安建設收入僅剩6個億。還記得2017年多少嗎？近百億。

　　只不過，一旦失去了工程項目的支撐，碧水源的膜法水處理，就要直面傳統水處理技術的挑戰。

　　從結果來看，2017年，碧水源母公司收入曾高達43億，而2022年上半年，母公司收入已只有4.3億。競爭之下，主業明顯承壓。

　　而與此同時，碧水源昔日的財務負擔依然不減。或許中交入場，能夠一定程度提高碧水源的融資能力，但即便能夠維持資金周轉，也要承擔利息費用。

　　在收入急劇萎縮的情況下，碧水源的財務費用率已經達到了8.76%，淨利率只有0.39%。扣除非經常性損益后，碧水源已實際虧損2000萬（2022年三季報數據）。

　　回顧碧水源的發展歷程，本是一家生產膜產品的公司，延伸進入了工程領域，又一口吃下了太多工程項目。曾經的輝煌，是建立在工程的基礎上，而工程，又是建立在借款的基礎上。

　　如今，碧水源工程收入在下降，膜業務也在萎縮。如果沒有新的業務支撐，碧水源如何能走出困境？