景順長城楊鋭文：半導體自主可控是場持久戰，當前在周期的相對底部，可以更樂觀一些

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　　來源：六里投資報

　　1月5日，楊鋭文領銜景順長城基金科技研究軍團在一場線上直播中，發佈了《中國芯未來夢 2023半導體洞察報告》。繼2022年1月發佈新能源汽車洞察報告后，時隔一年，景順長城科技洞察報告系列再迎新作。

　　發佈會現場，基金經理楊鋭文、張雪薇與研究員程振宇、朱立文就半導體報告內容奉上精彩講述，深度分析半導體行業的機遇與挑戰。

　　包括半導體在內的科技股，歷來是景順長城重視的投資主賽道之一，

　　經過多年的積累，景順長城旗下已先后集聚了楊鋭文、張雪薇、詹成、李進、董晗、周寒穎等諸多擅長科技股投資又各具特色的基金經理。資料顯示，楊鋭文目前管理規模約300億。

　　在直播現場，楊鋭文帶來了一場酣暢淋漓的激情演講，他的觀點十分明確——我國半導體的發展既不可能「速勝」，也不會是「必敗」，自主可控將是一場「持久戰」。站在當前，我們在周期相對底部可以更樂觀一些。

　　半導體的投資機會可以分為三部分，即庫存周期、產品創新和自主可控。

　　在過去兩年，庫存周期帶來的機會已經暫告一段落。

　　未來，更為出彩的機會將來自產品創新、自主可控。

　　產品創新是伴隨社會發展的長期機會，美國之所以會有多家半導體公司穿越多輪周期，股價上漲幾十上百倍；

　　就是因為這些公司總是能把握住社會發展的長期趨勢，圍繞「三化」進行產品創新，即電氣化、智能化、數字化。

　　在數字化涉及到的諸多傳感器中，研究員朱立文表示，最為看好CIS圖像傳感器。汽車將是CIS未來最重要的增量市場。

　　而自主可控更是眼下最緊迫的課題，也是中國特有的機會。

　　美國對先進製程的封鎖一直是懸在中國半導體產業頭上的一朵陰雲，但張雪薇認為，並非是先進製程受阻就無法發展，成熟製程對我們依然是星辰大海，畢竟成熟製程的應用佔據 85% 以上。

　　在本輪景氣下行周期，大陸的晶圓廠還在繼續加大投資，實現逆周期的追趕，這是非常明智的。

　　我國擁有最大的成熟工藝應用市場，對扶持上游晶圓廠做大做強意義重大。成熟製程的市場空間就足夠廣闊，足夠中國企業的發展和翱翔。

　　只有通過成熟製程的發展哺育和壯大產業鏈，纔能有機會讓先進製程進一步突破。

　　投資報整理精選了本場交流的精華內容和要點如下：

　　1．並不是基本面的最底部，就是股價的最底部，資本市場往往具有領先性。

　　根據美國Jefferies的統計，美國曆史上的半導體行情高點領先砍單傳聞半年；當砍單傳聞出來，半導體行情基本是見底反彈了。

　　因此，站在當前時點，我們在周期的相對底部，我們更為樂觀。

　　存儲器是半導體周期風向標，歷史上，每當存儲器龍頭美光宣佈削減資本支出，股價就相對見底。

　　2．半導體跟隨宏觀經濟波動，以3-4年為一輪景氣循環。

　　這種景氣循環的本質是供需錯配，

　　這是因為短周期來看，半導體的需求隨經濟周期而波動，但是產能釋放卻是剛性的。

　　產能供給更加剛性，導致半導體產品周期和產能周期錯配。

　　供需關係的不匹配，會帶來半導體行業大約每兩年去庫存，兩年補庫存的周期性。

　　在上行周期，晶圓廠擴產周期長達1到3年，滯后於需求的擴大，導致階段性供不應求，下游進入補庫存周期。

　　在下行周期，當產能集中釋放后，短期又會供過於求，進入去庫存周期。

　　3．在眾多傳感器中，我們最看好CIS圖像傳感器。

　　我們看到，電子產品正在加裝越來越多的CIS圖像傳感器，例如10年前手機只用1顆，而現在可能有4顆，增長4倍之多。

　　此外，汽車、掃地機、電子門鈴等也在增加CIS的用量。同時，CIS還在繼續保持功能創新和性能提升。

　　產品迭代帶動平均單價的提升。2021-2026年，CIS全球市場將從200億美元成長到300億美元，平均增速將高於半導體行業平均。

　　我們認為，汽車是CIS未來最重要的增量市場。

　　4．我們認為，先進製程其實存在技術追趕陷阱。

　　因為龍頭還在持續快速進步，而且每向前跑一步，臺積電就會對原來的製程降價，

　　這樣追趕者好不容易高強度投入，接近了臺積電之后，又會被價格戰打的無法盈利，后面還要繼續高強度投入追趕。

　　但並非就沒有希望，通過Chiplets的架構，我們可以突破封鎖，接近世界的先進水平。

　　例如，應對7nm的封鎖，我們可以通過兩顆14nm的芯片堆疊形成chiplets，變相達到接近7nm的運算性能。

　　但由於海外可以用更先進製程做chiplets，所以我們的絕對差距還是無法縮小。

　　成熟製程未來纔將是大陸晶圓製造的星辰大海。

　　楊鋭文主講部分：中國芯，未來夢

　　電氣化、智能化和數字化

　　是半導體發展的長期驅動力

　　大家好，我是景順長城楊鋭文。歡迎大家觀看我們的半導體洞察報告發佈會。

　　今天在這里就探討一下什麼是半導體。

　　事實上，但凡你能想象到能用到電的地方，都用到半導體。

　　從手機PC，到風電、光伏，再到 AI 運算、智能駕駛，幾乎你能接觸到的科技產品和應用，都離不開半導體的支持。

　　半導體是電子製造環節中上游核心元件，它不只是電子產品的基石，甚至是科技發展的基石。

　　從1947年12月貝爾實驗室誕生全球第一塊晶體管，正式拉開半導體時代的序幕，發展到現在廣泛應用於日常工作生活中。

　　我們這次的題目是「中國芯，未來夢」，一直也很明確，中國芯是我們實現中華民族偉大復興的夢想的關鍵一步。

　　衆所周知，前段時間美國對中國半導體產業做出進一步壓制，對中國半導體產業在先進製程上的發展帶來負面影響。

　　但同時，這也讓更多人意識到自主可控的必要性和迫切性。我們需要拋棄幻想和僥倖，努力前行。

　　中國半導體產業也並非是先進製程受阻就無法發展，成熟製程對我們依然是星辰大海，畢竟成熟製程的應用佔據 85% 以上。

　　我們不否認當下的困難和挑戰，但是我們深信打壓之后的半導體會展現更強的生命力和發展勢頭。

　　回顧過去，全球產值規模在震盪中不斷創新高。電氣化、智能化和數字化推動全球半導體持續高增長。

　　根據我們的測算，這些年的全球經濟中，含硅量從千分之零點八提升到千分之五點六。 

　　2021 年全球半導體銷售達到 5415 億美元，

　　對比1980 年不足 100 億產值規模擴容 50 倍以上，近 40 年複合增長達到了 10.7%，兩倍於同期全球 GDP 的增速。

　　根據 IMF 測算，每 1 美元的半導體芯片能拉動 10 美元的電子信息產品，對應可以撬動 100 美元的 GDP 產值貢獻，具備顯著的乘數效應。

　　從這些年終端應用的發展趨勢來看，幾乎所有的電子信息產品的功能都能概括為三個層次——

　　感知周圍，利用感知的數據做決策，最后指揮執行器執行相關的功能。

　　整個科技的發展也往感知層的數字化、決策層的智能化和執行層的電氣化這三個趨勢發展。

　　我們深刻可以感受到，現在萬物都在數字化，

　　然而數字化過程當中，機器需要感知周圍就要用到數字化類的芯片，將聲、光等信號轉化為電信號，並傳輸到決策層。

　　在決策層，機器需要做決策判斷，就是要用到存儲和計算類的智能化芯片，包括處理器、存儲器等等。

　　這類芯片依託着摩爾定律飛速發展，價格越來越低廉，已經從計算機、遊戲機延伸到智能手機、智能家居、工業自動化等等各種領域。

　　1971 年，第一塊商用微處理器英特爾 4004 問世，計算能力可以達到每秒6萬次。而今天，英特爾的酷睿i9的計算速度已經可以達到每秒 53億次。

　　其性能與現在的 CPU 對比，像蝸牛和跑車的對比。

　　過去的汽車更多是機械結構，現在越來越多的電子結構。從燃油車到電動車的轉變，也是執行層電氣化的過程，直接推動電氣化，半導體駕駛量實現了數十倍的躍升。

　　綜上所述，電氣化、智能化和數字化是推動半導體產業穿越周期成長的核心驅動力。

　　三化帶來半導體的長期增長。

　　但是在短周期維度，半導體又是跟隨經濟周期波動的。

　　供需錯配帶來

　　半導體景氣循環

　　半導體跟隨宏觀經濟波動，以3-4年為一輪景氣循環。

　　這種景氣循環的本質是供需錯配，

　　這是因為短周期來看半導體的需求隨經濟周期而波動，但是產能釋放卻是剛性的。

　　產能供給更加剛性，導致半導體產品周期和產能周期錯配。

　　供需關係的不匹配，會帶來半導體行業大約每兩年去庫存，兩年補庫存的周期性。

　　在上行周期，晶圓廠擴產周期長達1到3年，滯后於需求的擴大，導致階段性供不應求，下游進入補庫存周期。

　　在下行周期，當產能集中釋放后，短期又會供過於求，進入去庫存周期。

　　然而，半導體的產能並非標準，分為成熟製程和先進製程，即使是成熟製程中的製程和工藝也是跨度很大。

　　不同的製程和工藝的產能很難調節，這決定了半導體總會有結構性的供需緊缺。

　　即使半導體最低谷期，也會出現某些半導體供不應求，這意味着半導體的研究難度是不小的。

　　我們需要分不同的製程和工藝去了解供給與需求。

　　然而，需求面又是非常廣泛的。

　　因此，無論什麼時候，半導體都會有投資機會。

　　我們站在當前，缺芯潮后，更樂觀地看待后市結構性投資機會

　　回顧2021年，需求超預期，疊加有效供給不足，半導體出現非常旺盛的補庫存需求。

　　各種芯片的交期不斷拉長，部分芯片價格出現暴漲，價格暴漲又吸引了更多的投機資金，最終導致了全面的缺芯潮。

　　然而，資本市場是具有前瞻性的，A股半導體行情在去年8月份就見頂了。

　　因此，並不是基本面的最底部就是股價的最底部，資本市場往往具有領先性。

　　根據美國Jefferies的統計，美國曆史上的半導體行情高點領先砍單傳聞半年；當砍單傳聞出來，半導體行情基本是見底反彈了。

　　因此，站在當前時點，我們在周期的相對底部，我們更為樂觀。

　　存儲器是半導體周期風向標，歷史上，每當存儲器龍頭美光宣佈削減資本支出，股價就相對見底。

　　當然，我們現在還是看到消費電子等不少領域需求一直低迷，

　　不少芯片設計公司受困於之前的晶圓廠協議，還在被動拉庫存累積庫存，我們還是需要仔細甄別每個機會，規避風險。

　　未來的機會在

　　產品創新、自主可控

　　在我們的投資框架體系中，我們把半導體的投資機會分為三種，

　　即庫存周期、產品創新和自主可控。

　　過去2年的庫存周期帶來的機會已經告一段落，未來我們更看好產品創新和自主可控。

　　產品創新是伴隨社會發展的長期機會，而自主可控是眼下最緊迫的課題，也是中國特有的機會。

　　我們覆盤了美國費城半導體過去24年的表現，

　　有很多10-100倍的成長股穿越多輪周期，因為這些公司總是能把握住社會發展的長期趨勢，圍繞「三化」進行產品創新，即電氣化、智能化、數字化。

　　例如英偉達，一直在智能化賽道深耕，衍生出從遊戲、服務器、自動駕駛等多領域的需求，所以實現了穿越周期的成長。

　　不過，中國的產品創新型半導體，與美國的產品創新型半導體的定義是略有不同的。

　　美國的產品創新型產品更多是站在技術和應用的最前沿，而中國的產品創新型半導體更多是在中高端芯片上媲美或超越海外同行即可。

　　中國的產品創新型半導體，某種程度上和基於國產替代的自主可控半導體是有交集的。

　　產業供應鏈安全，給半導體帶來巨大的國產替代機會。

　　受限於發展階段，國內半導體產業基礎仍相對較小，尚不足以支撐國內市場需求，對應自給率僅16.4%，其中，內資廠的自給率只有6.6%。

　　進一步映射到全球需求市場，國內產值貢獻佔比就更低了。

　　未來，伴隨產業發展逐漸成熟，從國內需求走向全球市場，對比現階段產值基礎，具備數十倍以上成長機遇。

　　進一步聚焦到廠商，雖然在國產替代趨勢下，已經經歷了3到4年高速發展，但經營體量及質量對比海外龍頭依然有巨大的成長空間。

　　以2018年為起點，國內半導體企業開啟新的征程。

　　外部制裁衝擊下，國產半導體開始了真正自主可控之路，並沿產業鏈自下而上傳導，並帶動各個產業環節廠商加速成長。

　　從量變到質變，部分頭部廠商已實現更豐富的產品組合、更優質的客户結構、更廣闊的業務平臺，逐步成長為國內半導體產業各個賽道環節的中堅力量。

　　當中國的企業有了機會，

　　一切皆有可能

　　時代在發生急劇變化，各個國家都把安全放在新的高度，尤其半導體產業的重要性已經逐漸上升至國家安全的層面。

　　這幾年，美國對我國半導體的制裁不斷升級，使得我們追趕先進製程之路變得極為艱鉅。

　　加之半導體供應鏈非常精密複雜，歷來都是全球高度分工，僅靠自己覆蓋所有的產業鏈更是難上加難。

　　市場對半導體的悲觀情緒空前發酵，有些人斷言中國半導體產業已遭滅頂之災，又有些人吹噓和誇大我們的能力。

　　事實上，我國半導體的發展既不可能「速勝」，也不會是「必敗」的，自主可控其實是一場「持久戰」，

　　雖然半導體制造是全球最複雜、最高科技的產業之一，但它的技術演進大部分時候並不屬於顛覆式創新，

　　更多的是微創新，需要對工藝和細節不斷的深耕、攻堅和打磨。

　　半導體的規模和技術工藝的積澱很重要，在過去沒有限制的時候，客户更多考慮的是價格、配套和質量穩定性，那麼對於中國企業而言，連試用機會都沒有。

　　巧婦難為無米之炊，沒有機會意味着沒有迭代和進步。

　　温水煮青蛙，最終結局不明而喻。

　　制裁和打壓並不是洪水猛獸，更重要是喚醒了所有中國企業自主可控的動力。

　　當我們的企業有了機會，一切皆為可能。

　　我們擁有天量的工程師，我們足夠的吃苦耐勞，只要下游肯給我們機會，假以時日，就一定能做好這個產業。

　　但我們仍要承認，這條產業鏈囊括了從芯片到設備、材料、軟件工具，再到甚至量測儀器的種種細節，每一個環節都不是我們能快速掌握的。

　　其中，最尖端的半導體設備更是人類科技皇冠上的明珠，僅憑我國一己之力實現完全攻克是不現實的。

　　我們還是需要廣泛的國際合作。

　　先進製程受阻並不那麼重要，成熟製程的市場空間就足夠廣闊，足夠中國企業的發展和翱翔。

　　也只有通過成熟製程的發展哺育和壯大產業鏈，纔能有機會讓先進製程進一步突破。

　　不積跬步，無以至千里。

　　事實上，每個崛起的新興行業在發展初期都是飽受質疑的，

　　例如2018年被「531」政策暴擊至谷底的光伏產業，曾經全行業哀嚎遍野，唱空的人不計其數。

　　但是，「531」之后纔是光伏行業高光時刻的起點。

　　同樣，新能源車也被質疑不過是靠補貼餵養大的巨嬰，補貼取消必然是行業的滅頂之災，

　　但是，中國國產的新能源車的強勢崛起已經有目共睹。

　　站在當下，半導體的確也處在這樣一個至暗時刻。

　　對於這些新興成長行業，悲觀者的質疑永遠都是看似明智和有道理的，靜態看問題總是隻能看到問題。

　　但是，路是走出來的，困難是用來克服的，只有樂觀者才能贏得未來。

　　中國製造業從最開始的生產衣服和襪子，一步步往上走，才成就今天舉世矚目的製造業的「世界工廠」。

　　沒有人能在那個時候想到今天的發展，

　　我們深信半導體產業一定會發展起來，真正實現產業升級，成就更輝煌和燦爛的未來。

　　基金經理張雪薇部分：

　　通過chiplets架構，

　　突破先進製程封鎖

　　晶圓製造分拆為先進製程和成熟製程。

　　我們一般將28nm及以上稱為成熟製程，28nm以下為先進製程。

　　此次美國重點對我們的先進製程實施了重點的封鎖和幾乎全面的限制。

　　我們認為，先進製程其實存在技術追趕陷阱。

　　因為龍頭還在持續快速進步，而且每向前跑一步，臺積電就會對原來的製程降價，

　　這樣追趕者好不容易高強度投入，接近了臺積電之后，又會被價格戰打的無法盈利，

　　后面還要繼續高強度投入追趕，就類似馬拉松比賽中，體力弱的人在后面追體力強的第一名，是極其困難的。

　　但並非就沒有希望，通過Chiplets的架構，我們可以突破封鎖，接近世界的先進水平。

　　例如，應對7nm的封鎖，我們可以通過兩顆14nm的芯片堆疊形成chiplets，變相達到接近7nm的運算性能。

　　但由於海外可以用更先進製程做chiplets，所以我們的絕對差距還是無法縮小。

　　成熟製程未來纔將是大陸晶圓製造的星辰大海。

　　成熟製程其實應用更普遍，除高性能CPU、GPU等外，幾乎全部產品可以都實現在成熟製程生產。

　　我們看全球，成熟製程也長期佔據着全球產能的80%以上，仍然是晶圓廠的最主力產品線。

　　大陸企業在部分成熟製程已經實現較好的工藝覆蓋，而且培育起了相對完善的國產供應鏈。

　　最重要的是，我國擁有最大的成熟工藝應用市場，對扶持上游晶圓廠做大做強意義重大。

　　未來預計中國企業會在成熟製程上大有可為，繼續成為全球製造的大工廠。

　　研究員朱立文部分：

　　最為看好CIS圖像傳感器

　　在眾多傳感器中，我們最看好CIS圖像傳感器。

　　我們看到，電子產品正在加裝越來越多的CIS圖像傳感器，例如10年前手機只用1顆，而現在可能有4顆，增長4倍之多。

　　此外，汽車、掃地機、電子門鈴等也在增加CIS的用量。同時，CIS還在繼續保持功能創新和性能提升。

　　產品迭代帶動平均單價的提升。

　　2021-2026年，CIS全球市場將從200億美元成長到300億美元，平均增速將高於半導體行業平均。

　　我們認為，汽車是CIS未來最重要的增量市場。

　　以蔚來、小鵬、理想、特斯拉為例，他們目前平均單車CIS用量在8-15顆不等，而現在全球的平均單車CIS用量僅2顆。

　　我們相信造車新勢力將引領汽車CIS升級浪潮。

　　到2025年汽車CIS將是一個50億美金，年出貨量10億顆的巨大市場，未來3年成長將達到70%。

　　除此之外，我們正進入機器視覺時代，未來將有更多激動人心的創新落地。

　　以前我們拍照是給人看，而未來將有更多場景是拍給機器看，

　　讓機器更好地識別或抓舉物體，規劃路線，精準避障。

　　機器視覺CIS的價格是傳統CIS的數倍甚至數十倍，

　　而對於像機器人這樣的複雜場景，未來可能需要10顆以上這樣的CIS，所以我們相信機器視覺將有巨大的市場潛力。

　　研究員程振宇部分：

　　設備和材料迎來國產替代

　　國內廠商份額將進一步提升

　　伴隨IC製造產業不斷向國內轉移，本土產業生態隨之發展起來，設備和材料環節同樣迎來了國產替代的機遇和挑戰。

　　從產業鏈環節來看，設備和材料位於上游環節，服務於晶圓廠擴產和運維。

　　與全球資本開支邊際收縮不同，國內晶圓廠仍在積極進行逆周期的產能擴張，

　　帶動大陸成長為全球最大、增長最快的需求市場，在全球產業景氣度下行背景下，成爲了國內乃至全球供應鏈廠商的避風港。

　　與快速成長的需求相對應的，是國內尚不充足的供給能力。

　　以設備環節為參考，全球前十大廠商中，美國、日本貢獻了絕大部分名單，而國內廠商尚未佔有一席之地。

　　所有國內設備廠商營收合計，佔全球僅2.5%，

　　映射到國內市場自給率也就10%左右，上游產業鏈環節我們還是存在明顯的短板。

　　當然，巨大的差距帶了巨大的成長空間。

　　我們將供應鏈廠商的成長空間拆分為三個維度，

　　下游資本開支帶來的需求空間，廠商產品能力決定的技術覆蓋，以及在客户採購中獲得的市場份額。

　　巨大的技術壁壘和客户壁壘，使得全球設備市場呈現明顯的寡頭壟斷特徵，前10名廠商市佔率超過80%並逐年上升。

　　如果進一步區分到不同產品賽道，集中度會進一步提升，

　　基本上前三名廠商就佔據了市場絕大多數份額，且頭部廠商往往橫跨幾個不同的設備品類。

　　對比海外，國內產業發展處於相對早期階段，不同廠商間業務重疊並不多，在各自優勢賽道上呈現快速成長。

　　同時，我們也看到，一些頭部廠商，開始橫向和縱向拓展產品組合邊界，佔據領先優勢。

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責任編輯：馮體煒