供給壓力下美債收益率波動有多大？

導讀
 

美國債務再次觸及上限，后續提高限額幾無懸念。2023年美債利率將受債務擴容、美聯儲減持、外部拋售三重供給壓力，或將產生較大波動。但衰退預期主導下，實際利率下行，疊加通脹預期下行，美債長端利率整體仍將呈現下行趨勢，美債供給壓力對市場的擾動有限。

摘要

美國債務再次觸及上限，后續提高限額幾無懸念。美國政府債務在2020和2021年大幅增長，主要是因為疫情補貼，2022財年赤字率讀數下降但剔除疫情因素實際赤字率在上升，預計后續赤字率仍將上升。美國一直在提高自己的債務上限，通過借新還舊的方式緩解債務壓力，預計此類操作將再演。美國在提高債務上限等手段下，發生實質性違約的可能性不大，真正的債務壓力在發展中和欠發達經濟體。

美債利率面臨供給端三重因素衝擊，或將產生較大波動。一是進一步提高債務上限后債務擴容的壓力，預計2023年美國赤字率在5.5%-6%，更多債券發行衝擊美債；二是美聯儲減持壓力，美聯儲縮表持續，預計2023年減持國債規模佔當前總規模的2.3%左右；三是中國、日本等拋售美債的壓力，2022年以來中日拋售美債顯著增加，后續或將進一步減持。供給端三重因素衝擊美債市場。

2023年美國衰退預期持續發酵，大概率在2023年中陷入衰退，美債收益率整體將呈下行趨勢。預計2023年中美國經濟陷入衰退，拖累實際利率下行，同時通脹預期跟隨實際通脹下行而下行，所以美債長端利率整體將呈下行趨勢，但會受到供給端因素的衝擊，產生一定波動，預計全年中樞在3.0-3.5%。

風險提示：美債上限提高超預期、美國通脹粘性超預期導致加息終點利率提高等，可能導致美債收益率上行風險上升。

正文
 

1.美國債務再次觸及上限，后續提高限額幾無懸念

美國政府債務在2020和2021年大幅增長，主要是因為疫情補貼，2022財年赤字率讀數下降但剔除疫情因素實際赤字率在上升，預計后續赤字率仍將上升。疫情期間，美國採取了大範圍、大幅度的針對個人的補貼措施，其主要資金籌措來自於財政赤字。2020年《關愛法案》支出超過5萬億美元，2021年的《美國救援計劃》支出達到1.9萬億美元，所以雖然從表面上看來2022年赤字率為5.5%，相較於2020年15.0%和2021年12.1%有下降，但是如果扣除20和21年的疫情特殊支持，赤字率還是在持續上升（2019年為4.6%），預計后續在社會保障、醫療保險、債務利息等方面的支出將會導致赤字率仍在上升。

美國一直在提高自己的債務上限，通過借新還舊的方式緩解債務壓力，預計此類操作將再演。從1917年設立債務上限制度以來，已經修改了超過100次，平均每9個月修改一次，基本上是不斷提高上限。上一次調整是在2021年10月，美國聯邦政府當時觸及28.9萬億美元法定債務上限，美國財政部採取非常規措施，避免債務違約，直到2021年12月，通過立法，將債務上限提高到31.4萬億美元。但是從美國財政部數據來看，當前又再次達到了這一上限，截至2022年12月29日，美國國債規模達到31.326萬億美元，距離債務上限僅一步之遙，並且此前已經一度超過限額，比如11月30日達到31.413萬億美元。后續在支出進一步增加、赤字率抬升的背景下，重新調整債務上限幾乎不可避免，否則政府可能面臨停擺。

美國發生實質性違約的可能性不大，真正的債務壓力在發展中和欠發達經濟體。美國通過提高債務上限等手段可以避免美債的實質性違約，但是大多數貧窮國家現在面臨非常棘手的債務問題，疫情期間舉債再加上經濟失速，導致債務壓力巨大，並且全球大部分的債務都是美元計價，過去一年美聯儲加息導致美元指數攀升，進一步增加了欠發達國家的還債壓力，黎巴嫩、斯里蘭卡等相繼宣佈政府破產。2023年在全球衰退接力下，欠發達國家的債務壓力可能再一次成為焦點。根據IMF報告估計，目前新興市場有約2370億美元的外債面臨違約風險；世界銀行也警示，25%的新興市場正處於或接近債務困境，60%以上的低收入國家面臨債務困境。新興市場國家主權債務主要是對外負債，規模佔比超過主權債務的2/3，並且很大一部分還是短期負債，償債壓力很大。並且據IMF估計，2023年全球1/3的經濟體將會陷入衰退，發展中和欠發達經濟體的債務壓力進一步加重。

2.美債利率面臨供給端三重因素衝擊，或將產生較大波動

2023年美債利率面臨三重供給端因素的衝擊：

1）一是進一步提高債務上限后債務擴容的壓力。還債壓力可能導致美債規模上限進一步提高，40%的國債將在未來兩年到期並需要再融資，2022財年利息支出已經達到了4710億美元（佔GDP的2.4%），同比增長近30%，在美聯儲加息的情況下，2023年的平均利率進一步上升，整體付息的壓力進一步加大，美債上限被逼進一步抬高。美國赤字率在2023年大概率進一步提高，預計在5.5%-6%之間，更多債券發行將會衝擊美債利率。

2）二是美聯儲減持壓力。縮表預計在2023年內會按照每月350億美元MBS+600億美元國債繼續進行。美聯儲並未對總縮表的時間和規模給出指引，但我們可以通過兩種方式進行測算：一種思路是考慮資產負債表佔GDP的比例，以2019年底19.6%的標準來看（與美聯儲理事沃勒提及的20%合意水平基本一致），結合鮑威爾提及的縮表大概持續3年左右，則2025年（GDP估計為28萬億美元）最終總資產5.5萬億美元，需削減3.5萬億美元；另一種思路是準備金佔GDP的8%標準來看（美聯儲理事沃勒提及的合意水平），並且準備金在總負債中佔比35-50%，預估縮表結束在35%，則總縮減2.6萬億美元。平均而言，縮減3萬億美元，需3年左右時間。預計2023年美聯儲將會拋售7200億美元國債，約佔到當前國債規模的2.3%左右。

3）三是中國、日本等拋售美債的壓力。過去一年（2021.10-2022.10），日本拋了2421.4億美元（減持18.3%），中國拋了1558.5億美元（減持14.6%），美國國債在全球外匯儲備中的佔比有所下降，同時黃金佔比上升，這與美元加息、俄烏衝突等避險情緒有關。后續在逆全球化、大國博弈、地緣風險加劇的背景下，日本、中國等持有美債數量或將進一步下降。

2023年在美債供給側的三重壓力下，美債價格有下行壓力，美債收益率有上行風險，但是2023年更復雜的是美國大概率面臨衰退，這將導致美債收益率的下行壓力，所以整體來説波動可能較大。

3.美國衰退預期主導下，2023年美債收益率大概率將呈下行趨勢

2023年美國衰退預期持續發酵，大概率在2023年中陷入衰退，美債收益率整體將呈下行趨勢。10年期和2年期美債利率持續倒掛、信用利差抬升等，指向美國衰退預期，由於前期的激進加息，預計2023年中陷入衰退，其程度大概率為中度衰退，經濟衰退將帶來實際利率的相對下行，同時美國通脹后續整體回落態勢基本確定，通脹預期會隨實際通脹下行而下行，因而美債長端利率整體將呈現下行趨勢，但會受到供給端因素的衝擊，波動較大，預計全年中樞在3.0-3.5%。

4.風險提示

美國債務上限提升幅度存在不確定性，如果大幅提升，可能對美債市場產生較大沖擊；美國通脹粘性超預期，可能導致加息終點進一步提高，從而抬升美債長端利率中樞。