觀點 | 港股2023年漸現轉機，預期或存在20~25%的修復空間

來源：中金策略

作者：王漢鋒 劉剛 張巍瀚

在疫情防控政策進一步優化等積極因素的推動下，港股在2022年最后一周依然取得正收益。整體來看，2022年對港股而言是極具挑戰的一年。在經歷了2021年的大幅下挫后，港股在2022年的進一步弱勢超出多數投資者的預期，恆生指數和恆生科技指數分別下跌了15.5%和18.6%，MSCI中國指數和成長板塊佔比較高的恆生科技指數跌幅更是高達22.4%和27.2%。在「三重壓力」下（美聯儲緊縮、中國增長疲弱、地緣局勢緊張）海外主動資金全年持續流出，規模達到140億美元，加大了市場的壓力和波動。不過得益於上述「三重壓力」均有所緩解，11月以來港股市場明顯反彈，縮小了與全球其它市場的差距。

2023年港股有望逐步走出困境，我們預計背后的驅動力初期來自風險偏好和估值的修復，隨后或來自2023年二季度后盈利在經濟增長修復改善的推動。不過，市場可能在波折中上行，節奏取決於國內增長修復的力度和速度，尤其是考慮到近期在疫情影響下短期增長壓力加大，近期公佈的2022年12月製造業PMI與前11個月規模以上工業企業淨利潤數據均不及預期。這一背景下，我們預計更多利好性政策有望出臺。而外部環境上，雖然衰退壓力加大可能仍然會帶來壓力，但我們預計美聯儲緊縮步伐放緩給港股帶來喘息機會。

往前看，在疫情達峰后經濟活動恢復、美國通脹進一步下降且美聯儲緊縮步伐放緩后，我們預計年初市場或重拾上行動能。配置策略上，除了高股息外，我們建議投資者重點聚焦受益於利好政策的消費和地產、預期反轉修復的互聯網和醫療保健、高景氣的科技軟硬件等三個方向。

市場走勢回顧：受近期疫情演變打壓短期增長前景的影響，進入12月以來，港股市場的反彈動能有所趨緩。不過，在疫情防控政策進一步優化等積極因素的推動下，港股在2022年最后一周依然取得正收益。MSCI中國指數上漲1.1%，恆生指數、恆生國企指數和恆生科技指數分別上漲1.0%、0.9%和0.1%。板塊方面，公用事業和醫療保健領漲，分別上漲6.1%和4.1%，而可選消費和電信板塊表現落后，分別下跌2.1%和1.4%。

圖表：MSCI中國指數上周上漲1.1%，公用事業和醫療保健板塊領漲

市場前景展望：2022年對港股而言是極具挑戰的一年。在經歷了2021年的大幅下挫后，港股在2022年的進一步弱勢超出多數投資者的預期，也使得本輪下跌成為近20年來持續時間最長、跌幅僅次於2008年的一輪周期。如果沒有出現11月以來港股的快速反彈，那麼港股將仍然大幅跑輸A股和美股市場。回顧2022年全年，恆生指數和恆生科技指數分別下跌了15.5%和18.6%，MSCI中國指數和成長板塊佔比較高的恆生科技指數跌幅更是高達22.4%和27.2%。資金流向方面，儘管市場承壓，但南向資金全年持續流入規模達到3,863億港元（對比2021年為4,540億港元），但在「三重壓力」下（美聯儲緊縮、中國增長疲弱、地緣局勢緊張）海外主動資金全年持續流出。根據EPFR統計顯示，海外主動型基金全年流出規模達到140億美元，加大了市場的壓力和波動。不過積極的一面是，得益於上述「三重壓力」均有所緩解，11月以來港股市場明顯反彈，縮小了與全球其它市場的差距。

圖表：海外中資股市場主要股指2022年均出現下跌

2023年港股有望逐步走出困境，我們預計背后的驅動力初期來自風險偏好和估值的修復，隨后或來自2023年二季度后盈利在經濟增長修復改善的推動。預期港股市場2023年或存在20~25%的修復空間，基於6~10%的盈利增長和12~18%的估值修復。

不過，市場可能在波折中上行，節奏取決於國內增長修復的力度和速度，尤其是考慮到近期在疫情影響下短期增長壓力加大，例如，12月中國官方製造業PMI再度下降1.0個百分點至47.0%，連續第三個月處於收縮區間，創出2020年2月降至35.7%以來的最低水平。

中金宏觀組指出近期新冠疫情對國內供需兩端都產生了影響，且全球衰退憂慮攀升背景下外需下滑也對這一因素產生了不利影響。與此同時，2022年1-11月規模以上工業企業淨利潤數據也低於市場預期，受類似因素影響，2022年前11個月累計同比下降3.6%，與前10個月相比降幅擴大了0.6個百分點。

圖表：中國製造業PMI進一步降至收縮區間

這一背景下，我們預計更多利好性政策有望出臺，中央經濟工作會議已經表明了這一立場。例如，上周中國在優化國內疫情防控政策方面又邁出了新的一步，包括對新型冠狀病毒感染實施「乙類乙管」，對入境人員不再實行隔離措施等。此外，央行貨幣政策委員會2022年4季度例會指出將穩定經濟增長、就業和物價水平並推動內需擴張。國家新聞出版署於2022年12月公佈新一輪遊戲版號，共84款國產網絡遊戲獲批。國家新聞出版署同時發放了一批進口遊戲版號，共計45款進口遊戲也被獲批。這是2021年6月以來中國首次發放進口遊戲版號。

外部環境上，美聯儲激進緊縮是2022年港股面臨的情緒和流動性上壓力的主要來源之一。往前看，雖然衰退壓力加大可能仍然會帶來壓力，但我們預計美聯儲緊縮步伐放緩給港股帶來喘息機會，類似於11月以來的情形。

短期而言，在疫情達峰后經濟活動恢復、美國通脹進一步下降且美聯儲緊縮步伐放緩后，我們預計年初市場或重拾上行動能。配置策略上，除了高股息外，我們建議投資者重點聚焦受益於利好政策的消費和地產、預期反轉修復的互聯網和醫療保健、高景氣的科技軟硬件等三個方向。

具體來看，支撐我們觀點的主要邏輯和上周需要關注的因素主要包括：

1) 2023年1月8日起，中國對新型冠狀病毒感染實施「乙類乙管」。國家衞生健康委員會12月26日發佈通告，表示將新型冠狀病毒肺炎（簡稱「新冠肺炎」）納入《中華人民共和國傳染病防治法》規定的乙類傳染病，並採取甲類傳染病的預防、控制措施，同時將「新冠肺炎」更名為「新型冠狀病毒感染」。另外，國家衞生健康委員會表示，依據傳染病防治法，對新冠病毒感染者不再實行隔離措施，不再判定密切接觸者，不再劃定高低風險區。

2) 受新冠疫情影響，12月PMI進一步下滑。具體來看，12月官方製造業PMI環比下降1.0個百分點，至47%，低於47.8%的彭博資訊一致預期，降至2020年2月（35.7%）以來最低水平。由於疫情對國內供需層面均帶來負面影響，製造業PMI過去三個月持續處於收縮區間。新訂單與生產分項指數也進一步下滑至收縮區間。另外，12月非製造業PMI降至41.6%，明顯低於11月的46.7%。

3) 由於疫情等擾動因素揮之不去，中國規模以上工業企業淨利潤進一步下滑。國家統計局12月27日發佈的數據顯示，2022年1-11月全國規模以上工業企業利潤累計同比下滑3.6%，與前10個月3.0%的降幅相比下降速度有所加快。新冠感染人數大幅增長導致國內需求低迷以及外部需求收窄是規模以上工業企業淨利潤下滑的其中兩個主要因素。具體到各個行業層面，雖然41個主要行業中有21個行業1-11月淨利潤出現下滑，但是設備製造等部分行業淨利潤仍然出現回升。

4) 17個月來中國首次發放進口遊戲版號。12月28日，國家新聞出版署公佈新一輪遊戲版號，共84款國產網絡遊戲獲批。包括騰訊和網易在內的行業龍頭企業也有幾款遊戲獲得批准。與此同時，國家新聞出版署發放了一批進口遊戲版號，來自境外遊戲開發商的共計45款進口遊戲也被獲批。需要指出的是這是2021年6月網絡遊戲行業開始經歷強監管以來中國首次發放進口遊戲版號。

5) 流動性：南向資金流入勢頭持續強勁，而海外主動型基金流出趨勢不改。上周中國內地投資者通過港股通投資香港市場的熱情不減，在2022年的最后三個交易日中共計增持81億港元，而此前一周為流出7億港元。與此同時，海外中資股市場（包括港股與中概股）上周吸引了9億美元的海外ETF資金流入，而海外主動型基金減持了約2億美元的海外中資股。來自EPFR的數據顯示，上周共計8億美元的海外資金流入了海外中資股市場。

圖表：海外主動型基金再度流出海外中資股市場

投資建議：整體來看，我們認為市場繼續在波折中上行，國內政策變化以及美聯儲政策路徑值得關注。配置策略上，我們建議投資者更加關注優質成長（低PEG），例如政策優化下的消費和地產、預期反轉修復的互聯網和醫療保健、高景氣的科技製造等三個方向。我們建議超配部分信息科技（軟件與半導體）、媒體娛樂、可選消費與服務、以及部分醫療保健和房地產；對原材料、工業、交運、公用事業等維持偏謹慎看法。
重點關注事件：1）中國經濟增長與政策變化；2）地緣政治緊張局勢；3）疫情變化；4）中美關係。

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