蝴蝶扇了扇翅膀：從日本央行到美債市場

本文來自格隆匯專欄：興證宏觀王涵，作者：王涵 等

投資要點

近期，日本央行會議意外調整收益率曲線控制（YCC），將收益率目標從±0.25%調至±0.5%，引發市場關注。本文試圖從日本的基本面矛盾、金融市場穩定性剖析日本央行的政策意圖，並想提示：日本央行調整的潛在衝擊，可能不僅在日本內部，還將影響美債市場的穩定性。

日本當前面臨「匯率貶值-供給端通脹-需求疲軟」的惡性循環：

• 需求端來看，經濟韌性本身偏差，匯率貶值無法有效挽救出口；

• 雪上加霜的是，本幣貶值加速輸入性通脹上行，企業利潤受到侵蝕。

日元已止跌，為何仍調整YCC——維護金融穩定：

• 本次調整YCC的主因是國債收益率曲線扭曲，債市流動性告急。

• 當前日本國債的收益率曲線已發生扭曲，國債作為債市定價的錨點，其市場條件的惡化將會導致整體金融條件惡化。

YCC調整≠轉松，下個關鍵時點為2023年4月：

• 此次調整YCC可能為日銀的「試水」，未來是否退出YCC，關鍵看通脹。

• 美日貨幣政策的收斂進度也將是YCC能否維持的壓力之一。

• 2023年4月日本央行行長面臨換屆，日本貨幣政策走向屆時將逐漸清晰。

金融風險：內部暫無虞，關注對美債的外溢效應。

• 從槓桿率、償債能力等維度看，日本內部金融穩定性較強。雖然貿易條件惡化背景下，金融穩定性指標已出現邊際弱化，但橫向比較亞洲經濟體來看穩定性仍然較強。

• 需警惕日本貨幣政策調整對美債市場的潛在衝擊。若日本貨幣政策收緊，基於日元的套息交易或將發生反轉。從日本對外組合投資結構來看，資金迴流壓力主要集中於美歐。尤其需關注其對美債市場供需關係的影響——在聯儲已經縮表的基礎上，日本央行調整或將加劇美債被減持的壓力。

風險提示：日本貨幣政策調整幅度超預期，對全球外溢性影響超預期。

日本央行政策困境：

從外匯干預中已見端倪

YCC框架調整的背后，是日本央行政策困境的縮影。2022年12月議息會議，日本央行會議意外調整收益率曲線控制（YCC）框架，將收益率目標從±0.25%上調至±0.5%，引發市場對日本央行政策超預期調整的擔憂。從貨幣政策立場來看，日本央行顯然是堅定寬松的踐行者：20世紀90年代后，日本連續降息的操作使得貨幣政策空間逐漸縮小，而亞洲金融危機的爆發更加促使日本央行開啟了「零利率政策」，隨后日本便開啟了持續寬松的貨幣政策，以匯率換經濟的「安倍經濟學」便是典型的代表。

而這之中，YCC是日本貨幣政策的核心。YCC是指央行通過設定長期利率的目標區間，並承諾購買足夠數量的長期債券來防止利率超過目標上限的非傳統貨幣政策工具，其目的是刺激疲軟的經濟。需要區分的是，主流的量化寬松（QE）是央行通過購買預先確定數量的債券來投放流動性，而YCC則是買進在目標價格下市場願意供給的全部債券直到利率下降（價格上升）到央行設定的目標水平。換言之，前者的目標是「量」，而后者的目標是「價」。爲了刺激長期低迷的經濟，同時實現2%的通脹目標，日本央行（以下簡稱「日銀」）在現任行長黑田東彥的領導下，自2016年9月起開始實施YCC政策，對短期利率和長期利率分別進行指引，其中對於長期利率的具體措施為無限購買必要數目的日本政府債券，從而將10年期日本國債的收益率維持在0%周圍的特定目標區間內。在日銀宣佈實施YCC之前，約有36.8%的日本國債中由日銀持有。截止到2022年10月末，日銀的持有比例已上升至50.2%。當市場的利率偏好顯著低於利率上限時，央行作為最后購買者的承諾能夠有效地為收益率曲線走平提供內生動力。但是，當市場的利率偏好突破YCC的目標上限時，國債則會因過高的估值而面臨賣出壓力，日銀不斷買進「高價」債券來盯住利率，其結果是抑制私人部門交易。

值得注意的是，俄烏衝突以來，日元出現了持續快速的貶值，迫使日本央行9月以來數次進行大幅度的外匯干預，體現出政策實際上已經處在一種左右互博的困境：一方面，量化寬松要求貨幣政策持續向市場投放日元流動性；另一方面，外匯干預實際上是在外匯市場上拋售美元回收日元流動性。日本央行政策困境的背后，實際上是日本基本面的矛盾：匯率的貶值，加速了供給端通脹對需求端的擠壓。

「匯率貶值-供給端通脹-需求疲軟」的惡性循環

需求端來看，經濟韌性本身就偏差，匯率貶值無法有效挽救出口

日本經濟韌性較差，疫后經濟填坑但未見覆蘇式反彈。與美歐等經濟體相比，日本整體的經濟韌性相對薄弱。雖然2022年以來日本是全球為數不多的堅持寬松的經濟體，但是寬松的貨幣政策並未給經濟注入太多活力——根據IMF對全球經濟體GDP增速的預測，日本2022年全年經濟增速或將落后於多數發達經濟體。實際上，疫后以來，雖然日本也走出了陰霾，但其經濟韌性較差：近30年來日本家庭可支配收入增長較慢，居民消費能力受限；疫后財政刺激規模相比美歐較小，也使得日本經濟恢復程度弱。以PMI為例，日本製造業PMI最新數據已回落至榮枯線以下，而服務業PMI並未出現明顯反彈，且近期數據也已經接近榮枯線。

本輪美元走強的同時大宗商品並不弱，日本為主的出口製造國受損嚴重。我們在2022年10月27日報告中討論過，由於俄烏衝突導致的供給衝擊，本輪美元升值的同時，大宗商品並未見明顯貶值。因此，本輪貿易形勢顯著惡化的，並不是「出口大宗商品+進口產成品」的新興市場，反倒是「進口大宗商品+出口產成品」的發達經濟體，而日本就是典型的代表。2022年以來，日本出現了罕見的持續性的貿易逆差，而從國際收支的角度來看，貿易逆差的擴大惡化了它的經常項目，10月日本經常項目已經轉負。

進口價格高企，匯率貶值未能帶來貿易條件好轉。經濟學原理來看，一般情況下貶值可以調節經常項目，帶來出口的增加，但從2022年日本貿易狀況來看，這個作用彷彿已經失效。這是由於造成2022年日本貿易逆差的重要原因之一，是進口價格隨着通脹高企出現快速上升。由於日本是對外能源依賴型經濟體，在能源緊缺的環境下，匯率的貶值還會進一步推高進口成本而擴大貿易逆差。從2022年日本貿易差額分地區的情況來看，由於對原材料和大宗出口地區比如大洋洲和中東等地區的貿易逆差有所擴大，也使得日本2022年出現了整體貿易逆差的情況。

雪上加霜的是，本幣貶值加速

輸入性通脹上行，企業利潤受到侵蝕

2022年以來，日本通脹持續上行，並突破40年以來新高。日本作為一個長期低利率低通脹的經濟體，2022年以來通脹也出現了持續的攀升。最新數據顯示，日本11月CPI同比3.8%，創下了1982年以來的新高。然而，日本本輪通脹的上行，能源價格上漲的原因並非全部，剔除新鮮食品和能源的CPI同比2.8%也遠高出了日本央行2%的通脹目標。因此，日本近期出現了全面價格上漲的跡象，日本央行不得不警惕全面的價格上行。

日元貶值下輸入通脹高企，而企業向下傳導成本受阻，企業盈利遭侵蝕。雖然CPI出現了一定程度的上行，但其上行幅度相較於輸入價格來説仍然較慢。而日元貶值的影響下，更加推升了企業的進口價格成本。根據日本央行的調查，80%的中小企業由於下游需求脆弱以及同業競爭的原因，並未能完全向下傳導成本，疊加貿易條件惡化，日本企業利潤明顯受到侵蝕——日經225成分股企業整體利潤率2022年以來持續下滑。

日元已止跌，為何仍調整YCC：

維護金融穩定性

我們在前文分析到，日本央行政策困境，折射出的實際上是日本本身經濟基本面的問題，而日元的持續貶值加速了惡性的循環。但需要注意的是，自2022年9月日本央行外匯干預疊加美元指數見頂回落以來，日元已經出現顯著的回升。那麼，為什麼日本央行要在當下進行收益率曲線調整？除了基本面問題外——尤其是安倍晉三去世之后——日本央行的關注重心可能進一步切換至金融穩定。

本次調整YCC的主因是國債收益率曲線扭曲，債市流動性告急。正如日銀在12月20日官方發佈的貨幣政策聲明中宣稱，此次對YCC進行調整的主要原因是債券市場的「運作退化」。當前日本國債的收益率曲線已發生扭曲，截至12月19日，日本10年期國債收益率低於8年期和9年期的國債收益率。國債作為債市定價的錨點，其市場條件的惡化將會導致整體金融條件惡化，例如阻礙公司債券的發行。

隨着美歐於2021年底相繼進入緊縮周期，發達經濟體的利率上行使得日債利率也面臨上行壓力。然而，日本10年期國債利率在日銀的YCC政策下被維持在0.25%以下的低位，估值偏高，因此私人部門的交易意願低迷，造成債市流動性緊缺。2022年10月12日，日本10年期國債在日本相互證券平臺上連續4日無成交的狀況已經暴露出債市運行不暢的問題。

在日銀宣佈修改YCC之后，市場參與者立刻利用區間上限上調后的空間進行交易，於當日將10年期國債收益率從前日的0.28%推升至0.43%，截至12月27日，收益率已升至0.5%。國債收益率的快速上升正是此前市場扭曲的證據——新發生的私人部門交易在之前更高的價格下難以自願發生。YCC調整之后，日本公司債券收益率溢價也走闊1.5個基點，達到自2020年9月以來的最高值。

YCC調整≠轉松，

下個關鍵時點為2023年4月

此次調整YCC可能為日銀的「試水」，未來是否退出YCC，關鍵看通脹。儘管黑田東彥在本次貨幣政策會議聲明發布后一再強調貨幣政策並未由松轉緊，但此次日銀調整YCC的操作在糾正市場扭曲的同時，不排除日銀「試水」市場反應的可能性，從而為未來貨幣政策可能發生的轉變作準備。之所以進行測試，是因為日債市場的「價格發現」功能隨着日銀長期主導國債市場而失靈，沒有人知道充分反映私人部門偏好的日本國債價格和收益率是多少。

至於日本是否會真的改變貨幣政策立場，關鍵看國內通脹。因為根據日銀的貨幣政策框架，YCC的實施歸根結底服務於日銀「價格穩定」的目標，所以日銀是否會退出YCC，日本明年通脹如何演變將會是關鍵因素。當前日本通脹的主要癥結之一為弱日元疊加能源、糧食價格上行所導致的輸入型通脹，隨着能源通脹明年有望下平臺，輸入型通脹預計有所緩解。但值得注意的是，日銀在其12月23日公佈的10月貨幣政策會議紀要中提及了委員會成員關於明年物價水平持續上漲的討論，主要觀點表明日本明年將會面臨持續的價格上漲，並將伴隨工資上升。原因在於：其一，日本經濟的產出缺口預計在2022年下半年補全，明年經濟將會温和增長，企業利潤持續上升；其二，通脹的上行已經導致居民通脹預期上升，其中包括了中、長期的通脹預期；其三，企業的定價行為將會因通脹上行而改變，明年春季的勞動工資談判也預計將迎來工資上漲。儘管10月的會議紀要和12月貨幣政策會議聲明顯示委員會將這些因素導致的物價上漲和工資上行作為日本終於達到2%通脹水平的有利信號，但隨着近兩個月的核心通脹快速上升，日本是否會面臨更廣泛品類的物價上漲以及因工資上漲而形成通脹粘性，當前仍具有不確定性。

美日貨幣政策的收斂進度也將是YCC能否維持的壓力之一。第一，儘管外匯干預能夠通過改變貨幣供求從而起到拉昇日元匯率的作用，但匯率的變化從根本上而言是資產價格的國際差異造成的，因此美日的貨幣政策分化是日元2022年疲軟的主因，而弱日元是日本輸入型通脹的來源之一。在這樣的情況下，如果進口價格上升持續支撐日本國內通脹上行，將對日本的貨幣政策形成壓力。第二，我們在前文已提及，美日等發達經濟體的資本市場高度相關，2022年全球發達經濟體的利率普遍上行使得日債利率持續面臨上行壓力，尤其是美聯儲的強鷹立場一度將美債利率推升至高位，美日利差下日本債市的流動性問題正持續挑戰日本YCC的可持續性。當前來看，美國通脹已進入下行通道，但絕對數仍然處於高位。與此同時，持續健康的勞動力市場和工資上升仍然制約貨幣政策。儘管2022年12月美聯儲已開始放緩加息，但未來一段時間內將利率維持在較高的限制性水平已然是市場共識，因此聯儲的貨幣政策轉向仍需等待一段時間。究竟是日本的經濟基本面變化和債市流動性問題先倒逼日本貨幣政策調整，還是聯儲的加息放緩能夠及時緩解日銀的轉向壓力，該問題的答案可能在2023年4月日本央行行長換屆之時會逐漸清晰。

金融風險：內部暫無虞

關注對美債的外溢效應

從槓桿率、償債能力等維度看，

日本內部金融穩定性較強

與亞洲其他經濟體橫向比較，日本內部金融脆弱性擔憂不大。同其他亞洲經濟體相比，除了本輪匯率貶值幅度較大外，日本的其他金融脆弱性指標指向日本當前金融穩定性較強：日本通脹程度處於亞洲中間水平，通脹程度仍然可控；貨幣政策定力較強，是全球為數不多的沒有跟隨美國加息的經濟體之一；外儲水平較高，對進口覆蓋月數處於亞洲較高水平；日本短期外債水平較高，外儲對短期外債覆蓋率處於亞洲較低水平。

近期，貿易條件惡化確實導致日本的金融穩定性出現邊際走弱。從數據來看，2022年日本外儲的對進口和短期外債的覆蓋能力均出現明顯下滑。如前文所述，日本近期貿易條件的惡化對經常項目造成衝擊，貿易逆差持續擴大下，經常項已經轉負。然而，經常項的惡化往往會波及金融項目，使其難以覆蓋金融項，消耗外儲。日本作為傳統的製造業出口國，貿易逆差的擴大意味着自身核心業務的造血能力開始下降。核心業務造血能力的下降也可能會造成市場對此類經濟體信心的下降，疊加貶值，則金融項目下也可能出現資金外流的現象。在當前環境下，日本過去憑藉經常項目順差構築安全墊，但2022年面臨國際收支失衡的風險，外匯儲備可能會面臨被消耗的局面，進而影響其進口支付能力和短債償付能力。

可關注日本利率上升后，前期低利率環境投資策略慣性對金融體系的衝擊。我們此前在10月27日報告《潛在金融脆弱性：本輪的三不同》中提示過，從英國養老金事件出發，也需要關注利率變化對除英國外的資管機構等金融體系的影響。根據Thinking Ahead Institute的統計，日本養老金以為DB計劃主導，DB計劃佔比高達95%，遠高於英國養老金81%的佔比。與英國養老金事件觸發因素相似，日本此前長期「低增長、低通脹、低利率」的經濟環境使得市場形成了相應的預期「慣性」，而預期「慣性」進一步傳導，形成了金融市場參與者的策略「慣性」。爲了追求高收益，金融機構投資者往往傾向於高風險、長久期的產品，而其對於利率調整會更加敏感。然而，當低利率的環境出現反轉，可能會引發金融體系的大幅波動。因此，如果日本貨幣政策出現拐點，需關注利率快速變化時，金融市場系統性風險的上行。

需警惕日本貨幣政策調整

對美債市場的潛在衝擊

若日本貨幣政策收緊，基於日元的套息交易或將發生反轉。次貸危機以來，由於日本長期低利率的環境導致和美歐利差的擴張，外國投資者傾向於基於日元做套息交易，即賣出日元，買入美元等其他貨幣，基於日元套息交易的資金持續流入美歐市場。2022年年初以來，基於日元的套息交易收益率也較為可觀，美元、盧布等貨幣對日元的套息交易均取得了不錯的收益率。隨着日本9月以來外匯干預，美元-日元的套息交易收益率已經逐漸下行，近期收益率甚至出現轉負。如果2023年4月日本央行行長換屆后，其貨幣政策進一步調整，日本國債利率快速抬升，則基於日元的套息交易將進一步承壓，資金可能會快速回流日本市場。

從日本對外組合投資結構來看，資金迴流壓力主要集中於美歐。日本對外組合投資中，美國和歐盟是其主要的投資對象——截至2021年底，日本對外權益投資中，對美投資佔比約40%，開曼羣島和歐洲經濟體位於其次；對外債券投資也呈現類似的特徵，其中對美投資佔比約47%，對法國投資佔比第二約8%。因此，日本的對外組合投資以投向美歐為主，若其流動性收緊，從體量來來説，美歐或將受到影響最大。

對於美歐來説，來自於日本的投資也是構成其外資來源的重要組成部分。從各經濟體對美國的組合投資來看，截至2021年底，日本是其最大的組合投資來源，其中來自日本的債券投資佔比超過13%，是美國外國投資來源的重要組成部分。對於歐盟來説，剔除歐盟內部經濟體之間互相的投資，日本是僅次於美國的歐盟第二大債券投資經濟體。因此，對於美歐來説，來自日本的投資尤其是債券投資是其外資來源的重要組成部分。若日本貨幣政策調整，資金迴流壓力主要集中於美歐。美歐等經濟體國債可能也面臨拋售壓力，進而可能出現美歐國債利率快速上行，引發其內部金融風險。

在聯儲已經縮表的基礎上，日本央行調整或將加劇美債被減持的壓力。考慮到聯儲不斷進行縮表，美債買盤已經面臨減持壓力。外國投資者是美債的重要組成部分，佔美債市值的近四分之一，日本作為海外投資的重要經濟體，在美債的海外投資者中佔比15%。2022年以來聯儲加息導致美債下跌，境外投資者持有美債實際上是不斷下行的：僅2022年上半年外國投資者減持美債3000多億美元，其中日本對美債從年初以來也在持續減持。往后看，若日本貨幣政策向收緊方向轉向，疊加日元為基礎的套息交易已不能提供正向收益，來自日本長期穩定的資金錨發生「松動」，則美國本身的MMT政策可能也將遭遇不穩定性，這是2023年需要關注的潛在黑天鵝。

風險提示：日本貨幣政策調整幅度超預期，對全球外溢性影響超預期。