首席連線｜張憶東：明年中國資產有四條投資主線，港股最值得期待

2022年全球經濟形勢風雲變幻，地緣衝突、能源危機等「黑天鵝」事件頻發，全球資本市場也波動加劇。2023年，全球經濟能否復甦？資本市場又將如何演繹？

近日，興業證券全球首席策略分析師、經濟與金融研究院副院長、興證國際副行政總裁張憶東做客澎湃新聞《首席連線》節目，就2023年全球資本市場帶來了最新的分析展望。

興業證券全球首席策略分析師、經濟與金融研究院副院長、興證國際副行政總裁張憶東

2022年影響全球資本市場的幾個變量，在2023年都有望緩解

回顧2022年全球資本市場，張憶東認為可以説是宏觀「灰犀牛」衝撞之下一個比較慘淡的年份。美聯儲快速加息，疊加2月份開始的俄烏衝突引發了能源危機，歐洲深受其害，全球商品、供應鏈、產業鏈都受到了一定的影響；再疊加中國經濟在疫情影響下有較多困難。「中國、歐盟以及美國這三個世界最主要的經濟體遭遇了宏觀層面的困難，對於全球經濟乃至資本市場都形成了較大的負面影響。」

對於2022年全球資本市場的亮點，張憶東指出，能源相關的一些資產，包括煤炭、原油、油輪、油運，整體表現在大類資產配置中比較強。

2022年全球資本市場面臨的挑戰方面，張憶東指出，美國通脹危機、亞洲匯率危機都源於美國「放水」。前幾年史無前例的無限QE（量化寬松貨幣政策），是現代貨幣理論（MMT）在美國的實踐，再加上一些結構性的問題，推升了美國的通脹。

「所謂的美國通脹危機，不如説是美聯儲加息對於資本市場的衝擊。」張憶東表示，美聯儲在2021年錯判了通脹形勢，該加息的時候沒有加，因此到了2022年不斷追趕，加息的幅度、速度、力度都非常大，以至於引發了新興市場以及部分發達國家的匯率動盪。日元、韓幣以及其他市場的一些貨幣都受到衝擊，背后還是美聯儲加息、美元走強。

對於這一現象，張憶東認為2023年將大為好轉。從2022年9月、10月、11月的數據看，美國的商品通脹已確定見底，包含住房租金的通脹也已是強弩之末，后續會回落。讓美聯儲還有一些擔心的是核心通脹，這與勞動力供需關係相關。美國勞動力市場雖略有降温，但總體來説還保持強勁，所以美聯儲還不敢輕易放松。考慮到通脹的多個維度中，其他方面已經得到了控制，這種情況下沒有必要過高加息，否則會引發美國經濟大衰退。「加息空間明顯到了尾聲，影響也會有限，對於其他國家的匯率衝擊將會明顯弱化。甚至我們傾向於認為，明年美元有望震盪回落，從而人民幣匯率甚至日元可能都有一定的向均值迴歸的反彈動能。」

對於歐洲能源危機，張憶東認為會比2022年有所好轉。一是從油的角度看基數變高：在2022年的基礎上，哪怕2023年油價還是維持高位震盪，但考慮到歐洲和美國經濟走弱，整體油價可能在以70到80美元為核心的區域波動，整體能源價格的衝擊會比2022年顯著弱化。二是在傳統能源方面，歐洲積極地從美國、中東運油、氣來填補俄油帶來的衝擊。三是加大對於清潔能源的利用，並對清潔能源廣泛投入。「俄烏衝突對油價的影響弱化，再加上兩個相應的對衝機制，使得能源危機明年也會顯著弱化。所以，今年影響全球資本市場的幾個變量，在2023年都有望得到緩解甚至是改善。」

海外投資也可以投中國的優秀公司

對於2023年海外投資的機會，張憶東首先分析了機會的推動力。第一，隨着美聯儲加息進入尾聲，甚至不排除隨着美國下半年某種程度的「軟着陸」，或者進入比較淺層次的衰退，之后美國可能會迎來新的寬松周期，所以美國的無風險收益率有望逐步走低。而10年期國債收益率作為「全球資產定價之錨」，其走低將有助於風險資產的價值重構。

第二，張憶東表示，作為全球最重要引擎的中國經濟，在2023年有望迎來複蘇。隨着中國疫情防控政策的優化，以及積極的「穩增長、穩就業、穩物價」，特別是穩增長、穩就業將會激活中國經濟的活力，從而對海外基本面有明顯的推動。

再看長遠一些，張憶東指出，面對所謂的「逆全球化」，中國可以主動引進來，走出去。一方面，積極地對外開放，歡迎海外的客户、投資者來分享中國這樣大的內需市場，這麼強的技術設施，以及完善的供應鏈、產業鏈。同時，也可以積極地走出去，如上世紀80年代日本從GDP走向GNP，充分發揮海外勞動力成本比較低、土地等綜合要素成本比較低的優勢。

「往長遠角度説，‘逆全球化’其實是危中有機。」張憶東指出，海外有兩個機會，一是歐美在科技驅動下，繼續從以前偏軟科技走向硬科技，走向先進製造業、清潔能源，包括軍工、半導體、新能源車等方面，甚至人工智能、雲計算、大數據、元宇宙等。歐美特別是美國一些企業，可能會立足長遠來做一些佈局。

另外，張憶東指出，海外投資里也可以投中國資產。中國最優秀的一批企業家可以向全球佈局，進而實現利潤、收入中海外佔比的明顯提升。這幾年，可以清晰地看到，如汽車產業鏈，特別是新能源車產業鏈，零部件、整車都在積極地向外走；清潔能源，特別是光伏也在全球佈局，成爲了全球最有競爭力的產業。另外過去兩年間，一方面在不斷對互聯網進行規範、反壟斷、防止資本無序擴張，另一方面也鼓勵其積極有為，無論是在科技方面找到第二增長曲線，還是「出海」。「海外投資，我們的視角可以寬一點，不一定説海外投資只是買亞、非、拉等國家的資產，這些資產不一定是最好的。如果要在海外投資，買資產，特別是買股票，最主要的還是美國的優秀的公司，以及中國的優秀公司。」

2023年港股最值得期待

展望2023年，張憶東認為全球資本市場值得期待。無論A股、港股還是美股，都會比2022年要好。

從大量資產配置角度，張憶東認為港股可能最好。從2021年2月到2022年10月底，港股的調整幅度高達53%，為歷史第三；調整時間也創造了中國香港熊市的最長記錄。隨着中國經濟復甦，隨着美國加息周期進入尾聲、美國十年期國債收益率震盪走弱，港股有望在基本面和資金面形成戴維斯雙擊。「所以，我們認為港股在明年最值得期待。」

接着，張憶東表示看好A股。從2022年大類資產配置的角度來説，中國資產相對而言表現不佳。但是，2023年隨着中國經濟復甦，可以對中國資產、中國的股市有信心。

其次，張憶東指出，亞太的新興市場，特別亞洲地區與中國產業鏈的相關度非常高，會被中國的經濟復甦帶動，所以2023年也可以看好。

再次，張憶東認為可以多關注美債，而后是美股。美債方面，隨着美國經濟走向「軟着陸」甚至衰退，無風險收益率向下走，對於美債而言是一個小牛市。美股方面，明年會走出熊市，但不是明顯的大牛市，應該類似於2022年的A股，有結構性行情。

再往后面，張憶東考慮的是一些大宗商品，具體品種可能有分化。隨后，是歐洲的股市。最糟的也是新興市場的股市。作為新興市場，2023年拉美的指數表現最好，因為都是能源國、資源國。「綜合來看，我們還是認為港股、A股以及亞太新興市場能夠脫穎而出。而美股可能在2023年，相對而言要整固，為未來的長牛蓄勢，屬於熊牛轉折期。」

當前A股的主要矛盾是信心，2023年A股可能呈扁「N」型

對於當前A股的主要矛盾，張憶東認為是信心。「信心比黃金更重要。現在A股沒有錢嗎？不是的。現在資金、利率都很低，其實並不缺錢，缺的是信心。而信心會隨着經濟基本面的改善而恢復。」

張憶東指出，現階段的信心改善已經比一個月前有所好轉，最大的變化是近期隨着疫情防控政策的優化，投資者對於2023年的經濟復甦充滿期待。第二點也是政策的優化，穩增長政策不斷發力，包括房地產政策的不斷優化，以及其他的產業政策，甚至培訓教育、互聯網等的政策，都已經越來越明顯地向着穩增長、穩就業方向側重。「有理由相信，2023年，無論是股市還是我們的生活、經濟，都會變得更加美好。」張憶東進一步表示。

展望2023年的A股走勢，張憶東傾向於是一個扁扁的「N」型。具體而言，在2023年年初，隨着強有力的穩增長、穩就業政策，在一季度很可能形成年內的重要高點。到了二季度之后，隨着重新開放，隨着疫情的峰值過去，就要看經濟自身的復甦動能，彼時市場可能進入分化狀態，更多要找一些結構性的機會。到了下半年，則要看會不會有更多的增量資金。如果中國經濟復甦，疊加歐美經濟不太好，相比而言「風景我們足夠好」，會不會有更多的全球資金向中國再配置？「如果有，那麼到了下半年可能又出現和上半年一樣的重要高點，所以我們傾向於説這是一個扁‘N’型。」

「但總體來説，大家也不要一漲就覺得是轟轟烈烈的大牛市。整體我對中國市場的看法叫做大的螺螄殼，還是寬幅震盪。」張憶東指出，在傳統經濟中佔比較高的行業，屬於2000年「五朵金花」時代的核心資產，或者説當年的新經濟。但是現在進入了2020年代，往未來看，高質量發展更多體現在先進製造業，體現在「新半軍」（新能源、半導體、軍工）、「信軍醫」（計算機、軍工、醫藥）等具有科技含量的製造業、科技服務業上。

張憶東進一步指出，它們在上證綜指、滬深300等大盤指數里佔比並不高。「大家還是要淡化指數，而更加關注比如北證50、科創50，甚至是創業板。我認為，長期來看，這些細分的、相對能夠代表中國高質量發展的一些指數，應該是在走長牛的趨勢。」

2023年「新半軍」可能演變為「信軍醫半新」

對於先進製造業，張憶東指出，從宏觀的視角來説是一個「朱格拉周期」。中國會把社會資源，通過資本市場，或者有優勢，或者被「卡脖子」、要補短板的領域加大配置。所以從中周期維度來説，這些行業都會保持高景氣狀態。

回顧「五朵金花」時代，即城市化、工業化時代，張憶東指出，也不是每個行業同漲、同跌。因為行業有自身的景氣周期，往往與2到3年的庫存周期相關。「朱格拉周期」往往是8到10年，而40個月的基欽周期，是庫存周期。舉例而言，一旦大家覺得某個行業好而一哄而上，行業競爭格局立刻就會變糟，供需關係失衡，對應到資本市場，原來龍頭公司的盈利會被更多的新進入者分食。

還有可能，張憶東指出，是在政策驅動型領域，比較典型的如半導體：一旦政策的力度減弱，其景氣度可能就會受到半導體整體景氣周期的拖累。2022年，甚至可能一直到2023年的某個階段，全球半導體的景氣周期都是下行的。中國要進口替代、自主可控，就需要政策更加猛烈地引導資源來推動，才能夠逆全球周期。可以看到，2022年對於產業大基金的整頓，使得至少在前11月，中國的半導體板塊更多受到海外的影響。「但往后看，特別是對於2023年，在穩增長、穩就業的大框架下，我們有理由相信整體半導體可能會迎來政策紅利的新高潮。有點像2019年、2020年，彼時半導體的走勢非常好，但是仍然有自身的庫存周期或者説短周期的波動。」

對於新能源汽車，張憶東則指出，2022的天時、地利、人和，海外的需求、中國老百姓的需求都推動了新能源車的爆發。但到了2023年，新能源的表現可能不一定有2022年強勁，因為海外的需求面臨着歐洲可能出現的經濟下滑，甚至不排除是衰退。此外還有不確定性，就看隨着reopen，中國老百姓會不會把儲蓄率轉化為消費率。如果能轉化，新能源零部件、新能源車還是可能有超預期的表現。但如果需求不能夠支撐新能源車滲透率像2022年大幅提升，有可能在2023年，「新半軍」的排序就反過來變成「半軍新」。

「最主要的不是關注標籤，而是看到它的內涵，看到基本面里的邏輯，長期是個‘朱格拉周期’，但是投資的時候不能夠閉着眼睛瞎買，還是要細究細分行業里的公司，其盈利以及估值的匹配度。」張憶東進一步表示，2022年9月底在「新半軍」基礎上細化、增加，提出了「信軍醫」。「半」背后反映的是數字經濟、信息科技，其團隊提煉了一個新的詞——信創，以信創為代表的數字經濟簡稱「信」；「軍」不變，即軍工；此外加了Biotech、生物醫藥，即「醫」。往后看半年，「信軍醫」可能表現還會相對強一點，「新半軍」里的「半」也可能被政策紅利推升，因此排序也可能變成「信軍醫半新」。

2023年中國資產有四條投資主線

對於2023年中國資產，張憶東認為有四條投資主線。第一條投資主線是數字經濟。數字經濟包括信創、半導體，囊括了科技的軟、硬件，符合中國2035年遠景目標中的「實現高水平科技自立自強」，以及推動新型工業化、信息化、城鎮化和農業現代化。以信創和半導體為代表的數字經濟是第一條主線，對應的基本上是TMT。第二條主線是高端製造業、智能製造，主要包括軍工、新能源、清潔能源等。

張憶東認為，第三條主線以「中字頭」為代表，包括糧食安全、能源資源安全以及重要產業鏈、供應鏈安全，這些基本都涉及國計民生。一些「中字頭」的企業，比如油運、建築、金融、農業、能源領域的優秀央企、國企，隨着競爭格局的改善、中國經濟的復甦，賬面價值以及淨資產質量會提升。淨資產質量提升，PB卻很低，就帶來了所説的中國特色估值體系。此前大家會有擔憂，便宜有可能是因為風險危機，PB雖然低，但淨資產可能是假的。而現在，隨着經濟的復甦，再加上這些公司業績趨於穩定、競爭格局改善，這些公司可能會褪去周期股波動的瑕疵，開始進入價值股的天地，大家開始多關注其分紅、增持、回購。「要在這里邊找到那些優秀的，能夠提供現金流、給大家分紅，而且盈利穩定的一些優勝者。」

此外，張憶東還指出了第四條主線。隨着中國經濟的進一步開放，疊加共同富裕、以人民為中心的發展趨勢，中國的消費會迎來發展良機。其中包括兩個層面，一是中低收入羣體，特別是以鄉村振興為重點的中低收入羣體，隨着收入提升，將利好消費建材、家電家居等房地產后周期，以及綠色生活相關，包括新能源車、新能源等。二是傳統意義上的消費，比如互聯網消費、食品飲料、醫藥，也可能包括培訓、教育，隨着2023年監管政策環境的優化，也會迎來發展良機，迎來戴維斯雙擊。

先進製造業和科技里可能會涌現出新時代的核心資產

「用時代的烙印來看，每個時代有每個時代的核心資產。」對於A股的核心資產，張憶東指出，上世紀90年代的核心資產，可能是某個家電、輕工、造紙公司，作為大家耳熟能詳的核心資源。

到了2000年「五朵金花」時代，張憶東指出，90年代的核心資產就成爲了過去時，慢慢成爲了垃圾股。以「五朵金花」為代表的，能夠反映城市化、工業化時代最強音的，可以順勢而為的最優秀公司，包括金融地產、煤炭、鋼鐵、汽車等等，在2000年代表現特別好。

而到了2010年代，張憶東指出，核心資產更多是一些消費股，如白酒股，也包括互聯網股（又有一定的科技含量）。隨着居民部門加槓桿，居民消費驅動了2010年代的移動互聯網、互聯網平臺經濟，以及以白酒為代表的食品飲料、紡織服裝。這些是過去十多年的核心資產，甚至有希望向未來延續。

「2020年代是一個大國博弈的時代，是面對百年未有之大變局，中國要奮發有爲的時代。」張憶東指出，新的五朵金花，包括「新半軍」和「信軍醫」，先進製造業和科技里可能會涌現出新時代的核心資產。

此外，對於一些消費類的，特別是能夠跨越周期的個別消費公司，張憶東認為可以將其當作防禦。「彈性可能比新時代核心資產弱一點，但是它比較穩，往往能跨越周期。」

港股投資挑「中字頭」，美股投資挑α

對於港股、美股投資，張憶東也給出了策略建議。

對於普通投資者投資港股，張憶東給出兩大建議：一是明確投資額度，用額度中的多數資金去買跨越周期、比較成熟的基金經理的基金。二是可以買一些指數基金。

展望2023年，張憶東表示對於港股還是比較看好的，基本面方向和A股相似。A股的4條投資主線對應到港股，第一條主線即互聯網。互聯網在過去兩年足夠慘，后面會迎來比較好的發展階段。對於較為圍繞互聯網的指數基金，可以進行一些投資。

「如果非要自己買港股，我倒是傾向於説，還不如買債券，做長期投資。要知道哪些股票肯定‘死不了’，同時它的下行風險有限。就有點像儲蓄一樣，買了以后拿分紅。」張憶東建議，如果非要買股票，可以買「中字頭」，賺它穩穩的分紅，用長時間的複利最終實現較平穩的收益。

展望2023年的美股市場，張憶東認為，隨着美國通脹見頂、無風險收益率見底，美股在2022年10月，標普500指數到3400點時，很可能已經到了底部區域。

「底部不一定是尖的。因為往后面看，美股現在還有一個較大的不確定性是殺盈利。美國的盈利預測，現在我認為還是比較樂觀。」張憶東指出，按照彭博預期，美國2023年的盈利預測還是個位數的正增長，背后的預期是美國明年經濟會「軟着陸」。但是現在來看，還是有「硬着陸」的風險。如果2023年盈利零增長，或者是負增長，也意味着目前在4000點的標普指數，可能還會面臨殺盈利的衝擊。

從時間角度看，張憶東認為，2023年3月份議息會議前后，可能才最終能夠確認美股的底部區域。總體而言，接下來美股可能會在3400點到4000點之間做較長時間的「俯卧撐」，不斷磨底。

「明年有希望把熊市走出來。因為今年是個熊市，但是明年還不會特別強，可能更多的是熊牛轉換期。」張憶東建議，熊牛轉換期可以挑α，可以找個股的機會。雖然可能不是整體的指數型機會，但可以找再工業化、人工智能、先進製造業、雲計算中的機會。這些中小市值的美國成長股，會隨着無風險收益率的下行，在2023年能夠有相對比較好的收益。

「更加坦率地説，我認為美股更加不適合普通的A股投資者參與。」張憶東建議，不妨定投一些QDII的產品，即中國國內發行的、佈局美股佔比較高的QDII，最好是多元化的。2023年美國的能源股、周期股表現可能會相對比較弱一點，畢竟經濟在下行。如果配置QDII，最好是讓主動管理型的基因經理幫忙挑美股。這樣，在磨底的過程中定期定投，整體的風險和收益比會更舒服一些。