貝恩資本與居靜：美資實控在華數據中心企業的一道思考題

　　原標題：貝恩資本與居靜：美資實控在華數據中心企業的一道思考題

　　文 | 程度 巨潮WAVE 

　　近日，中概股公司秦淮數據的一紙公告，將這家剛剛上市兩年的中立IDC服務商推上了風口浪尖。這家過去被冠以「字節跳動主要數據中心服務商」光環的IDC新貴，在12月13日發佈公告，創始人居靜被免去董事職務，其所持有8%具有超級投票權的B類股被大股東貝恩資本主導的董事會以違反競業及不招攬協議的理由剝奪。至此，秦淮數據成為中概股中唯一由外資基金全面實質控制的上市公司。外界分析，此舉將為貝恩出售‌秦淮數據掃平障礙。

　　「收購-合併-出售」是貝恩資本絕對控股型投資方式的慣常路徑。在基礎設施重資產領域，貝恩資本投資秦淮數據這一案例上投資周期之短、回報之高、推進之順利，堪比成立之初由羅姆尼帶領下最耀眼時代的投資回報率並肩。

　　2012年，共和黨候選人羅姆尼距離總統之位只有一步之遙時，貝恩資本被放在了鎂光燈下。據《華爾街曰報》對從1984年貝恩資本創立到1999年初羅姆尼掌舵公司期間貝恩投資的77家公司進行了調查，結果兩項發現：一個發現是截至貝恩首批投資的第八年年末，22%的公司不是申請破產重組就是關門大吉，有時還有大量裁員。還有8%的公司問題太大，貝恩投資的所有資金都付諸東流。另外一個發現是，雖然貝恩為投資者帶來了豐厚回報，但大都只是來自其投資的很小一部分，超過70%的資金收益來自10家交易，其中4家最后還是難逃脱破產重整的宿命。

　　01 貝恩思退：5.7億美元入局IPO前就已收回大部分收購成本

　　2005年，貝恩進入中國，但中國大眾對於貝恩資本開始關注，卻始於停留2009年年國美的「黃陳之爭」。從當下回看，國美今天的衰落或許從黃光裕入獄一刻起就已成定局，但「黃陳之爭」帶來的內耗也令國美喪失了最佳的發展窗口，這也是不爭的事實。貝恩從2009年以18.04億元認購國美股份，持股5年半后，2015年以20億元套現，賬面僅賺了1.96億元，投資回報率約11%。回顧這筆投資，貝恩資本亞洲私募股權聯席主管竺稼曾對媒體坦言：「這不是個成功的案例，也不是我想要達到的回報。」[1]雖然在投資回報上毫無亮點，但國美案例卻應該是中國商業故事上抹不去的教案——中國家族企業的治理進化、美國PE基金的低調侵略性給中國企業現代化治理和融資警惕「門口的野蠻人」上了最生動的一課。

　　2015年，貝恩退出國美。同一年，居靜在北京創立秦淮數據，強調以「前店后廠」模式發展。在初期，秦淮就以北京、上海、深圳為前店核心，在環首都、長三角、粵港澳建設超大規模數據中心集羣。2016年網宿科技入局秦淮數據，甫又在入局兩年后的2018年末約9.9億元甩賣，其理由是自建數據中心提供服務的模式屬於重資產的業務類型，項目前期投入資金量大，回收周期相對較長。儘管自從2015年完成定增融資后，一直到2018年12月31日網宿科技賬面始終趴着超過40億元現金。但網宿科技彼時稱，通過出售所持秦淮數據股份，減輕了公司投入資金的壓力。網宿科技的這一騰挪安排和説法至今被小股東念念不忘，至今4年過去了仍有小股東不時在投資者互動平臺追問。

　　而接手網宿科技持有的秦淮數據股份的，正是美國基金貝恩資本。

　　2019年5月29日，貝恩資本高調宣佈，中國定製化超大規模信息基礎設施運營商秦淮數據，正式宣佈獲得貝恩資本5.7億美元投資，這是彼時中國數據中心行業發生的單筆最大融資。竺稼在入局秦淮數據時對其前景信心滿滿。稱：「信息基礎設施產業是技術密集型和資本密集型行業，貝恩資本一次性投資秦淮數據5.7億美元，僅僅是個開端，后續我們（貝恩資本）會聯合國內金融機構及國際財團通過夾層基金等各種方式來大力支持秦淮數據的超大規模項目投資，還會盡快幫助秦淮數據通過登陸資本市場的方式來拓寬融資渠道。」

　　對於創始人居靜，竺稼彼時也不吝溢美之詞，他説：「秦淮數據的管理團隊是我們（貝恩資本）見過的最具備戰略眼光、最有執行力、最賦專業能力和創新能力及資源整合能力的團隊。從貝恩資本的全球投資經驗來看，秦淮數據還具備快速走向國際第一梯隊的巨大潛力。」[2]

　　事實也證明竺稼和貝恩資本的眼光，在2019年5月貝恩資本入局一年半后，2020年10月秦淮數據就完成了美股IPO。而根據IPO披露稿顯示，在IPO前一個月，貝恩將持有的一部分老股轉讓給歐洲養老基金APG和SK等機構。這意味着在秦淮數據IPO前，貝恩資本就已經收回了大部分當初投資秦淮數據的收購成本。

　　上市當日，秦淮數據市值就達58億美元，以貝恩資本當時持股49.1%計算，其持有市值達約28.5億美元，較其投資時的5.7億美元，翻了近五番。即使是當下，以截至2022年12月22日秦淮數據29.04億美元市值計算，貝恩資本持有市值也達12.72億美元，較5.7億美元，仍然浮盈翻番。

　　從翻了近五番，變成翻了一番，看似不虧的投資，為何浮盈遭遇「膝蓋斬」？外界認為，居靜在2021年12月3日的突然去職，成爲了股價的轉折點。

　　02 居靜出局： 征服字節跳動卻遭美資大股東清洗

　　2021年12月3日，突然行業流傳秦淮數據集團董事會郵件截圖，免去居靜CEO職務，盤前急跌近10%。當日公告披露該事項，開盤后，又大幅下探，收盤時較前一日收盤下跌32.88%，較上一個交易日收盤跌幅近半。

　　有媒體分析，秦淮數據沒有對居靜的去職做出任何解釋，正是居靜幫助公司制定出了「環境友好」的戰略，使得秦淮數據相較同行受到投資者的更多青睞。而在暴跌后的下一個交易日，秦淮數據在居靜去職后召開了一次「特別」電話會議稱，由於在戰略上存在分歧，董事會將居靜免職。具體原因是董事會不贊成居靜帶領公司進入發電行業、裝備製造行業等數據中心上下游環節；相反，董事會認為公司應該繼續聚焦數據中心業務。[3]

　　從連續財報的業績對比來看，從2020年10月IPO以來，秦淮數據的業績一直處於高速增長區間，並沒有被居靜的去職所影響。

　　居靜離職CEO前公佈的財報：

2018年，秦淮數據實現營收9848萬元，淨虧損1.38億元；

2019年，秦淮數據實現營收8.53億元，淨虧損1.7億元；

2020年，秦淮數據實現營業收入為18.31億元，淨虧損2.83億元；

2021年Q1，秦淮數據實現營業收入6.43億元，在中概股IDC中首次實現盈利，淨利潤為5820萬元；

2021年Q2，秦淮數據實現營業收入6.86億元，淨利潤為6514.9萬元，連續兩個季度實現盈利，因此上調了全年業績預期；

2021年Q3，秦淮數據實現營業收入12億元，淨利潤升至2.41億元；

　　居靜離職CEO后公佈的財報：

2021年Q4，秦淮數據實現營業收入7.82億元，淨利潤為1.15億元；

2021年，秦淮數據全年營收為28.52億元，淨利潤為3.16億元；

2022年Q1，秦淮數據實現營業收入9.2億元，淨利潤為0.9億元；

2022年Q2，秦淮數據實現營業收入10.38億元，淨利潤為1.99億元；

2022年Q3，秦淮數據實現營業收入12.03億元，淨利潤為2.41億元；

在居靜任內，秦淮數據從大幅淨虧損轉向盈利，並在居靜去職后，仍然保持了營業收入的穩定和淨利潤的持續盈利。從研究機構的視角看，字節跳動和秦淮數據2027年結束、長達10年的服務合同，確保了業績的穩定性。

　　中信證券稱，中期來看，字節跳動作為秦淮數據的核心客户仍將保持強勁增長，將對公司訂單形成強力儲備。

　　媒體稱，在客户結構上，秦淮數據的第一大客户一直是字節跳動，2018-2020年，字節跳動為這家公司貢獻的收入佔比從33%躍升至82%，可視為秦淮業務發展的核心支柱。而受益於字節的強勁需求增長，秦淮數據的營收連續七個季度超出預期，2018年起錄得淨虧損就逐步收窄，2021年迎來盈利拐點，實現了3.16億元的淨利潤。這也不外乎電話會議上，董事會要求專注數據中心發展的原因。

　　根據中信證券的預測，2022年、2023年、2024年，秦淮數據無論從營收增長率還是毛利率，無論是淨利潤和調整后的EBITDA，都有不錯的增長水平。

　　而堅挺的業績預期、大客户IDC需求增長預期和10年長合同，也給貝恩資本尋求退出在不利的大環境中創造了相對有利的局面。

　　事實上，自秦淮數據上市后，中美科技戰、貿易戰也波及到中概股的走勢，不僅秦淮數據市值縮水，在美股上市的萬國數據和世紀互聯股價也遭遇腰斬，萬國數據在此背景下，在港股雙重上市。但對於中概股IDC廠商來説，美股對於IDC行業成熟的估值和亞洲股市對於IDC偏低的預期，使其縱在中概股風暴中，也進退維谷。而對於貝恩資本控股的秦淮數據來説，美資持有並主導中國IDC龍頭企業，對於中美風暴眼關注的公司監管、數據安全等話題，更是感到芒刺在背。也令外界猜測，貝恩退意甚濃。

　　事實上，居靜去職后，媒體也曾報道，美國IDC公司EdgeConneX以及亞洲私募公司PAG都有濃厚興趣收購秦淮數據。但相關傳聞卻無后續。在今年11月最新傳出的招商局有意接盤貝恩資本，相關方似乎也未有進一步動作。而12月13日，秦淮數據召開董事會，居靜全面出局秦淮數據，他的董事職位遭到罷免，他的8%具有超級投票權的B類股被轉為A類普通股。外界認為，居靜持有的8%投票權將影響貝恩資本退出、新收購方接盤。

　　在秦淮數據最初的IPO招股材料中載明，1股A類普通股具有1票投票權，1股B類股則具有15票投票權，若貝恩資本和居靜將B類股轉售給非貝恩資本或非居靜關聯的投資實體和個人，各自相應的B類股將成為A類普通股。而以居靜遭罷免董事前仍持有的8%投票權計算，若貝恩出售全部秦淮股權給非貝恩資本或非居靜關聯的投資實體和個人后，居靜將成為公司唯一擁有投票權的相關方，大約持有41%投票權。這將造成新收購方入局后，公司依然有一個具有強大話語權的、具有唯一超級投票權的相關方，這或許是收購方不願看到的。

　　作為創始人，居靜一手主導了秦淮數據成為字節跳動IDC的主要供應商，並隨着字節跳動的發展，秦淮數據也成爲了國內中立IDC的頭部企業。但竺稼帶領的貝恩資本和居靜從你儂我儂，短短兩年之間，為何割袍斷義，其背后究竟發生什麼，外界似乎無從知道細節。

　　但從「戰略分歧」這四個字來評判，公開信息中，仍然能夠看得到中國IDC發展的產業細分、資本邊際和戰略思考。

　　03 短期估值PK長期主義IDC看得見的收益與摸不着的紅利

　　如何在中國做IDC，以2020年為界線，是有一定的區別的。

　　2020年前的中國IDC廠商，是以產能驅動的，其中心是圍繞下游客户的訂單，擴大數據中心規模，佔領北上廣深等一線城市或核心都市圈等低時延節點，滿足雲計算、AI算力等下游核心客户的業務擴張。萬國數據的成長和秦淮數據的崛起莫不如是，這也是資本市場對IDC企業估值的主流評判標準：頭部客户長單鎖定長期現金流、總容量規模增長鎖定客户需求擴張、一線城市周邊拓展鎖定低OPEX（較低電價或補貼電價）。

　　無論是零售型數據中心還是批發型數據中心，2020年之前，在互聯網高速發展、雲計算需求猛增、AI算力崛起的產能迅速增長區間中，躺着也能等到客户的IDC企業，在本已經是重資產投資的行業中，其核心關注點當然是儘快鎖定優質客户，通過融資或IPO上市做大市值，通過優質客户帶來的穩定現金流形成良性的財務循環，這成為IDC看得見的收益。

　　這一趨勢在2020年3月數據中心被納入新基建範疇，鼓勵數據中心加快發展的背景下達到了高峰。當年4月，阿里巴巴宣佈未來3年再投2000億元，用於雲操作系統、服務器、晶片、網絡等重大核心技術研發攻堅和麪向未來的數據中心建設，而「自研自用」已被提上「新一代數據中心」建設的議程。當年5月，騰訊宣佈，騰訊未來五年將投入5000億，用於新基建的進一步佈局。

　　在2020年9月，中國宣佈力爭在2030年前實現「碳達峰」、2060年前實現「碳中和」的重大戰略后，數據中心從年初的「大干快上」轉折向挖掘數字基礎設施的「雙碳價值」，IDC界發生了一定的價值轉向，形成了中國IDC戰略思考的分水嶺。

　　數據中心一直是社會經濟層面的高耗能行業。有數據表明，2018年，全國的數據中心用掉了1608.89億千瓦時電量，比上海市2018年全社會用電量（1567億千瓦時）還多。以單個數據中心來看，電力成本通常佔數據中心OPEX（運營成本）的五至六成。

　　在傳統的化石能源體系中，數據中心等下游產業通常通過將數據中心選址在電價較低的中、西部地區以尋求電價成本的降低，提升數據中心的競爭力。但下游客户要求的低時延為核心訴求時，中西部數據中心儘管有低電價作為支撐，但通常存放的是對於時延沒有太高需求的冷數據，一定程度限制了中西部數據中心的發展，也令IDC廠商對上游的電力領域沒有太多的「非分之想」。

　　在這樣的產業競爭格局中，強調數據中心使用綠電，並在謀求在綠色能源領域有所作為的思想似乎確實不受歡迎，而在重資產的IDC之外還要承擔重資產的綠色能源電力拓展，對於資本更是極不友好。

　　這也難怪在居靜去職后，媒體有此評論聲音：「居靜在零部件製造和發電領域的野心的確有問題，因為它們都是資本密集型業務，無法迅速帶來利潤。秦淮數據一直處於虧損狀態，雖然在2021年獲得了淨利潤，但隨着投資的增長，去年的現金持有量也在減少。簡而言之，秦淮數據目前沒有資本在新業務上進行大舉投資，股東們有理由擔心它盲目涉獵新領域，尤其是需要大筆支出的領域。」

　　但雙碳戰略走過2021年，邁向2022年時，數據中心領域有了新的頂層設計——東數西算，在劃定的8個國家算力樞紐節點和10個國家數據中心集羣中，張家口、中衞、和林格爾、慶陽、貴安等數據中心集羣，無不是綠色能源的富集地區。

　　2021年和2022年，在綠色電力的交易中，阿里、騰訊、萬國數據等企業成爲了全國綠色電力的主要買家。

　　最新的趨勢是，阿里、萬國、騰訊都在數據中心直接佈局了分佈式光伏電站。未來是否會有數據中心企業或者互聯網大廠直接在上游佈局集中式可再生能源發電基地，成為在「東數西算」產業新格局中的觀察方向。

　　而佈局能源究竟是不是中國IDC該堅持的長期主義，在中國IDC產業由東部向中部西部變遷的過程中，IDC企業能夠吃到怎樣的能源紅利，雖然現在摸不着，但或許在未來的三五年，能夠看得正確的答案。

　　參考資料：

　　[1] 引自報道：時代在線《貝恩資本竺稼：每筆投資都很糾結》

　　[2] 引自報道：投資界《秦淮數據獲貝恩資本5.7億美元融資 漢能投資擔任獨家財務顧問》

　　[3] 引自報道：詠竹坊《CEO去職不做解釋，秦淮數據教訓慘痛》

責任編輯：郭明煜