設備只是「入口」，耗材纔是王道！山外山，摸着老玩家過河

　來源：市值風雲 

　　資本市場將扮演關鍵角色。

　　早在2011年，山外山（688410.SH）就憑藉「血液淨化系統監測與控制系列關鍵技術及整機設備」榮獲國家科學技術進步二等獎，可以説很早就顯露出較高的「含科量」。

　　截止上市前，公司血液淨化設備累計已在國內外實現裝機1萬余台，累計在全國1000余家醫院實現了終端裝機，海外市場裝機量累計實現了1800余台。

老玩家早已過河，新玩家摸着老玩家過河

　　那麼問題來了，為什麼這麼一家很早就嶄露頭角的公司，卻直到今年才實現上市呢？

　　原因很簡單：單靠設備，吃不到行業紅利的大頭，商業模式跑通難，要有大發展更難。

01 「當天上下金子，你得拿桶接，而不是頂針」

　　根據費森尤斯年報披露的預測和統計，近幾年來，全球透析產業市場規模從2015年的668億歐元穩步上升至2020年的820億歐元，年均增長率約為4%左右。

　　細分來看，其中透析服務（包括藥品）市場規模佔比在80%以上，而以透析機為主的透析產品市場規模則佔比較小。

　　（來源：招股書）

　　更具體的，根據蛋殼研究院的測算，2020年，透析機、透析器、其他耗材（粉液、管路等）及藥品的市場規模分別在38億元、66億元、53億元及64億元左右。

　　透析機甚至連主要耗材透析器的市場規模都比不了。

　　這也足以説明，如果僅僅佔領透析機市場，那幾乎就只能吃到魚尾，當個「弟弟」，行業再發展、公司再努力，到頭來也會錯失行業紅利。

　　（來源：招股書）

　　就像巴老爺説的：機會不常有，當天上下金子，你得拿桶接（而不是頂針）。

　　而我們也大致能夠了解到，公司如果想求大發展，至少應該有兩個啟示：

　　（1）設備+耗材，儘量補足耗材市場；

　　（2）做大透析服務。

　　實際上，這也是行業共識。

02 老玩家們的前車之師

　　歐美老玩家早就這麼操作了。

　　從全球市場來看，費森尤斯和百特公司等在血液淨化設備、血液淨化耗材以及血液透析醫療服務領域，均實現了全產業鏈佈局。

　　對於像公司這類上游設備廠商來説，可以利用長期積累的品牌效應、穩定的產品供應能力，向下遊的血液透析服務產業延伸，獲得更大的協同效應。

　　國內企業當中，港股威高股份（1066.HK）參股公司威高血液淨化（未上市並謀求在港交所主板上市）、寶萊特（300246.SZ）、三鑫醫療（300453.SZ）等也已開啟產品系列化佈局。

　　而三生製藥（1530.HK）是最早佈局血液透析中心的製藥企業，已建立和代管近10家血液透析中心；威高血液淨化在全國擁有血透中心數十家，實現了血液淨化治療相關的產品與服務全產業鏈覆蓋。

　　公司2021年營收僅2.8億，其中1.7億是設備，6000萬是耗材，還有近5000萬的醫療服務。

　　（來源：招股書）

　　簡單對比一下，威高血液淨化2021年營收近30億，其中透析器高達16億，透析機6億，腹膜透析液近9億，比公司規模高出整整一個數量級。

　　（來源：威高血液淨化招股書）

　　（來源：威高血液淨化招股書）

　　而寶萊特同期血透產品營收6.7億，三鑫醫療血液淨化類產品7.4億，和公司規模比也都是成倍的領先。

　　2022年7月，寶萊特集團血液淨化產業基地及研發中心主體工程正式封頂，項目將於2023年建成投產使用，投資額5億元，建成后將實現年產透析器2000萬支，設備2000台，血液透析液400萬人份，透析液過濾器50萬支。

　　（來源：寶萊特官網）

　　而寶萊特的透析器產能則是通過在2020年10月收購蘇州君康獲得的，當年產能利用率38.8%，2021年未披露。

　　作為對比，公司IPO募資額約12.5億，其中8.6億用於設備和耗材產業化。

　　（來源：招股書）

　　項目建成后，預計將年產血液淨化耗材2，400萬人份（支）。其中包括：

血液透析器1，200萬支，血液透析濃縮液600萬人份，血液透析乾粉600萬人份；

 

血液淨化設備1.25萬台，包括智能血液透析機1萬台；

 

多器官生命支持系統2，000台；

 

腹膜透析機500台。

　　兩家公司的投資規模堪稱「卧龍鳳雛」，都更加側重各自的優勢：寶萊特是透析器；而公司是設備以及透析器。

03 引入「外援」，積極競爭

　　那麼公司的透析器技術是哪兒來的呢？

　　公司目前仍主要採購貝恩醫療、尼普洛的透析器，但自產已在路上。

　　透析器自研門檻不低，鑑於公司的規模，想要靠自研打通七經八脈，那恐怕要等到猴年馬月、花兒都謝了，所以公司採取了務實措施——找幫手。

　　2016年12月末，公司與Diacare簽署了《中外合資經營企業合同》，共同設立合資公司德萊福（以現金方式出資，山外山佔股70%，Diacare佔股30%）。

　　其中，山外山負責組織研發、生產及銷售，Diacare無償提供生產線技術以及透析器相關圖紙資料，按出資比例分享利潤、共擔風險。

　　實際上，國內龍頭威高血液淨化也是早年就與日本企業泰爾茂（4543.TYO）和日機裝（NIKKISO，6376.TYO）通過合資，才得以分別切入腹膜透析產品和透析機。

　　而技術到底在誰手里，恐怕一猜便知，畢竟這麼大的規模和市場地位，居然不去科創板或創業板，而是直奔港交所主板。

　　根據威高血液淨化招股書披露，在售的三款透析機全部來自日機裝：兩款由合資公司威高日機裝（注：威高血液淨化持股51%，但不構成「控制」所以用權益法入賬）生產銷售，另一款則由日機裝在日本生產並由公司獨家經銷。

　　（來源：威高血液淨化）

　　威高日機裝，也是威高血液淨化最大的單一供應商。

　　（來源：威高血液淨化）

　　所以，「合作」也是行業慣例。

　　但細究下來，有些是披着國產的外衣，實質更像「貿易商」、「打工人」，有些能實現控股合併報表，而有些或許真能買斷並另起爐灶。

　　公司表示，下屬的血液淨化耗材里，已有血液透析濃縮液、血液透析乾粉、血液透析器（低通）、透析液過濾器、血液透析器（高通）取得了國家第三類醫療器械註冊證書。

　　2022年5月，公司自產耗材透析液、透析粉已在黑龍江、遼寧兩省集中帶量採購中標，截至2022年6月末尚未實現收入。

　　同行業的三鑫醫療則表示，實現自主製備中空纖維血液透析膜，全性能指標達到進口產品同等標準，部分指標優於進口產品，加快了血液透析器國產替代進口步伐。相關透析器產品銷量在2021年同比增長了85%。

　　而同樣在今年上市的天益醫療（301097.SZ）同期營收2.6億，產品以體外循環血路為主，與公司可比性不強。

　　此前申報科創板的百合醫療的血液淨化系列產品，是血透透析導管和血液灌流器，技術含量低，不在可比之列。實際上，這家公司的審覈狀態也是「終止註冊」，從受理時間起算到終止接近2年，其科創屬性顯然不受認可。

　　總體來看，公司目前的市場競爭格局不算友好，尤其是自身的規模劣勢是硬傷，很難通過其他方式彌補，畢竟做大是做強的前提。

　　所以，風雲君覺得上市很有必要。

　　舉個例子，從研發投入佔比來看公司要更勝一籌。

　　（來源：招股書）

　　但到絕對金額上，那公司就沒有多少優勢，甚至爲了不讓利潤太難看，還有相當可觀的資本化部分。

　　（來源：招股書）

　　公司研發費用開始資本化的時點為產品完成首例臨牀實驗入組時，在開發產品獲得國內醫療器械註冊證時結束資本化，開發支出將轉入無形資產，並進行攤銷。

有效需求受制於高價供給，國產替代是關鍵

　　血液透析，是目前最常用、最重要的血液淨化方法，是治療急、慢性腎功能衰竭包括終末期腎病（ESRD，尿毒症）和某些急性藥物、毒物中毒的有效方法。

　　我國終末期腎病患者人數不斷增長，且血液透析治療率還遠低於國際水平。

　　而我國新增終末期腎病患者人數也在迅速增長，2016-19年底，新增患者數量的年複合增長率達21%左右。

　　據全國血液淨化病例信息登記系統（CNRDS）統計：2016年接受血液透析治療的患者人數為44.7萬人，2019年底已達到63.3萬人，年均複合增長率達12%。

　　我國接受治療的患者比率不到20%。

　　如果到2030年尿毒症患者透析治療率提高到國際平均水平37%，屆時透析治療人數將達到148萬人；若接近或達到發達國家現在的平均治療率75%，則治療人數或將超過300萬人。

　　（來源：招股書）

　　而根據蛋殼研究院最新統計數據，每位尿毒症患者的透析費用約為6-10萬元/年。這顯然也是制約大量病患接受正規血透治療服務的主因。

　　為什麼治療費這麼高呢？

　　風雲君更傾向於從供給側找原因。

　　先説關鍵耗材透析器。根據寶萊特2021年報披露，作為血液透析中的關鍵部分，國內透析器市場目前仍然由外資品牌主導，佔據了70%的市場份額。

　　而設備方面，根據蛋殼研究院統計的數據，2020年國內血液透析機銷量中，費森尤斯30%的市場份額位居榜首，費森尤斯、貝朗、日機裝、百特以及尼普洛5大外資廠商佔據了國內血液透析市場80%-90%左右的市場份額。

　　目前我國血液透析機的市場集中度高，市場份額主要被進口廠商佔據，國產自主品牌的血液透析機市場佔有率僅在10%-20%左右。

　　（來源：招股書）

　　實際上，公司也沒有披露在透析機、透析器等領域的市佔率，只是説透析機產品在2021年公開招標渠道銷售當中「市場佔有率均居前列」。

　　（來源：招股書）

　　風雲君很不喜歡公司這種話只說一半的，於是找到了前十名的市場份額，公司市場份額確實居前，排名第6，國產第1，但是按金額算僅佔3.89%，按數量算則為5.36%。

　　（來源：醫療器械創新網）

　　有趣的是，即便是公開招標這類不友好的銷售方式，公司的設備毛利率依舊高達55.7%。風雲君也能想象到那些外資每年吃得有多飽。

　　（來源：招股書）

　　而在耗材領域，公司表示，本土企業技術水平滯后，雖然在透析管路、透析液等中低端耗材領域實現國產化，但僅有威高血液淨化、江蘇朗聲等企業能自主生產透析器當中的透析膜，其他企業都是「組裝廠」。

　　（來源：招股書）

　　顯然，要實現透析服務的控費降本，讓老百姓用得起、應用即用，各環節真正意義上的「國產替代」勢在必行。

　　2019年國務院發佈的《治理高值醫用耗材改革方案》強調，地方政府執行招標採購時明確優先採購國產醫療器械。

　　而伴隨着尿毒症已被列入大病醫保範疇，患者可享受醫保報銷服務，國產品牌的崛起也迎來了歷史性機遇。

麻雀雖小五臟俱全，醫療服務為何成香餑餑？

　　根據公司披露，血液淨化設備主要作為獨立血液透析中心或醫院透析科室的固定資產投入，折舊時間普遍較長，並且下游客户的議價能力較強，導致血液淨化設備的毛利率與耗材相比相對偏低。

　　那麼，為什麼公司的數據不支持這一結論呢？明明是55.7% vs． 26.2%？

　　原因很簡單，公司截止2022年上半年的耗材還是「外購」為主，並非自產，也就是説公司扮演了二道販子的角色——在人家外資生產商已經吃飽后又吃了26%的利潤加成。

　　（來源：招股書）

　　從耗材外購佔比來説，透析器顯然是最大的單項開支，佔比始終超過外購開支的37%；隨后是管路類。兩者合計佔比已超60%。

　　（來源：招股書）

　　所以，這也說明了公司快速切入核心耗材的「合作」，在商業上是對的。

　　前途是光明的，道路卻是曲折的。

　　比如，細分項下外購部分毛利率加權平均高達34%，二手商賺差價的買賣做得風生水起；倒是公司自產部分毛利率僅為-38%，因尚處於市場開拓階段，產量低而未達規模效應。

　　（來源：招股書）

　　而隨着公司耗材自產進度的推進，風雲君相信核心技術產品收入佔比將進一步提升。

　　（來源：招股書）

　　重要的事兒最后説——來看醫療服務。

　　2021年，公司旗下連鎖血液透析中心醫療服務營收大約5000萬元，就診人次總計678人，透析次數6.7萬次，大約每位病人每年治療100次，人均透析收入達到7.2萬元，即單次720元。

　　（來源：招股書）

　　這也體現了慢性病業務的魅力：還不到700個病人，在剛需、高頻的加持下，每年帶來的營收就高達近5000萬。

　　所以，很多醫院也不願輕易放棄這塊香餑餑。

　　公司表示，2021年度透析醫療服務收入下降，主要是由於部分透析中心周邊醫院新設血液透析科室，造成公司患者流失。公司為此還在2021年11月處置了涪陵透析中心100%股權。

　　公司表示，自2014年開始佈局血液透析服務，2016年開始陸續籌建和運營連鎖血液透析中心，目前重點佈局重慶、四川多個區縣。

　　值得關注的是，醫保對公司的次均透析收入影響有限，2021年降了7.5%，原因是2020年9月起透析中心取消藥品和透析耗材加成。公司表示，以政府部門制定的醫療服務指導價格為依據進行結算。

　　所以，醫療服務在次均收入受到醫保約束的前提下，更多還是看病人的增長。

　　而2022年上半年醫療服務毛利率只有12%，看上去不高，但已經從過去3年的虧損中爬出。

　　而虧損的原因，則是這一業務初期投資大且固定成本佔比高，品牌知名度和獲客渠道的建立也需要持續投入。

　　（來源：公司官網）

　　截至2022年上半年末，公司合併口徑未分配利潤為-1，938.8萬元，公司尚處於快速拓展期，銷售規模不大，也不具分紅能力。

　　營銷網絡方面，公司現有客户主要為基層醫院，在大型三甲醫院的推廣力度不足。

　　通過此輪IPO募資，公司希望加大在全國各省三甲醫院的產品推廣力度，並開發配套的遠程運維服務平臺，在三甲醫院建設標杆，輻射周邊基層醫院。

　　風雲君希望公司能夠早日打通「血液淨化設備+血液淨化耗材+透析醫療服務+信息化管理系統」全產業鏈。