克而瑞證券CEO胡樂天：今年沒有IPO，徹底明白好賺錢日子回不去了

編者按：堅守不僅靠意志，還源於信念、樂觀，相信明天會更好。在一個充滿不確定和變化的時代，惟求變創新者恆進。騰訊財經跨年策劃，尋找不同行業不同領域的「堅守者們」，近距離傾聽他們這一年的故事。

提文：眾爭之地勿往，新加坡的運營成本實際上並沒有比香港便宜，更何況新加坡的資產端也沒有香港豐富。在資產流動性上，香港依舊是全亞洲流動性最大的金融中心。

過去這一年，新加坡一直都在積極尋找可以和香港攀比的角度，甚至一度被認為超過香港。作為金融中心，香港今年的金融行業可用一個字來形容「悶」。我們看一系列數據：過去一年恆指從去年12月初的23000多點，跌至今年12月初的18700點，曾經一度在今年10月底的時候跌至了14687點；香港最為核心的IPO市場，今年截至11月30日，已經批准的IPO數是137個，已經公佈的募資總額704.34億港元，較2021年同期募資額2987.08億港元，下降76.4%。

即將過去的香港的2022年，被投行人士稱為「沒有IPO的一年，非常慘、悶「。香港的IPO市場養活了大多數的金融從業人員，包括不限於IPO投行、律師、審計師等。這些人中最慘的莫過於專門做IPO的投行人。

過去這段時間，高盛瑞信瑞銀等大投行陸續在香港裁員。這些光鮮亮麗的大投行都慘淡經營，香港中小投行的日子更不好過。過去這一年，香港小投行超過了30多家結業，堪稱慘淡。

雖然環境非常惡劣，但總有那麼一羣人依舊在泥濘中奮勇前進，努力生存，並取得很好的成績。我們今天找到了一家中小民營的代表克而瑞券商，這家投行的總裁胡樂天為我們講述過去這一年他見證的香港金融市場的血雨腥風和帶領團隊成功的案例。

克而瑞證券一度是香港地產類IPO的核心承銷商，過往幾年其參與了市場上超過70%的地產類項目的募資，包括不限於IPO以及發債或票據等。自從2021年地產行業遭受有史以來最大的挑戰，香港地產金融宛若一隻死后的鯨魚，徹底躺在了海底。它在倒下的過程中，餓死或壓死了無數周邊的衍生物種，至今都不見誰能有力量能夠再次激活它。

香港金融市場就是如此殘酷。每一次危機后，曾經在中環叱吒風雲的人總會消失一部分，從此江湖再無他們的故事。這一次的危機，被稱為「比2008年還要殘酷，因為實在是太漫長和沉悶了。」

餓殍漫天的狀況下，要如何活下來，成為中環很多投行人過去這一年里睜開眼就得思考的第一個問題。

但是有些人可以速度地有效避免了次生災害，並活出自己的精彩，胡樂天就是這樣的人。這樣的投行人實屬少數。他和克而瑞券商的故事也是香港當下中小券商生存的樣本之一：如何提前感知香港IPO市場即將面臨的血崩，又是如何抗住了香港最悲慘的地產金融的洗牌而活下來，並活得很好？這也是香港金融從業者為自己書寫的歷史。

以下為自述：

那種在香港容易賺錢的日子一去不返了：

大家都接受了這個事實

我是2018年從一家大外資行辭職來到克而瑞券商，當時算是創業從0開始，我負責公司業務，公司上面有股東和董事會。現在回頭看，我是幸運的，趕在了市場對地產信仰仍然堅定甚至瘋狂的時候進來了，經歷過那種很容易賺錢的日子。

克而瑞證券的核心是內地地產數據公司克而瑞的獨家權威數據，因此它的業務也是集中在地產及其衍生行業（如物業管理行業）的項目。克而瑞券商從成立至今，已經參與了香港市場上地產類（編者備註，包括地產和物業公司）的IPO和發債或票據業務的70%的項目。高峰期，我們克而瑞券商的研究團隊有三個團隊共15個人。這在中小券商里算是非常龐大的隊伍了。（編者備註，一般中小券商幾乎沒有研究團隊，有的話也只是3-5個研究員）。在剛創業的前幾年，我們克而瑞券商的日子過得尚算滋潤，因為依託行業背景和人脈不愁生意，賺錢比現在容易。

好景不長。2021年初的時候，雖然市場上關於地產行業可能被進一步加強監管的消息不斷，我們研究團隊基於克而瑞的地產數據做了一個報告，這是關於某家行業巨頭的研究報告。這個證券研究報告結合財經媒體「樂居財經」的詳盡説明，結論是這家公司可能要出問題了。當時市場上很多人都不相信我們的報告，覺得我們聳人聽聞。幾個月后，這家公司開始陸續出現負面消息，后續就是債務特別是表外債務逾期等層出不窮的壞消息。

山雨欲來風滿樓。從2021年下半年起，地產行業的壞消息一個接一個的出來，地產行業在香港開始沒有IPO了，之前發債的公司也開始躺平了，有些公司（編者注：指花樣年集團）直接出來説還不上之前發的債了，整個行業幾乎所有地產公司的美金債都發不出來了。這個時候我們受到的衝擊非常大，因為這個行業以前約定俗成的或者説「藏起來「的問題都逐漸暴露出來了。

當新常態以迅雷不及掩耳之勢席捲而來之時，我和身邊的人一樣起初顯得措手不及。內心里無數遍告訴自己，不要慌，我還像港劇《大時代》里的丁蟹一樣以為只是「技術性調整」，以為地產的系列暴雷也只是階段性的事情，過一陣行業就會好的。但是，我屬於比較樂觀的人，不管事情怎麼發展，我總覺得會有辦法的。再加上，我們克而瑞比較早看到底層的數據，相對比其他業內人員更早有了對行業趨勢的看法及針對資深情況的對策。

當時很多人並沒有意識到這次的情況很有可能已經是系統性風險的級別，並已經提前到來。這不再是一家兩家或者三家地產公司出問題，而是一羣地產公司陸續出狀況了。這是因為國內的地方公司比較「團結「，這些地產公司像」赤壁之戰「連環計里曹操的船一樣，彼此都是連在一起的，一旦有個別的巨頭出現問題不能自救的話，那整個行業都會受到牽連，累積成一個系統性風險。

等到很多人真正意識到這是地產行業和金融業一起面臨的巨大的變革時，已經是2021年的年底了。大家當時的情緒肯定是被震驚到了，這畢竟和之前過去二十多年的從業邏輯完全不一樣，「底層邏輯變了。「很多同行從2021年下半年起就再沒有做過任何的地產的新項目了。這當然會對收入造成不小的影響。但是，好在我們克而瑞證券比較早做準備，從2021年下半年開始，我們雖然收入沒有之前市場好的時候那麼多，但是也不影響我們的業務開展。

當人突然遇到挫折時，常會感到震驚甚至不願承認事實情況已經改變了，隨后就是沮喪。人總是在想，在這個行業幾十年的積累，中國GDP這麼大，大家習以為常的地產行業怎麼就不行了呢？等這些情緒都慢慢過去后，人就會開始憤怒，就會思考為何外部環境可以這樣對待地產行業？那最后，知道現在2022年底，所有人不得不接受這個事實：地產行業真的回不去了，那種地產金融容易賺錢的日子短期內不會再有了。

努力嘗試的半年：

小企業面臨生死挑戰，首選需要保證正的現金流

我告訴自己是時候要變化了，當我們在2021年中出行業報告預警時，不然就會像其他的券商一樣面臨更多惡化的事實。2022年上半年至少有10家券商關門，有些還是中資背景的、比我們大得多的券商，還有很多知名的券商都在找買家，因為活不下去了。

小券商的日子在香港實在太辛苦 ，現在這個環境屬於雪上加霜。小券商在香港一直面臨生存的問題，除了互聯網券商帶來的衝擊外，還有香港券商最重要的業務，即孖展，也就是放貸業務。民營券商在這一塊最沒有優勢，一些中資背景的券商背靠國企可從銀行拿到便宜的資金，我們是沒辦法比擬的。與此同時，香港今年的股市交投市場一天的量，有時候還沒有美股市場特斯拉一家公司一天的交易量大，那券商的佣金也少得可憐。這是民營小券商在香港的三座大山。現在香港監管的審查也越來越嚴格， 這也對中小券商的合規成本也越來越高了，經營壓力大了很多。

一些扛不住的券商不是賣掉就是關門了。我看到有些券商老闆不得不又回大投行去打工。我們現金流還算是一直控制不錯的，再加上過去一年多嘗試也都取得不錯的收入，今年也曾經有些機會去收購一些公司，但是最后我們理性地選擇放棄了：留着現金熬過這個冬天。

金融企業的特點就是依靠牌照、業務穩定，相對運營成本比較高，但是需要大量的低成本資金。民營券商的資金成本在市場上並沒有太大優勢，更應該保持現金流。

一切行業都有周期，只是這一次的周期來得太快，太劇烈，太長、太悶，已經快兩年了。這比2008年的金融危機還煎熬，當年危機過去得太快了。這一次卻迟迟不願散去。人除了靠自己的努力外，也要抓住歷史的進程，等到黃金周期的到來。可是，現在擺在我面前的是，要趕在賺錢周期來臨之前，養着團隊，多嘗試新業務。

2022年的上半年，我們沒有做任何一單和地產有關的一級市場業務，市場上幾乎沒有這個行業的一級市場生意了。一個行業像是幽靈一樣，説沒有了就沒有了。我們團隊有幾十人，就開始看其他的可能賺錢的項目。這些項目涉及的行業除了地產，有互聯網、生物醫藥等。但是這些其實都並不是我們的強項，做起來相對辛苦。

這種環境會讓人迷茫，又束手無措。曾經在地產行業的生意，行業板塊相當成熟，體量又足夠大，只要保持穩定的市場佔有率，一旦市場有業務機會出來，我們總有固定的章法可以拿到生意，可以賺到錢，只是錢多錢少而已。好在我們團隊屬於樂觀派，又善於嘗試新事物，上半年我們做了很多嘗試，什麼都去做，總要去試試市場，不能直接躺平。試着試着，可能就有新的方向。

越是外部環境艱難的時候，我和團隊都堅守一個規則，嘗試新項目時，投入資金都得控制在百萬級別，因為這是我們能夠輸得起的錢。我們絕對不能在市場一片混亂沉迷的時候，一股腦投1個億。在嘗試的過程中，我們願意犯小錯誤，但是不能栽跟頭——這是小公司非常重要的原則。

對香港金融業來説，現在就是嚴冬時刻。冬天來了，大家得定一些規矩。第一步當然是要減少不必要的動作，絕對不能明明家里也沒有余糧了，還非得去參加一次馬拉松，跑完回來還大吃一頓。這絕對不是民營公司可以去做的事情。那能做的就是小成本的試錯，這些試錯的業務更多偏重中間業務，就比如大家看到一個金礦，那其他人去挖礦，我們可以幫忙準備榔頭、鋤鎬，也可以當炊事班班長，但是挖到金礦的大頭是其他人的，我們拿小頭也不錯。我們就是在嘗試一些中間業務，希望最終開闢出來一個主營業務。

往外部市場探一探：

為何我們最后不選擇去新加坡，卻深耕日本市場？

我自己經歷過2008年的金融危機。和那時候比，香港現在的高息債DCM等部門的投行人員已經遠超10倍了，而業務幾乎為零。現在行業正經歷一個新的沉迷漫長的周期，那這些超出來的人想繼續留在市場的話，除了換崗，那就是降維打擊。

這對我們來説不是壞事。我經常會用反脆弱的思維來思考當下的狀況。在寒冬里，我們的優勢就是能夠速度試錯，找到可能合適的切合點。那這些從大投行出來的、非常有能力的人，在市場好的時候並不太可能和我們合作，那現在就有可能了。

當然，我們也努力探索外部市場。更早之前，我們就在看新加坡的機會，因為我們幫客户管錢，客户有需求。可是我們花了半年多時間過去調研后，最后2021年放棄了，在市場對新加坡趨之若鶩之前。我們放棄的理由倒不復雜，眾爭之地勿往，新加坡的運營成本實際上並沒有比香港便宜，更何況新加坡的資產端也沒有香港豐富。在資產流動性上，香港依舊是全亞洲流動性最大的金融中心。

這一波鬧着去新加坡的很多人，可能早就錯過機會了。現在新加坡等着批資管牌照的據說超過1000家，而且並不一定最后給辦移民的身份——雖然新加坡政府靠這個來吸引投資。與此同時，新加坡的房租也翻了一倍了。對於我們來説，香港還有一個更利好的，香港不管是資管端還是產品端的人，在中環一杯咖啡的時間就可以約到見面了，若是搬去新加坡，這還是挺麻煩的。

除此之外，我們也看亞洲其他地方，比如收購了一家日本的老牌投行。我們克而瑞券商股東層面認為，相對來説日本的資金成本比較低，而且公司發展相對比較穩定。起初的計劃是希望可以把香港和日本業務做一些互補配合。

現在回過頭來看，當時的決定並不會比我們貿然去新加坡設立辦公室更差。當然我們也低估了對日本公司的文化融入難度，在整合過程中也遇到了挑戰。現在日本的業務主要類似匯豐銀行的高淨值理財，但是又不同於高盛這種大行的私人銀行。和我們香港的資源配套比較類似，即日本公司的金融牌照齊全，也不做保薦人的業務（香港6號牌的業務）。

很多在香港及大陸的錢有一部分是更願意去日本投資的，比如買資產或者定居等。對於在香港以美元計價的投資者來説，日本的產品儘管日元漲了，依舊可相當於美元七折的價格買到合適的資產。

不過話說回來，富豪榜的人應該早就做好了資產配置了，一些新興的財務自由階層的人可能會有投資日本的資產配置需求，再有就是一些高淨值的中產更傾向於日本文質彬彬的文化，也願意投資置業，甚至定居下來——這並不適合大多數人。就我自己的經驗，在日本旅遊很開心，可是定居下來，他們的內卷程度完全不亞於內地人。

我自己是一個樂觀派。即使現在比起2008年的金融危機周期長很多，也非常沉悶低迷，但是我依舊覺得只要往前撲騰，有自己的章法，總會趟出一條路來。越是逆境的時候，我們越需要找到反脆弱的辦法，不管是嘗試新業務，還是探索外部市場，總要撲騰，不躺平。疫情這三年，我對自己總體是滿意的，因為公司依然保持較高的熱情及忙碌程度在不斷探索和落地新業務上，公司的經營情況也尚算正面。交到了更多非地產領域的朋友，也從中獲取了很多知識和機會。同時，疫情令社交及出差機會變少，喝酒少了，身體好了，更能夠為長遠奮鬥儲備能量。

儘管我們陸續在拓展東南亞的其他業務，但是我們依舊覺得香港未來會有一波好的行情，等到與內地通關的話，香港依舊是資金流和人流進入內地的中轉站：政策對於香港這個彈丸之地來説影響非常快，也非常明顯和劇烈。另外，我們也相信，當時一股腦兒湧入新加坡的資金和人才，在新加坡還沒能完全做好準備錢，會有一波溢出及迴流。

所以，我和團隊會一直站在香港，我們想等到香港的下一陣風來：那種在風里撿錢的日子的到來，做一隻風口上的豬。