昇興股份(002752) 核心客户放量+產能持續提升 業績有望快速釋放

昇興股份主業為食品飲料包裝容器的研發、設計、生產和銷售及提供飲料灌裝服務，主要產品為飲料罐和食品罐，包括三片罐、二片罐、鋁瓶產品，為食品、飲料及啤酒行業企業提供研發設計、曬版印刷、生產配送等一體化全方位服務。

積極開拓國內外市場

公司2022Q1-3收入52.3億元同增34.3%，主要是積極開拓國內外市場;2022Q1-3歸母淨利2.1億元同增56.3%。2021年前五大客户收入21.6億元佔比46.4%。分產品看，2021年易拉罐收入45.9億元(佔比88.9%)同增71%，主要是三片罐植物蛋白飲料業務恢復式增長，能量飲料客户延續2020H2增長勢頭，訂單快速放量，改善三片罐業務產能利用率所致。

2021年毛利率和歸母淨利率分別為10.85%(同比-0.22pct)，3.29%(同比+2.81pct)，主要是疫情影響逐步消退，積極推進復工復產，重要客户訂單大幅恢復以及之前產能投入進入回報期，產能利用率大幅提高所致。

鋁價下行提升盈利空間

2022年以來鋁價持續下行，昇興原材料成本佔總成本80%，鋁價下行顯著提升盈利彈性。三片罐增量戰略客户天絲紅牛持續放量，有望推動公司業績快速增長。三片罐中小企業出清，市場呈寡頭壟斷競爭態勢。三片罐供給格局較為穩定，奧瑞金，昇興股份和嘉美包裝為該產品龍頭企業。植物蛋白飲料市場修復，能量飲料行業向好。根據歐睿國際數據，中國能量飲料銷量連續十年正增長，2022年目前銷量已達29.5億升，較2021年全年增長12%;2022年目前全國蛋白類飲料銷售額114億元，較2021年全年增長3%。

昇興股份能量飲料領域主要客户為天絲紅牛，植物蛋白飲料方面則是養元和露露;天絲紅牛業務於2021年開始明顯放量。天絲勝訴迎發展新階段，昇興不斷調配製罐和新投灌裝產能，支撐天絲業務快速放量需求。2021年初天絲「紅牛商標案」一審勝訴，天絲持續推進在華縱深發展，2022年3月總投資達20億元的天絲集團紅牛飲料(四川)生產基地開工，滿產后年產值50億元。公司深度綁定天絲紅牛，從2021年開始迎來較大業務需求。預計公司天絲紅牛業務年內突破10億罐，推動公司三片罐產能利用率持續提升，同時為其配套的灌裝服務也將帶來穩定的業績增量。

兩片產業鏈佈局不斷完善

柬埔寨金邊工廠貢獻產能增量。公司不斷完善產業鏈佈局，已在福建、北京、廣東、山東、安徽、河南、雲南、江西、浙江、四川、陝西等地設立生產基地。2019年開始正式佈局柬埔寨，開拓「一帶一路」市場。

二片罐行業整合推動，龍頭協同增強。目前二片罐市場主要由昇興、奧瑞金、寶鋼、中糧四家企業佔據，CR4超過70%，格局持續改善;隨着太平洋制罐產能持續裝入上市公司海外產能投放，昇興二片罐總產能可進一步增加，競爭力持續提升。

啤酒罐化率提升顯著提高二片罐需求：昇興二片罐主要客户為王老吉、青島、雪花、百威啤酒和百事、可口可樂等飲料巨頭，並且客户結構比較均衡。近年啤酒罐化率明顯加速，未來或將持續帶來兩片罐需求增量。

鋁瓶未來彈性可期

公司灌裝業務主要為天絲、曜能量、王老吉等客户提供配套增值服務，尤其從2020年開始持續新投灌裝產能配套天絲紅牛放量。此外公司鋁瓶業務在產能規模、設備和技術先進性，客户結構，產品競爭力等各個層面已處於行業領先地位。雖然目前受疫情影響壓制了產能利用率，但后續疫情平穩，盈利能力較強的鋁瓶業務較大彈性可期。

盈利預測

我們預計2022-2024年公司收入分別為69億元、86億元、103億元，其中三片罐收入分別為24億元、28億元、32億元、二片罐收入分別為35億元、45億元以及57億元;單片罐收入分別為2.8億元、3.5億元以及4.2億元;我們預計公司2022-2024年歸母淨利分別為2.8億元、3.8億元以及4.7億元，EPS分別為0.29元、0.39元、0.49元/股，PE分別為18.6、14.0、11.1x。我們選取包裝行業寶鋼包裝、奧瑞金、裕同科技作為可比公司，參考可比公司2023年一致預測PE均值，給予公司2023年PE19.5倍，對應目標價7.6元。