若推開商業地產REITs，對權益市場有何影響？

2022-12-15 14:55

中金公司(03908.HK) 0

本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者：孫元祺張宇等

12月8日，證監會副主席李超在首屆長三角REITs論壇暨中國REITs論壇2022年會致辭時表示，將從多維度進一步推動我國公募REITs市場發展，其中包括研究推進市場化長租房和商業地產納入REITs。我們在本文中主要就其對於房地產相關權益市場的潛在影響作簡要解讀。

摘要

商業地產REITs將對中國房地產行業的企業架構與資本市場結構產生長期深遠影響。商業地產REITs的內涵絕不止於處置一些資產這樣簡單，將中國推動發展商業地產REITs理解為幫助房企紓困也是偏頗與短視的。我們認為中國商業地產REITs的意義在於建設更高質量的消費與商業基礎設施，服務土地要素市場的配置優化，以及推動中國資產經營管理行業的提質增效，更是長期來看中國整體REITs市場發展的重要構件。於房地產行業而言，這是企業價值升維，以及板塊內投資逐漸轉型的重要契機。

短期內對於具備相關發行預期的標的或許有股價支持作用，但中長期仍需迴歸基礎商業邏輯是否通順。無論如何，發行REITs對主體而言都意味着一部分淨資產減少，因此即便可以通過發行REITs實現短期利潤與權益的增厚，對估值或許有益，但長期來看還是要關注主體與REITs的關係。我們認為未來中國房地產權益市場板塊內將有四類主體：開發商（或者説一般意義上的重資產企業）、REITs、服務企業（包括物業管理與運營管理公司等）、投資管理公司。對於不同背景的房地產集團，未來面對更多發展場景，其路徑選擇幾何，資源和價值向何種主體靠攏纔是思考投資與選擇標的的基本視角。我們在正文中做了情景分析與解讀供投資者參考。

伴隨商業地產REITs推開而可能出現的一些新架構、新主體或許纔是最值得關注的投資機會。我們認為REITs的出現很有可能帶來企業架構的進一步調整，這也是我們最希望提示投資者的部分。理論上講，我們認為未來有三類主體最值得關注：1）原始權益人願意長期投入來發展做大的REITs平臺，投資者可享受資產組合持續優化、資產長期增值以及持續穩定派息所帶來可觀的複合收益；2）能夠在專一資產領域發展運營管理與投資管理全鏈條能力的平臺企業，這對於目前以運營管理為主的輕資產企業而言也可能是一次提升的契機，但未來物業管理、運營管理、投資管理的業務組合方式或需要重新梳理；3）充分剝離重資產包袱后能夠在服務領域更為專注的企業，即輕重模型徹底轉變的企業，當有不同的發展與估值邏輯。

風險

商業地產REITs最終未能推開或推開進度慢於預期；推開后主體申報積極性不及預期；潛在申報資產質量不及預期。

12月8日，證監會副主席李超在首屆長三角REITs論壇暨中國REITs論壇2022年會致辭時表示[1]，將從多維度進一步推動我國公募REITs市場發展，其中包括研究推進市場化長租房和商業地產納入REITs，以及建立多層次REITs市場。考慮到如果推開商業地產REITs，對不動產及空間服務行業在企業經營、企業架構、投資交易等方方面面可能帶來深遠影響，我們認為有必要藉此機會進行一些前瞻性的分析與解讀。

先談談宏觀框架下怎麼看待商業地產REITs（如果推開）

往推開去看，一些短期挑戰主要可能是什麼？

我們認為推動放開對宏觀經濟而言利大於弊，但具體服務何種政策目標是有待明確的。中國REITs市場以基礎設施起步，帶有很強的產業政策導向（如發展新基建、服務雙碳目標等），可以認為是公共政策的一部分，這和海外REITs市場當年的創設多服務於私人部門的風險處置和再融資有基本目的上的差異。回到商業地產這一主要以房地產開發商為重要參與力量的行業，政策的合理導向與合理目標就成為關鍵問題。我們的看法是，（類似海外經歷）服務當前中國房地產行業短期的再融資需求難以成為推動放開的充分理由，但如果以更加發展和建設性的前瞻視角去看，推動這些底層資產行業更加可持續的發展，在開發商之外也着眼服務於更多元的主體、促進行業總體經營管理能力的提升、服務擴大內需戰略，應當是合理的方面。

需要多部委的支持與協同。我們認為商業地產REITs的正式推開，除了證監會的大力推動以外，還需要有至少包含發改委、住建部等主要部委在內的支持與協同，這其中對於商業地產在中國REITs資產譜系中的定位、上述的政策目標問題、以及回到房地產行業如何來統籌把握REITs與其他金融工具的關係、如何界定合資格主體等，可能都是需要妥善考慮的方面。

對發展REITs市場而言是重要拼圖

商業地產是中國整體實體資產的重要構成部分。我們粗略的估計中國整體實體資產（截至2021年末）的資本價值應當在150-200萬億元之間，其中狹義的商業地產（僅指代零售物業、辦公物業和酒店）在40-50萬億元，佔比可能在30%左右。

對REITs市場而言可能是發行條件相對成熟的一類資產。很多基礎設施行業在籌備發行資產的階段會遇到較多的技術性問題，比如產權的切割、收益權的界定、一些收入費用的歸屬、管理費的界定等等，應該説是中國REITs的發展推動創造了一些獨立資產品類的形成。回到商業地產，整體上我們認為產權條件和資產特性相對清晰。我們目前預計中國REITs在不包含商業地產的條件下，未來五年內總市值有望達到人民幣萬億元規模，若推開商業地產則達到這一目標所需的時間可能更短，長期發展的空間也更大。

怎麼判斷潛在受益標的？

從資格、能力、意願三方面來看

市場關注的方面首先是哪些主體有潛力發行REITs，我們從資格、能力、意願三方面來考慮：

► 資格角度，高信用質量主體、行業龍頭主體更有望受益。當前監管對REITs市場的要求也是「高質量發展」，我們認為高質量的內涵至少覆蓋高質量主體（指代原始權益人）、高質量資產、高質量管理三個基本方面。於房地產行業而言，我們不認為自身財務狀況仍有一定風險的主體是符合當下REITs發行要求的。進一步的，我們提示投資者中國REITs進入「常態化」發行不意味着「自由化」發行，房企大面積使用REITs來處置資產（尤其是非核心資產）可能是不現實的。因此，從發展的視角來着眼REITs，未來助力高質量主體增進投資效率、提升管理效能更可能是中國商業地產REITs的應有之義。

► 能力角度，需主體具備一定資產規模、較好資產質量和持續投資發展路徑。當前，監管對中國REITs有如下要求：1）首次發行的資產淨評估值不得低於10億元，且主體需至少擁有（或實控）不低於首次發行規模2倍的總資產規模；2）具體申報資產能否上市由發改委直接把關，重點在於資產質量與合規性；3）發行所得資金進入特殊監管賬户，淨發行所得款項的90%以上必須用於未來新項目的投資，以進一步形成REITs的儲備資產；4）原則上每一個REITs項目未來都需要持續擴募以增進規模。總而言之，中國REITs不是「一錘子買賣」，一旦決定使用REITs這項工具，就需要主體抱着長期發展一個新產融平臺的決心，客觀上也要求該主體擁有相對雄厚的資產儲備。於房地產行業而言，未來大量中尾部的企業對於投資性物業的退出應該不直接到REITs市場，更可能在一級市場。

► 意願角度，需綜合考慮商業模式、財務狀況、融資成本。商業模式上，對於謀求輕資產化發展的主體，使用REITs建立持續高效的投融資循環依舊是邏輯最通順的場景；其次，對於缺少一級市場縱深，更需要依靠二級市場來做投資退出的，也是合理場景。財務狀況方面，一類是負債率已經高企，需要有效降槓桿的情形；一類是負債率水平尚可，但未來投融資需求很大的行業，從股債平衡的角度需要借用REITs市場。融資成本方面，我們認為同一主體發行REITs對應的股權融資成本大概率還是明顯高於其債務融資成本。比較來看，我們認為基於主體商業模式的內涵來考慮發行意願仍是最根本的角度，基於財務狀況紓困來考慮有一定道理但實際空間可能有限（原因是上面段落所述），基於融資成本來考慮發行需求則場景比較狹小。

綜上，基於目前中國REITs的規則體系，我們總結刻畫一下最有潛力來發行（和發展）REITs的主體，應當是已經擁有規模與質量可觀的資產儲備、未來決意將投資管理作為事業並踐行一定輕資產化、眼下財務狀況較為穩健的企業。進一步的，在商業邏輯上適合輕資產化的，也往往是標準性更高的資產類別，意味着在這個行業中謀求管理規模擴張與服務輸出比着眼單體資產價值或許更有意義。除此以外，我們也不排除有一些基於中短期資產負債表管理、快速增加融資或者是做商業性嘗試的需求，但可能都未必是長期邏輯。

淺析各產權類航道潛在受益水平和受益標的

基於上文分析，我們認為各資產航道的潛在受益程度就可能有先天差異，結合已經上市的一些資產類型和有潛在發展機會的商業地產，我們給予整體產權類REITs市場綜合比對，從發展潛力上排序我們認為是：

► 租賃住房：投融資需求大，長期市場空間廣闊，單體資產投資回報率相對較低，使用二級市場REITs盤活資產后進一步擴大投資和管理規模，從公共部門（希望加快房源建設）、企業（加快資金循環、擴大管理規模）、投資者（擁有回報率不算太高但穩定的資產）來説是最好的局面。我們相信中國REITs中的租賃住房板塊有機會較快發展。此外，租賃運營商也可能有參與路徑。總體而言，我們認為租賃住房是整體REITs市場中尤為值得重視，在發行端的包容性可能較強，未來最有可能百花齊放的一個板塊。

► 物流地產：行業集中度已經比較高，各主體都符合基本的資產規模與質量要求，未來幾乎都需要做一定程度的輕資產化（甚至是較為徹底的輕資產化），且各類長線資金對該資產類型普遍比較歡迎。

► 零售物業：我們認為可能是所有產權類航道中有效底層資產規模最大的一個，但可能也是公募化議題比較複雜的一個行業。我們在后文會進一步敍述的話題是已經有獨立商業運營管理公司（商管公司）的企業未來如何考慮REITs。最后，我們建議關注開發商體系以外的企業，比如百貨、電商等等，或許也有不小的空間。總體來説，雖然我們陳述了諸多潛在問題，但還是願意將該行業置於相對靠前的排名，主要是考慮行業的參與主體較為多元，單體資產的資本價值較高，投資價值較高等原因。

► 產業園區：產業園區是非常有中國特色的REITs資產，發行主體較多但區域化的特徵較為非常明顯，未來單體REIT的規模和總體的有效資產規模可能會相對有限。但推動產業園區REITs發展的原因是多元且深刻的，更多標誌着一種公共部門在資產經營和資產管理上思路的根本性轉變，和我們看待REITs如何服務商辦類行業的私人主體是完全不同的，此處不展開討論產業園區REITs的發展邏輯，但總體上我們認為該行業的潛力或好於傳統辦公。

► 辦公：仲量聯行、世邦魏理仕等權威機構的統計均指向了中國一二線城市辦公物業自2015年以來總體上呈現租金和樓價指數的下行，其中供給增多帶來的招商競爭，以及整體市場空置率的持續上揚是一個根本性的問題。中國城市間，以至於同一城市的各個區域之間的經濟競爭方式決定了辦公的供給尚未趨於真正的市場化。這一格局之下來考慮辦公這一資產類別的投資，未來可能持續面對的現象是優質資產的稀缺，尤其宏觀經濟可能進一步降速的背景之下，在可控風險下獲得合理回報的挑戰不小。另一個該領域面對的問題是優質資產面臨來自一級市場的投資競爭較多。

► 酒店：我們認為中國酒店行業資產端的回報率可能也較為分化，REITs和酒店管理公司的關係不大。

再往遠一點看，行業與企業架構有哪些可能的演繹方向？

需先明確中國不動產行業中的構成主體

首先，我們的討論鑑於中國現行的外部管理式的REITs體制來開展。對不是太熟悉REITs市場的投資者，我們提示全球REITs有兩種管理體制，內部管理和外部管理，前者多適用於歐美市場，REITs多數由一般上市公司轉性而來，上市主體同時包含資產組合及管理團隊（REITs被認為是一套特殊的公司規章制度）；后者多見於亞太市場，中國也是典型的外部管理模式，主要的特點包括REITs的設立需要由原始權益人分拆資產單獨設立上市平臺，上市平臺只包含資產組合不包含管理團隊（即管理人外接）等。此處比較重要的點，是想説明外部管理模式下推動REITs市場發展很大程度取決於原始權益人的考量，尤其對於原始權益人本身就是上市主體的情況，涉及雙邊關係和市值管理的問題就更加突出。

若推開商業地產REITs，未來中國不動產行業內大致有四類市場主體。目前的兩大類主要是開發商（或者説一般意義上的重資產企業）和服務企業（包含物業管理、商業運營管理和代建公司等），未來除了REITs作為一類獨立主體以外，還可能逐漸萌生出投資管理企業（我們指代如凱德投資、ESR這類模型下的公司，也是海外語境下的「輕資產」公司），這是伴隨REITs市場發展大概率將產生的物種。所以如果推開商業地產REITs，未來的不動產領域投資主要是圍繞這四類主體的價值演化來開展。

未來行業與企業架構的一些問題和形態變化可能

先談短期內可能先碰到什麼問題，我們能鑑別出的包括：

► 商業運營管理公司（商管公司）和商業REITs的關係可能需要進一步梳理。溯源來講，商管公司和商業REITs都是以資產經營產生的現金流作為估值基礎，商管公司的收入也是對資產經營收入的部分切分，因此對同一資產而言，商管公司利潤率越高，發行REITs可被投資者認定的資產價值就越低，因此對於希望同時擁有這兩種上市主體的企業而言，商管公司的利潤率和商業REITs的價格更多需要權衡。目前，我們認為商管公司中運用「委託管理」這一模式較多的公司可能更需要注意。在商管公司利潤率合理審慎的情況下，發行REITs可以是不矛盾的。

► 「開發+持有」雙輪驅動的開發商和商業REITs的關係。我們在上文討論發行潛力的段落中已經有所提及，對「開發+持有」雙輪驅動模型下負債率始終比較健康的企業，從資產負債表管理和融資成本的角度來看似乎發行REITs並非常態化需求，如果以發展視角看，在仍有較大資產投資需求的背景下爲了維持融資中的股債平衡，來做一定的REITs發行可能有一定空間，但不會改變REITs的「附庸」地位。從A和H兩地上市的會計準則差異出發，A股公司通過發行REITs實現利潤和權益增厚的效果可能更為充分，這相當於是借REITs逐漸實現企業權益「公允化」。但不論A還是H，我們總體上認為這一行為對短期估值有益（因權益增厚及槓桿率下降帶來估值中樞提升），但長期看這仍是一個淨資產邊際減少的過程，因此持續性的估值提升可能空間有限。最后，作為已經是「開發+持有」雙輪驅動的公司在思考REITs時比較自然的一個想法可能是通過REITs處置一些非優質非核心資產來支持母體資源換倉，這一路徑我們上面也論述過，可能並不十分符合今天監管對REITs平臺的高質量資產定位。

► 商業平臺獨立化有沒有基礎？我們在上文尚沒有提及的一個開發商發行REITs可能需要具備的隱性條件是其商業平臺（包含資產及管理人員）獨立化（主要目的是爲了防止融資用於反哺開發業務），這首先可能就是一個重大的企業戰略決策。其次，從發展的視角看，由於商業資產的獲取可能與開發主營業務有協同關係（比如商業的綜合體拿地，或者租賃住房做配套建設），那麼產權能否獨立完整切割，成本利潤能否獨立完整覈算是一方面，另一方面，如若隔絕和母體的資金往來，商業平臺還有沒有獨立投資和較快發展的能力也是一個問題。我們認為以上的問題都是后續在實操過程中需要重點關注的。

結合上述問題，以及發展需要，我們認為理論上可能演繹出的企業架構有幾種類型：

► 本身就沒有太多開發業務的企業，依靠REITs踐行輕資產化。未來設立REITs平臺或發行一級市場私募基金實現資產權益佔比下行，盈利結構從資產收益向管理和服務收益切換。對於這類企業而言，需要考慮的是對REITs平臺控制力的問題。中國REITs管理架構中的特殊性在於基金管理人往往是第三方公募基金，而非類似海外市場仍可以是原始權益人附屬公司。

► 對於綜合性房企，先分拆商業平臺，商業平臺再去考慮和REITs的關係。我們認為對於綜合性企業而言，未來漸進分拆不同的商業平臺或許是大勢所趨，這些商業平臺獨立后可自行考慮是否需要使用REITs。可能的一種情形，是商業平臺做輕資產服務+REITs承接資產形成輕重兩個平臺。

► 對於「開發+持有」的經典模型，我們對其運用REITs的力度和頻次的預期略低一些。上文已有比較充分的論述，這里不再贅述。

► 運營管理+投資管理形成針對特定資產類型的全鏈條管理平臺。我們在這里指代的投資管理職能主要是以基金模式（包括做一級市場私募股權基金，和二級市場REITs的管理人）參與主導資產投資的業務，通常企業自身在投資中出資的比例較低（通常不超過20%），但可以基於有限的股權投資實現一部分資產收益（包括應占權益比例下的租金和潛在的資產增值收益）以及管理費收入的雙重收益，是一種ROE明顯更高的模式。這已經是海外市場高度成熟的模式，實現了募投管退全流程閉環，也是海外語義下的「輕資產」模式（相關討論投資者還可以參考我們此前發佈報告《如何看待中國商管公司商業模式》[2]。對專注於特定資產類型的商業平臺，運營管理+投資管理結合於一個平臺之上是我們認為未來比較值得關注的一種架構，尤其是對於現在已經有獨立運營管理上市主體的情形而言，可以考慮進一步嫁接投資管理職能的一些積極考量在於：1）對於在權益端實際有所控制和管理的資產（比如母公司發行到REITs平臺上的資產），經過資產價值與管理方案的市場化發現，或許可以很大程度消解部分投資者對於運營管理服務定價合理性的擔憂，甚至消除一些關聯交易問題（實際上令運營管理重新內部化了）；2）不妨礙運營管理一側保持獨立獲取第三方項目的能力，即不必所有在管項目都有金融載體控制。從底層市場來看，通過服務合約獲取的管理項目與通過股權投資獲得的管理項目本身也有一定的平行性，兩邊的拓展可以並行也可以重合，實際上是進一步賦能了增長，這一邏輯至少在中短期內應該仍是通順的；3）在投資管理平臺體量較小，尚難以獨立上市的情形下，通過與運營管理平臺的整合塑造完整的產業鏈價值；4）若在原先「去金融化」的運營管理公司平臺上僅適度增加一些投資管理在管項目的小額股權，那麼或許可以在不破壞「輕資產」的估值模型的基礎上實現利潤與市值體量的進一步有機增長。對運營管理公司本身而言，若這一進程明顯有益，我們不排除其本身願意實現一定程度的「再金融化」。

► 獨立發展投資管理平臺。在這種情形下，投資管理並非專注於單一資產類型，也不屬於特定的商業平臺，而是形成獨立主體。我們認為中國要形成有規模的不動產投資管理行業顯然還任重道遠，但我們不排除一些更有資源資質及具備長遠發展目標的企業考慮這一模型。中短期內，我們認為大部分企業更有能力來實現的是上述的基於特定資產類型的運營管理+投資管理平臺模型。

► 最后，理論上對於不動產企業分拆商業平臺最合宜的架構或許是目前尚有待探索的公司制（內部管理型）REIT。相比而言，目前外部管理架構下，房地產企業不論是以局部資產發行REITs，還是考慮商管公司和REITs的關係，都有較為複雜之處，我們在上文的討論也是主要圍繞現行體制下的一些做法。我們認為如果可以考慮試點推進公司制的內部管理型REITs，對於商業地產這一場景或許是更為合宜的。

最后，我們以更前瞻的視角，提示上述企業架構演化過程中可能還存在的一些有挑戰和歧義的地方，也是企業未來很有可能需要考慮的問題：

► 原始權益人對於REITs平臺的長期控制能力。中國REITs在管理架構中的一個特殊之處在於基金管理人並非原始權益人的附屬機構，而是獨立的第三方基金公司。如果原始權益人在REITs層面持股比例較低（底線是不低於20%），且發行限售5年后還可以退出，未來該REITs主體的實質控制權會否漸進的向基金公司轉移，令基金管理人發展出更為獨立的買方職能，是中國REITs現行管理架構下的一個變數。以及，理論上基金管理人具備解聘運營管理機構的可能，即原始權益人是可以在股權和運營管理層面完全退出的。

► 對於私募基金中原始權益人的認定標準尚無明確安排。目前中國REITs服務的主要是原始權益人從自身資產負債表中剝離資產進行上市這一場景，而對於從私募基金中退出的資產，如何認定原始權益人尚無明確制度安排。對該種情形下，原始權益人宜認定為普通合夥人（GP）還是控股公司整體，是一個重要問題。我們認為隨着中國不動產私募股權基金的試點開啟，以及Pre-REITs市場的建設，未來該問題會得到一個系統性的明確。

► 若同時維持獨立的運營管理公司和投資管理公司，長期來看運營管理公司的存續基礎有可能被削弱。我們在此前的相關報告中表述過我們對於運營管理公司的看法（比較有代表性的是商管企業），即認為這是中國在缺少金融工具的情形下，面對存量資產盤活需求的快速釋放，只能先以運營服務的方式來滿足這一需求而產生的現象。從底層商業邏輯出發，資產價值的高低很大程度上取決於運營管理的水平，在已經擁有通過管理創造價值的核心能力之下，僅從資產經營收入中切分少量收益，而不參與資產增值的分配是存在邏輯問題的，這也是海外市場運管管理主要作為投資管理公司的內部部門存在的基本原因，整體企業的價值也最終發現於資產價值之上。回到中國，如果我們認為伴隨REITs市場發展，未來通過金融手段有效盤活整合存量資產的能力逐漸增強，那麼長期來看運營管理公司作為獨立主體的存續基礎可能被削弱。再進一步看，投資管理和運營管理在長期經營邏輯上也具有基本差異，如果説運營管理在不需要着重考慮資產價值的基礎上可以以管理規模的持續線性擴張為主要發展方向，那麼投資管理中必然涉及基於資產價值周期性變化的周期性資本運作（指代資產的買賣），管理規模的線性擴張未必是合宜的。長期來看，如果我們認為未來中國通過投資管理來實現存量資產盤活的場景擴大，並且其對資產的實控權高於運營管理，那麼運營管理的重新內部化是有可能發生的，這相當於和海外殊途同歸。

► 如果運營管理+投資管理是未來更合理的架構，那麼當前物業管理+運營管理的企業模型或面臨調整的可能。我們認為此前房地產企業分拆輕資產平臺時，做出物業管理+運營管理的組合是基於當時的歷史背景，在難以預料中國商業地產REITs發展路徑的情形下做出的選擇，有其合理性與歷史進步意義。但前瞻來看，若我們判斷認為未來對於專注特定資產類型的商業平臺而言，運營管理+投資管理是更合理的架構，那麼再同時包含物業管理或許就有基本矛盾，比如兩邊的業務發展邏輯、基本能力稟賦、利潤率、人效、估值框架其實都是有分野的。對於物業管理公司而言，我們認為將來的重點業務拓展方向可能在於社區生活和資產管理服務（比如美居、租售等），與運營管理和投資管理所着眼的內容會越發分化，也可能愈發不具備存在於同一上市主體中的基礎，獨立化或是其更好歸屬。

總而言之，我們認為如果商業地產REITs推開，未來企業面對的將是更多的發展場景、發展選擇，以及更為多樣化的企業架構的選擇，甚至是現有架構重組的挑戰。這正是我們認為真正需要提示投資者的內容，即REITs對於行業的潛在影響絕不止於分拆一些資產那麼簡單。

相關的投資邏輯有哪些？

對未來可能出現的一些主體投資價值的判斷

我們認為未來最具投資價值的主體可能在於：

► 原始權益人願意長期投入來發展做大的REITs。未來公募REITs的主要增長機制是通過擴募收購新資產，但外部管理體制下這一動機主要取決於原始權益人。對於有長期訴求與合理商業邏輯來發展REITs的主體而言，更多的優質資產注入將意味着REITs本身資產質量與流動性的持續優化，這一類REITs標的本身顯然是有配置價值的。

► 能夠在專一資產領域發展運營管理與投資管理全鏈條能力的平臺企業。未來我們或許會在長租與商業領域先看到這一類公司。

► 充分剝離重資產包袱后能夠在服務領域更為專注的企業。主要指代從商業模式上做較為徹底的劃斷，也不再令企業市值的內涵主要以資產價值來體現，而是以服務能力來體現。

此外，若伴隨商業地產REITs推開，對整體權益市場中不動產這一板塊而言，我們認為大概率將見到：

►不動產板塊市值比例的長期提升。本質是土地要素的價值通過證券化的形式更充分的體現到資本市場上。海外市場充分發展后REITs擴大成為繼股債之后的第三大大類資產正是這一過程的必然結果。

► 不動產板塊中REITs市值逐漸替代開發商。越往后城鎮化時代靠攏，開發商越是成為權益市場相對邊緣的品類，而REITs則有市值持續擴容的機制，這其中如通過資產管理實現資產增值，通過對新資產品類的證券化，甚至通過吸納海外資產的上市等均有貢獻。這也體現了一國城鎮化與資本市場發展的一般規律。

► 輕資產企業的發展可能有兩個高潮。一是物業服務與運營管理公司，在整體不動產行業的業務內涵從增量往存量過渡的進程中，管理較資本獲得更高的溢價，這是我們眼下正在經歷的；二是伴隨以REITs為代表的實體資產投融資市場發展到一定規模以后，在投資管理行業出現集中度的加速提升，孕育第二輪輕資產發展高潮，但兩輪的「輕資產」內涵是不同的，以及第二輪相對來説還有不少距離。

REITs本身的基本投資框架

最后，我們簡單談一下如何考慮潛在的商業地產REITs本身的投資：

► 首先，投資策略視乎投資者本身的需要。對於一般股票投資者而言，現行中國REITs以公募基金為上市載體，可能還較難納入到股票資產組合的配置當中，未來是否有可能通過某種方式納入我們保持觀察。簡而言之，REITs具備亦股亦債的特性，大體上投資思路可分爲着眼於股息分派的長期配置型投資（比如保險資金和養老金），以及着眼於資產價格變動的周期性投資，國內環境我們認為前者顯然更為突出。

► 商業地產投資的第一着眼點在於資產質量與管理質量。比如資產質量需要着眼區位、區域內供需關係、建築質量等因素，管理質量視乎管理人進行招租和租户結構調整的能力，對於市場的理解等等。到投資管理的角度，顯然還需要對金融和經濟周期有所理解，在此不予展開。從中國REITs整體上分為產權類和經營權類兩個大類而言，我們認為產權類中資產質素與管理質素對投資價值的影響更大，因此產權類的投資策略應當是注重alpha的。

► 商業地產REITs的投資價值還很大程度取決於擴募能力。微觀機制上，中國REITs擴募更注重保護現有股東利益，因此每一輪擴募投資者都可能有一定程度受益。從長遠看，REITs和一般固收或非標類產品最大的差異也在於其作為平臺的成長性，如果一支REITs進行擴募的頻次越高、力度越大、資產質量越好，那麼這支REITs就越具備投資價值，股性也很大程度上需要發現於此。

大方向上，我們看好中國商業地產REITs和產權類REITs整體的潛在投資價值，從相對宏觀的視角出發，中國是正適宜發展這一大類資產的時刻，未來中國本土資本市場對於這一大類資產的配置需求提升，就是投資價值最堅實的支撐。關於中國REITs本身的發展情況與相關投資問題的探討，投資者可以參考我們其他相關報告。

圖表1：中國REITs市場已上市項目列表