成就麥當勞的，除了品牌，還有什麼？

作者 | Rob Barnett編譯 | 美股研究社

01

摘要

在過去的12個月里，$麥當勞(MCD.US)$的股價與標準普爾500指數呈反周期走勢，表現非常出色。

在利率上升的宏觀環境下，市場對麥當勞產生的穩定現金流給予了「獎勵」。

利率上升對公司估值的影響就像引力一樣，麥當勞無法逃避這一現實。

投資者應該考慮在股價大大高於對該公司內在價值的估計時獲利。

02

業務概況

麥當勞有兩個可報告的經營部門（公司經營的餐廳收入和特許經營收入），並在為每個部門分配銷售、一般和管理費用之前提供修改后的運營利潤率：

Author's compilation using data from McDonald's 10-K filings

麥當勞對其特許經營餐廳的所有權和運營模式有以下三種：

傳統特許經營權：即公司擁有或確保長期租賃土地和建築作為餐廳。然后，加盟商支付設備、標誌、座位和裝飾的費用。特許經營商也有責任對該地點進行再投資，以維持和改善客户的服務。麥當勞也可以與加盟商共同投資於特定的項目。

特許經營商通常獲得長期的經營租賃，並根據銷售額的一定比例向麥當勞支付租金和特許權使用費（規定了最低付款額）。一般來説，在新協議開始時要支付一次性的簽字費。

發展許可特許經營權：被許可人負責經營和管理業務，並提供所有必要的資本（包括房地產）。在這種安排下，麥當勞一般不投入任何資本，而是根據銷售額的一定比例收取特許權使用費。一般來説，在新協議開始時要支付一次性的簽字費。

附屬特許經營權：這與發展許可相同，只是麥當勞將對特許經營的所有權進行股權投資。這種類型的安排在一些國外市場使用。

出於戰略考慮，麥當勞擁有並經營餐廳，但從下圖可以看出，這些數字正在下降，而特許經營模式顯然是首選的商業模式。

Author's compilation using data from McDonald's 10-K filings

公司擁有的餐廳的比例從2010年的20%下降到2021年底的不到7%。從圖表中的另一個收穫是，多年來餐廳數量的增長速度相對較低。這對我來説表明，市場相對成熟。

麥當勞與其競爭對手之間的一個關鍵區別是，麥當勞擁有餐廳所在的大部分土地和建築（它甚至擁有特許經營店經營的大部分土地）。截至2019年底，該公司擁有55%的經營場地和80%的建築物。

目標市場

麥當勞將其市場定義為非正式外出就餐（IEO）部門。該領域包括有限服務餐廳（結合了快速服務餐飲機構和100%外賣/送貨上門供應商）、街頭攤位或亭子、咖啡館、專業咖啡店、自助餐廳和果汁/冰沙酒吧。

據歐睿信息諮詢公司估計，2020年，全球非正規餐飲業由大約1000萬家門店組成，年銷售收入達10億美元。

麥當勞在其10-K文件中每兩年提供一次這一信息的更新，我利用這一信息制定了自2008年以來其全球市場份額的時間序列，如下圖所示。

Author's compilation using data from McDonald's 10-K filings

請注意，此數據基於「系統」收入（定義為所有麥當勞品牌餐廳的餐廳總銷售額）。

圖表中的關鍵要點是：

市場萎縮，因為許多網點因社區封鎖而關閉。

市場已經成熟，多年來幾乎沒有增長。

自2015年以來，麥當勞的份額一直在逐步增加。

麥當勞目前的全球市場份額處於歷史高位。

我估計麥當勞是IEO領域的全球領導者，其系統銷售額幾乎是其最接近的競爭對手Yum Brands（YUM）的兩倍。

麥當勞的戰略

麥當勞的戰略於2020年11月宣佈，這是對之前稱為速度增長計劃的計劃的更新。毫不奇怪，考慮到商業模式的成熟度，戰略計劃看起來相當相似。

總結如下圖：

McDonald's Investor Update, Nov 2, 2020

該計劃中的關鍵焦點可執行文件是：

強化營銷傳播信息，強調品牌形象和食品質量。

致力於專注於漢堡、雞肉和咖啡的核心產品。

繼續在數字空間中構建能力，以增強客户體驗，增加具有得來速功能的網站，並發展可以提供交付選項的合作伙伴。

麥當勞在實現其戰略計劃目標方面有着悠久的歷史。

該公司報告稱：

2021年，數字渠道銷售額同比增長60%，目前佔系統銷售額的16%。

82%的網站現在都有交付選項， 62% 的站點都有免下車設施。

該戰略的成功可以從系統銷售的增長中看出：

Author's compilation using data from McDonald's 10-K filings

總的來説，這一戰略似乎成功地促進了系統銷售的增長和成熟市場中市場份額的提高。

03

歷史財務業績

麥當勞的合併歷史收入和調整后的營業利潤率如下圖所示：

Author's compilation using data from McDonald's 10-K filings

應該指出的是，我對麥當勞報告的營業收入進行了調整，以反映經營租賃的影響。

該圖表強調了公司門店和特許經營門店之間組合變化的重要性。這導致了報告收入的下降，但總運營利潤率的大幅增長彌補了這一不足。

如果我們更仔細地看一下來自自有餐廳和特許經營餐廳的報告營業利潤率，我們可以看到，每個部分的利潤率在一段時間內都是相對平穩的。

Author's compilation using data from McDonald's 10-K filings

應該注意的是，餐廳的利潤率不包括折舊/攤銷和銷售、一般和行政費用的貢獻。

這些數據表明，營業利潤率的可靠性和合理的可預測性有多大。

我估計，麥當勞的營業利潤率在全球同行業中是最高的（排在第二位的是餐飲品牌（QSR），其利潤率比麥當勞低近12%）。

04

強大的護城河

我對麥當勞的護城河評估如下表所示：

Author's model

麥當勞護城河的力量源泉來自於。

優秀的品牌，受到其顧客羣的尊重。

憑藉其規模從其供應商那里獲得的成本優勢，以及傳遞給其特許經營網絡的好處。

我認為，麥當勞的護城河可能相對狹窄，但卻非常深。這一點得到了該公司投資資本回報率的支持，如下圖所示：

Author's compilation using data from McDonald's 10-K filings

該圖表顯示了一個周期性的投資回報率模式，但更重要的是，自從實施其增長計劃以來，投資回報率一直在逐步增加。

儘管在評估這個行業的投資回報率時必須謹慎，因為有很多大公司的賬面資產為負數（因為股票回購），但我估計麥當勞的投資回報率在全球上市的餐飲行業中處於最高的四分之一。正是由於這個原因，我認為麥當勞的護城河很窄，但相當深。

05

資本結構

麥當勞一直在逐步提高其資產負債表上的債務水平，其速度低於其市值的增長速度。這使得它的債務比率從2016年的峰值下降。目前的債務比率處於行業中位數。

Author's compilation using data from McDonald's 10-K filings and GuruFocus

我對麥當勞的資本結構並不擔心，他們有足夠的經營性現金流來支付每年的利息綽綽有余。

06

現金流

下表總結了麥當勞過去10年的現金流情況：

Author's compilation using data from McDonald's 10-K filings

從表中我們可以看出，麥當勞的業務在再投資后產生了5204.44億美元的自由現金流。他們已經承擔了242.3億美元的額外債務。

這意味着有74492百萬美元可用於返回給股東。該公司支付了33115百萬美元的股息，並花費了41486百萬美元來回購股票。

股息是安全的，因為它很容易被自由現金流覆蓋（在過去5年中，股息一直在逐步增加）。股票回購已被用作平衡項目，我預計這將繼續隨着相關業務的表現而上下浮動。

07

股價走勢

Yahoo Finance

在過去的12個月里，麥當勞的股價在艱難的市場中大大超過了標準普爾500指數。儘管該股表現出色，但讀者應該注意到，在過去12個月中，已經有四次大幅下跌。

08

歷史回報

Author's compilation using data from Yahoo Finance

這些數據表明，麥當勞以輕松超過更廣泛的標準普爾500指數和消費周期行業ETF的回報，回報了短期和長期股東。

應該注意的是，麥當勞的價格經常密切跟蹤標準普爾500指數（但其圖表一般略高於該指數）。從2020年10月到2022年6月，麥當勞相對於該指數的表現明顯不足。自2022年6月以來，麥當勞的價格又回到了密切跟蹤指數的狀態（指數的價格已經下降，而麥當勞一般都是橫盤交易）。

09

主要風險

餐飲業的准入門檻相對較低，大部分的競爭都集中在價格和便利性上。

麥當勞擁有較高的經營利潤率和強大的資產負債表，這使它有實力應對大多數競爭的緊張局勢。

麥當勞已經表明，其業務對經濟條件的重大變化具有合理的彈性。在全球金融危機期間，其同店收入增長在2008年至2009年期間幾乎減半（從6.9%降至3.8%），但仍保持正增長，營業利潤率實際上也有所提高。

麥當勞在市場上具有獨特的地位。毫無疑問，在經濟衰退期間，他們的許多傳統顧客不再有能力外出就餐，但這部分人顯然很快就被以前不在麥當勞就餐的羣體所取代，他們正在從更昂貴的餐廳中換下來。

我的結論是，該企業的主要風險主要與菜單有關：

它未能以可承受的價格提供相對優質的選擇。

它沒能保持菜單與目標市場的相關性。

它遭遇了多起食品安全事件，導致顧客對麥當勞的食品安全系統失去信心。

麥當勞擁有龐大的國際業務，大約59%的系統收入來自於美國以外的地區。這意味着該公司也受到國際宏觀環境變化無常的影響，當國際利潤被折算成美元時，匯率的影響以及在某種程度上美國政府外交政策的變化無常。

10

投資理論

目前的宏觀共識是，美國和世界其他大部分地區將在2023年進入衰退期。基於麥當勞在2008/09年經濟衰退期間的表現，我沒有對長期收入和利潤率趨勢做出任何調整。

經濟衰退可能會導致營運資金大幅增加，因為麥當勞以延長特許經營費用的支付期限來支持其加盟商。這也可能使麥當勞不得不提高其資產負債表上的債務水平。

在撰寫本報告時，對2022年收入的一致預測比2021年的實際情況低1%，預計2023年收入將比2022年增長2.7%。

雖然餐飲業已經成熟，但我認為麥當勞的收入可以繼續比該行業的平均增長速度快。在這個高度分散的市場中，該行業的大型企業將繼續擠壓小型運營商。

麥當勞將繼續縮減其公司自有店面的數量，但下降的速度正在放緩。在2020年，公司擁有的餐廳數量增加了近1%。擁有門店有其戰略原因，但隨着時間的推移，我預計這個數字將繼續逐步下降。

一旦影響被沖淡，專注於核心菜單並強調通過數字化提升客户體驗的戰略將繼續推動系統收入增長，高於行業增長。

我預計，在收入正常化之后，全球系統收入有可能實現略低於中等個位數的增長。

隨着公司自有門店和特許經營門店之間的平衡發生變化（麥當勞自有門店的比例正在下降），麥當勞的營業利潤率已經大幅增長。我預測，這一比例在未來將繼續下降，但變化的速度將放緩。

因此，營業利潤率在未來可能會繼續緩慢增長，每年增長20到40個基點。一些額外的槓桿作用可能來自於保持S、G和A與銷售的比率不變，但影響將相對較小。競爭將防止價格被調整到高於通貨膨脹率。這應該會導致調整后的營業利潤率被固定在40％左右。

麥當勞的投資模式在餐飲業中並不典型。該公司擁有自己和許多加盟商所佔用的相當合理比例的土地和建築。這意味着麥當勞的銷售額與投資資本的比率相當低（我估計它在該行業中處於最低的十分之一）。我認為這種情況不會隨着時間的推移而改變，除非資本戰略發生重大變化。

在本次評估中，沒有考慮到土地和建築被剝離成一個獨立實體的可能性，但這可能是未來某個時候創造價值的一個長期機會。我懷疑資產負債表上的土地價值可能被大大低估了，因為許多地點的土地是多年前購買的。

我認為，麥當勞在未來不會進行任何有競爭力的品牌收購，而將繼續是一家單一品牌公司。

11

估值假設

綜上所述，我對麥當勞的預測情景有以下幾種：

2022年和2023年的共識收入。

然后在2024年至2031年期間，收入將以3.4%±1%的速度增長，這與目前美國10年期國債利率相同。

調整后的經營利潤率（已針對經營租賃費用的影響進行了調整）將增加到46%±2%。

資本生產率（用銷售量/淨資本表示）將從目前的水平（0.6）略微增加到0.75 ± 0.15。

目前的投資運營資本回報率（約為20%）將隨着時間的推移而下降，直到永久穩定在12%±1%，這反映了商業模式周圍持久的護城河。

我已經使用資本資產定價模型（CAPM）來估計目前的資本成本為8.2%，我預計成熟的資本成本將為7.5%±0.2%（反映了現金流的低風險範圍）。

我已經假設長期有效税率為22%。

我對所有投資的估值為賬面價值的3.2倍（行業平均）。

我使用Black-Scholes模型對管理期權進行了13.8億美元的估值。

12

貼現現金流模型

DCF模型的輸出是以美元為單位的。

Author's model

Author's model

該模型估計麥當勞的企業價值為1542.52萬美元，股權價值為1072.94萬美元，這相當於每股中間值約為144美元。

我還根據估值的輸入範圍為估值開發了一個蒙特卡洛模擬。模擬的輸出是在100,000次迭代后形成的。

蒙特卡洛模擬可以用來幫助我們瞭解估值中的主要敏感性來源。

Author's model

模擬結果告訴我們，估值對資本成本最為敏感。這可能是麥當勞似乎定價過高的關鍵原因。

自從美聯儲開始提高利率以來，麥當勞的股價已經與標準普爾500指數脱鈎了。

模擬結果表明，在7.5%的貼現率下，麥當勞的估值在每股119美元至173美元之間，典型值在144美元左右。

這將表明，相對於其內在價值，麥當勞目前的價格明顯過高。

目前的價格中包含了哪些假設？

折現現金流的關鍵輸入是收入增長、營業利潤率、再投資率和風險（資本成本是風險的代表）。爲了使我的模型產生更高的內在價值，我們需要對這些輸入進行重大調整。

銷售增長——麥當勞的業務已經成熟，模型中使用的增長假設高於麥當勞10年和5年的平均銷售增長（目前這兩個指標都是負的）。出於這個原因，我不願意增加這一投入。

營業利潤率——該模型預測的營業利潤率遠遠高於目前的普遍利潤率，而且是該公司以前從未達到的水平。出於這個原因，我不願意將其調高。

再投資率——多年來，麥當勞的再投資率一直相當穩定（麥當勞每增加一美元的銷售額需要大約1.7美元的資本）。我已經降低了未來的再投資水平，但它對估值的影響相對較小。這一投入對麥當勞的估值影響最小。

風險（或資本成本）——資本成本的關鍵輸入是10年期美國國債收益率、股票風險溢價（我使用了達莫達蘭教授公佈的12月的數值）、麥當勞的負債率和行業β值（股票價格相對於大盤的變化）。這些綜合投入對估值的影響最大。

自2016年以來，我每年都在估算麥當勞的內在價值，這是該期間價格和估值之間差距最大的一次。今年估值的關鍵變化是資本成本的大幅增加（從6.0%增加到8.1%）。這一增長的原因是由於美國10年期國債收益率的急劇上升（在過去12個月中從1.5%上升到3,4%）和股票風險溢價的輕微增加（在過去12個月中從4,79%上升到5.26%）。

目前的宏觀經濟環境是非常不確定的，因此，風險的替代物大幅增加也就不足為奇。

如果將去年的資本成本用於今天的內在價值估計，我將得到每股258美元的價值（這與今天的股價接近）。

13

結論

對於我重視的每一家公司，我也會評估這家公司在我的投資組合中可能發揮的作用。我的投資組合的基石是我稱之為「一級」的公司。這些是我長期持有的公司，也是我投資大部分現金的地方。

我對麥當勞的高級別評估是：

Author's model

儘管麥當勞並沒有在所有的方框中打鈎，但它是一家優秀的公司，對任何人的投資組合來説都是極好的補充。

美國經濟已進入貨幣政策緊縮期（利率上升），通貨膨脹正在緩和。從歷史上看，這對股票市場來説是一個非常危險的環境。許多投資者一直在削減他們的股票持有量，以應對未來市場的調整。

有一些投資者必須全額投資，這些投資者中的許多人一直在將他們的持股調整到更具防禦性的股票（現金流更穩定和可靠），對這些投資者來説，麥當勞非常有吸引力。這可能就是為什麼麥當勞的股價比大盤好得多的原因。

END美股研究社（meigushe）所發佈文章不具有投資建議，請各位投資者自行判斷。

推薦閲讀

雙11迴歸本質，若商業有初心，則價值無盡頭

把握汽車行業的變與不變，汽車之家如何打造新的增長樣板？

好看又有趣的靈魂都在看的公眾號，每天挖掘熱點、行業大事，以靈活、獨特、富有深度的視角洞察商業機遇。

因為微信更改了推送規則，推文不再按照時間線顯示，如果不點『在看』或者沒有『星標』，可能會錯過我們的推送，從而錯過有關美股的重要新聞。如果不想錯過我們的精彩內容，請記得點擊進入「美股研究社」公眾號，選擇右上角「...」，點選「設為星標」。再次感謝您的持續關注！

聽説好看的人都點贊了~