零跑汽車(09863.HK)首次覆蓋報告：2022加速「領跑」 修煉內功應對后續挑戰

零跑汽車2022 一路加速。2022 年，零跑汽車銷量快速增長，1-11 月總銷量達10.3 萬台，比肩新勢力第一梯隊。公司車型主打「智能化」，同時具備較高性價比，后續公司計劃加速車型推出節奏，純電及增程車型兼顧，並通過「全域自研」增強競爭力；但基於日益激烈的行業競爭，未來公司在銷量、研發及現金流上仍將面臨一定挑戰，需持續修煉內功，方能一路「領跑」。

銷量端：15-30 萬市場競爭趨於激烈，考驗兼顧性價比及毛利率。車型規劃上，公司T03/C11 分別佈局6-10/18-23 萬價格帶，C01 繼續上探價格帶至28 萬元。

公司未來將聚焦15-30 萬價格帶，在2025 年底前推出4 款SUV/2 款轎車/1 款MPV 共7 款新車型，並將推出C11/C01 的增程版本，后續堅持增程及純電並行路線，擴大消費受眾。

2022 年1-10 月，12-30 萬價格帶新能源車滲透率為14%，我們預計2025 年有望提升到40%，屆時該價格帶新能源車銷量有望達450 萬台，賽道廣闊。但市場競爭同時也日益激烈，現有比亞迪、特斯拉、埃安、長城、小鵬、哪吒等旗艦車型，后續理想、蔚來等也將下探，考驗公司兼顧性價比及毛利率的能力。我們預計，如后續車型能把握發布節奏及保持產品競爭力，2025 年公司銷量有望達39萬台，市佔率約9%。

毛利率方面，由於目前公司處於高速成長期，毛利率正快速修復但尚未轉正，提升單車盈利同等重要。C11 量產后，公司整體毛利率由-49%(2021Q1)快速提升至-9%(2022Q3)；我們認為，公司后續有望從兩個維度持續提升毛利率：1）車型端：

2022Q3 公司單車ASP 為12 萬元，后續如提升至17 萬元，高端車型利潤空間將更加寬裕，此外后續增程車型佔比提升亦將助推毛利率。2）成本端：公司當前有4 家鋰電池供應商，幫助降低核心原材料成本，同時隨公司三電自研自產零部件裝車量提升，毛利率有望持續修復。

研發端：目標「全域自研」，考驗資金投放效率及節奏。公司的自身定位是具備全域自研能力的科技型智能電動車企：1）三電端：公司自研域集中式電子EEA 及電驅系統，2022Q3 在C01 上率先搭載CTC 電池底盤一體化技術，並計劃2024 年推出800V 高壓平臺。2）智駕端：硬件方面，公司入股大華子公司華鋭捷，在車載傳感器、域控制器方面具備一定供應鏈優勢；軟件方面，公司計劃補齊算法能力，其自研平臺Leapmotor Pilot 3.0 計劃在年內OTA 更豐富的高速輔助駕駛、遠程操控自動泊車等功能，2024 年OTA 城市道路領航輔助駕駛功能。

公司2022H1 研發費用投入為5.3 億元，研發費用率為10%，距新勢力第一梯隊仍有一定差距。我們認為，公司繼承大華的強研發基因，但全域自研仍需要持續大量投入，在可控預算內，考驗公司資金投放效率及節奏。

基於高成長性，首次覆蓋給予「買入」評級。我們預測公司2022-2025 年銷量有望達11/19/30/39 萬台。年收入達128/302/486/655 億元，CAGR 為73%。由於目前零跑汽車尚未盈利，故我們選擇P/S 估值方法。公司具備較強成長性，考慮其在智能化、盈利時點及現金流健康度上與同業的差距，我們給予零跑汽車目標市值約435 億港元，對應約1.3x 2023e P/S，給予38 港元目標價、首次覆蓋給予「買入」評級。

風險提示：車型研發及銷售不及預期風險、盈利能力提升慢於預期風險、上游零部件供應波動風險、智能駕駛技術迭代不及預期風險。