黑色金屬年度報告：弱現實迎來強預期，礦價或寬幅震盪

來源：東證衍生品研究院

報告摘要

走勢評級： 鐵礦石： 震盪

報告日期：2022年12月07日

★2022年覆盤：需求回落，鋼廠由主動補庫轉向主動降庫

2022年，鐵礦石行情經歷先揚后抑的過山車行情，終端鋼材需求低位弱穩，原料價格跟隨鋼廠復產和減產節奏波動。上半年，鋼廠利潤較高伴隨鐵水緩慢恢復，礦價由年初120美金上行至4月份最高160美金。5-6月份市場情緒依然樂觀，但實際成品庫存急速堆積。整體工業品價格在7月份美聯儲加息后快速刺破泡沫，礦價一度跌破100美金至96美金。下半年以來，鋼廠生產調節愈發靈活，礦價伴隨鐵水和鋼廠利潤重心回落最低跌至80美金。11月末整體宏觀情緒回暖，礦價反彈至100美金附近。

★2023年鐵礦供增需減，100美金下全年預計累庫5800萬噸

2022年鐵礦石供應端縮量主要源自非主流和國產礦，2023年非主流很難繼續貢獻更多減量。澳洲巴西等主流礦山2023年預計小幅增產2500萬噸。2021-2022年兩年期間，部分國產礦產能推迟投產，國產礦2023年大約也有500-800萬噸增量。預計2023年鐵礦石全年增產量3300萬噸。供應端增量壓力並不算明顯，礦價核心依然取決於鐵水和鋼廠利潤情況。需求方面，國內、日韓臺灣和歐洲等主要鐵礦石進口地區，需求預估分別-3.2%、3%和0%。全年鐵礦石預計供需過剩約5800萬噸。對應鐵礦石邊際成本支撐線維持70-80美金，摺合盤面價格570-650元。

★產業低庫存+宏觀強預期，全年節奏預計寬幅震盪

2023年，鐵礦石實際供需基本面依然偏謹慎。但考慮產業鏈低庫存，宏觀利好信號不斷，盤面價格整體節奏預計易漲難跌。實際需求改善或需要防疫政策、地產銷售（信心）回暖等多重要素轉變。傳導時間周期上，我們對05合約上旺季需求力度存謹慎態度，年度整體需求啟動力度前低后高。弱現實+強預期，礦價或震盪反覆築底，操作上建議以成本支撐為錨逢低短多。

★風險提示：

防疫政策，地產政策，鋼鐵控產量政策。

報告全文

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2022年覆盤：供需雙降，礦價估值跟隨鋼廠利潤回落

2022年，鐵礦石行情經歷先揚后抑的過山車行情，終端鋼材需求低位弱穩，原料價格跟隨鋼廠復產和減產節奏波動。上半年，鋼廠利潤較高伴隨鐵水緩慢恢復，礦價由年初120美金上行至4月份最高160美金。5-6月份市場情緒依然樂觀，但實際成品庫存急速堆積。整體工業品價格在7月份美聯儲加息后快速刺破泡沫，礦價一度跌破100美金至96美金。

下半年以來，鋼廠生產調節愈發靈活，礦價伴隨鐵水和鋼廠利潤重心回落最低跌至80美金。11月末整體宏觀情緒回暖，礦價反彈至100美金附近。鐵礦2022年供需雙降，年末實際供需總量和累庫幅度遠遠好於年初預期，礦價壓力更多源自鋼廠利潤惡化。

鐵礦品種價差也跟隨者鋼廠利潤反轉呈現巨大波動。2022年一季度，PB粉供應未能恢復疊加鋼廠利潤仍在高位，PB-超特價差維持300元/噸以上高位。二季度開始，PB粉供應持續恢復，鋼廠利潤快速收斂至零值附近，PB-超特粉價差跌至100元/噸以內。PB-超特價差的劇烈波動也帶來了最近2年SGX-內盤價差較長的套利機會。

基本面上，2022年鐵礦石供需持續超預期。2022年初，市場普遍給予全年供應零增長的預判。但受俄烏衝突、印度減量（預期內）、國產礦產量下降等影響，實際鐵礦石供應大幅低於年初預期。根據1-11月份航運數據推算，2022年全年，全球鐵礦石發貨量同比下降5000萬噸，到中國鐵礦石到貨量預計下降2700W。國產礦產量預計下降1700W，對應到中國總供應量下降4400W。

需求角度，2022年粗鋼需求預計下滑3.7%，但2022年產量和需求下滑更多通過廢鋼環節實現，高爐鐵水實際降幅有限。統計局口徑的全國生鐵產量7.27億噸，同比降1.2%；Mysteel口徑的247家樣本鋼廠鐵水均值較前一年基本持平。鐵水實際降幅小於粗鋼需求降幅，很大程度上緩解了鐵礦需求總量壓力。

綜合來看，2022年全年到中國總供應量下降4400W，需求端絕對值環比大約持平，庫存角度的供需矛盾並不大。但伴隨鋼廠利潤萎縮和訂單惡化，鋼廠和貿易環節下半年開始持續主動降庫。全年推算，鋼廠庫存大約下降1700萬噸，國內港口顯性庫存下降2300萬噸。

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2023年鐵礦供應展望：小幅增產3300萬噸

展望2023年鐵礦供需，我們預估整體平衡表仍然保持過剩態勢。

供應角度，澳洲巴西等主流礦山2023年預計小幅增產2500萬噸。其中，Vale預計增產1000萬噸，BHP產量持平，Rio和FMG產量分別增產1100萬噸和300萬噸，其他礦山小幅增產100萬噸。但從經驗上看，Vale最近幾年產量恢復始終不及預期，實際增量預計小於預估值。

2022年供應端縮量主要源自非主流和國產礦，2023年這部分產量很難貢獻更多減量。2022年11月份印度取消了5月增加的出口關税，預計帶來2023年發貨增量700-1000萬噸。假設烏克蘭維持現狀，根據其下半年實際發貨量推算2023年全年，烏克蘭出口量預計同比2022年仍有800萬噸減量。但需要注意的是，一旦俄烏衝突緩和，俄羅斯、烏克蘭的鐵礦產銷有一定可能恢復。

國產礦方面，2021-2022年，受疫情、安監等影響，國產礦釋放持續不及預期。考慮部分推迟投產的產能在2023年釋放，國產礦年度大概率也有500-800萬噸增量。

綜合來看，預計2023年鐵礦石全年增產量3300萬噸。其中，烏克蘭、國產礦產量恢復存不確定性。最近3-4年以來，鐵礦石實際年度產量增速往往低於年初預期，總產能見頂周期下，實際產量極易受到意外因素（或主觀因素）帶來的下修。

2.1、澳洲巴西等主流礦山2023年預計增產2500萬噸

我們預計澳洲巴西等主流礦山2023年預計小幅增產2500萬噸。其中，Vale預計增產1000萬噸，BHP產量持平，Rio和FMG產量分別增產1100萬噸和300萬噸，其他礦山小幅增產100萬噸。但從經驗上看，Vale最近幾年產量恢復始終不及預期，實際增量預計小於預估值。

根據主要礦山2022年前三季度表現，我們對主要礦山發貨量進行預估。

其中，力拓置換礦Gudai-Darri終於順利投產，PB粉和PB塊連續兩個季度產量大幅回升。2021Q4，PB粉單季度發貨量最低僅有2430W，2022Q3恢復至3160W。2022年，力拓實際發貨量預計3.2億噸左右，根據公司計劃，2023年鐵礦石出貨量將與2022年持平，在3.2-3.35億噸之間。樂觀預估下，力拓2023年產量預計較2022年小幅增加1100萬噸至3.3億噸。

FMG2023年財年產量目標保持1.87-1.92億噸。由於缺乏勞動力，此前Iron Bridge項目投產時間被推迟至2023Q1。該項目總產能2200萬噸，產品為鐵品位為67%的磁鐵礦。公司預計該項目投產后2023Q2產量約100萬噸，全部達產需要12-18個月爬坡。

Vale前三季度表現差強人意，若需要完成其年度3.1億噸的產量計劃&；；；；；；；降庫的目標，預計其ValeQ4產量和發貨量將大幅抬升至8230萬噸和8300萬噸。從最近幾年Vale的表現來看，整體持續不及預期，我們給予Vale2023年增量約1000萬噸預估。

2.2、非主流：印度出口成本邊際下調，烏克蘭存不確定性

印度礦是全球鐵礦石市場中一個極為波動的變量。2022年5月份，為抑制鋼材暴漲，保證其本國的基建需求，印度一度全面上調其鐵礦石和鋼材出口關税。隨着下半年以來印度本國需求嚴重衰退，財政壓力下，印度很快推翻了這一政策。2022年11月份，印度財政部宣佈下調今年5月份剛剛調整過的鐵礦石出口關税。其中，鐵品位58%以上的鐵礦石關税由50%下調至30%，58%以下鐵礦石和球團礦恢復0%的關税。

2021年，印度全年鐵礦石出口量3600萬噸，其中3300萬噸以中國為目的地。2022年1-5月份，印度每個月出口量約250萬噸。加關税政策落地后，由於出口成本抬高、疊加普氏價格下跌，印度出口量急劇收縮，三季度以來印度每個月出口量僅有20-50萬噸。隨着印度出口關税再度下調，全球海漂礦供應將面臨印度礦的潛在增量。

關税下調降低了印度礦出口的盈虧平衡點，壓制了長期礦價頂部。測算下來，取消出口關稅后，印度球團和57%低品礦出口邊際成本分別由150美金、100美金下調至100美金和87美金。

根據印度資訊機構SteelMint預計，2022年，印度全年鐵礦石出口量預計1700萬噸，2023年預計增長至3000萬噸。印度礦實際可出口量取決於礦價能否長期保持在87美金上方。保守估計，預計2023年印度礦實際增量大約700-1000萬噸。

受俄烏衝突影響，今年3-4月份以來，烏克蘭鐵礦石出口量持續下滑。由正常370萬噸每個月下滑至150萬噸/月。烏克蘭2022年全年鐵礦石出口量預計下滑至2600萬噸，較2021年下降1800萬噸。假設外部條件不變，2023年烏克蘭鐵礦石出口量維持150萬噸/月，對應全年出口總量1800萬噸，較2022年進一步下滑800萬噸。若俄烏衝突得到緩和，烏克蘭2023年出口量有望小幅恢復。

2.3、國產礦：核增產能逐漸投放，2023年或增產500萬噸

2022年，國產礦表現持續未見增量，精粉產量預計環比2021年減少1700萬噸。2021年6月和2022年10月，代縣因透水問題連續出現事故，導致國內礦山開工率持續走低。根據Mysteel統計，2022-2023國內礦產新投產擴產產能約500萬噸。假設內礦開工率較2022年環比增加2%，對應鐵精粉可提產空間約500萬噸。即，2023年，國內礦產量可增加500-800萬噸左右。

目前看來，抑制國產礦開工的安監和疫情等因素並未得到改善。由於長時間滿負荷開採（煤礦為主），2023年預計為安監覈查大年。而疫情等基於防疫政策的潛在變化，或也存在一定變數。我們對2023年國產礦產量恢復力度保持一定警惕。

長期來看，隨着「基石計劃」推進，2025國內鐵精粉產能預計年比2020年新增5000萬噸-1億噸。其中，包括鞍鋼礦業的西鞍山鐵礦2022年11月份正式開工建設。但考慮新礦建設周期較長，短期國產礦產能大幅增長空間受限。

但是，與眾多礦產資源類似，隨着鐵礦項目集中大規模投產結束后。現有的礦山增產更多源自小型增產項目和天氣等客觀條件配合。即，總體產能大幅增長時期已過，現有產能極易受到意外因素（或主觀因素）調節。跟們匯總了最近3-4年的年初增產預計和最終實際產量情況，均出現了持續不及預期的現象。因此，相較於每年16-17億的貿易規模，3000萬噸左右供應增量壓力並不大，礦價核心驅動依然更多取決於鐵水和鋼廠利潤情況。

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2023年鐵礦需求展望：國內鐵水下降3%，外需維持疲軟

需求方面，2022年粗鋼需求降幅預計-3.7%，但國內減產更多依賴電爐和長流程廢鋼，不論是統計局還是247家口徑的鐵水降幅均不到1%。2022年鐵礦石需求實際減量遠遠低於成材表需，鐵礦絕對供需總量矛盾不大，價格壓力更多源自下游鋼廠虧損后的估值下移。

展望2023年，考慮需求已經大幅惡化，政策託底作用逐步兑現，鋼材表需降幅預計會有所縮窄。根據我們鋼材團隊測算，2023年粗鋼需求預計下滑2.3%。但考慮不論是轉爐廢鋼係數、還是電爐開工率，2022年下半年均已跌至較低水平，廢鋼同比繼續擠壓空間有限。相較於2022年，2023年的需求下降預計更多由鐵水承擔，預計國內鐵水需求較2022年下跌3.2%，鐵水降幅擴大。

成材需求總量和細分項展望參考2023年度鋼材年報，我們這里僅提示幾點關鍵假設提示：

1）當前地產寬松政策更多集中在主體救助和保交付，銷售（新房）未見明顯起色下，實際需求難言轉勢。實際地產新開工預計在明年上半年維持當下水平，下半年由小幅回升預期。

2）基建仍然作為重要支撐。實際力度取決於防疫政策和財政政策變化，基建支撐力度預計弱於2022年。

3）市場對國內外經濟判斷為「國內弱復甦+海外衰退」，家電、機械、製造業等下游分項中30%-40%用於海外出口。海外訂單惡化在2022年下半年已經有所體現，2023年外需或延續疲軟態勢。

鋼廠盈利層面，儘管地產「三支箭」陸續出臺后，對市場信心有所提振。但決定地產周期的核心指標在於房屋銷售。高頻數據顯示，房屋銷售僅在9月份短暫回升之后，10-11月份以來同比繼續回落。地產惡化對2023年鋼材需求拖累開始收窄，但難言趨勢性回升。終端需求難以回升，且粗鋼產能依然過剩，鋼廠利潤中樞2023年預計難以長期打開。鋼廠盈利方面對礦價估值同樣難以長期支撐。

國內鐵水有繼續下行壓力外，海外鐵水增速也將維持疲軟。截止10月份，全球除中國外鐵水降幅單月達到11%。宏觀層面，隨着美元加息縮表，美國居民被動降槓桿后對實際需求的壓制愈發清晰。歐洲能源危機以殺傷需求的方式緩解，歐洲需求同樣預計難以明顯提振。考慮高通脹、能源問題對外需掣肘減弱，預估2023年外需鐵水低位持平。

需求層面，我們對國內鐵水、日韓臺灣和歐洲等需求增速分別給到-3.2%、3%和0%。假設2023年供應端增加3300萬噸，對應全年鐵礦石預計供需過剩約5800萬噸。根據海外礦山成本曲線，80美金對應邊際擠出量10%，70美金對應邊際擠出量15%，60美金對應邊際擠出量20%。四大礦最高邊際成本55美金。考慮邊際過剩量擠出后，對應鐵礦石邊際成本支撐線維持70-80美金，按照7.2匯率、PB粉1美金溢價，摺合盤面價格570-650元。

儘管現實端需求依然疲軟，但從政策預期角度，地產、防疫等主要政策均已經出現轉向。疊加產業行為謹慎，現實矛盾堆積較慢。2023年全年交易節奏或轉向「弱現實+強預期」，鐵礦石作為產業鏈中賣方議價能力最強、預期成分最大的品種，整體節奏預計易漲難跌。

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供需之外的幾點結構性因素探討

4.1、主動降庫空間有限，利空需要等待實質需求惡化兑現

另一個導致「做空」難度更大的原因在於產業鏈完成主動降庫后的低庫存現狀。統計局PMI數據顯示，經歷3-4月份被動累庫、訂單下滑之后，整體工業品自二季度以來開啟了主動降庫。這一去庫行為伴隨着訂單恢復和利潤修復9-10月份開始企穩。

黑色微觀層面同樣能夠得到驗證。由於持續虧損，對長期需求預期謹慎，全產業鏈自今年5月份以來開啟了持續的主動降庫模式。以鐵礦石為例，11月末數據顯示，247家樣本鋼廠鐵礦石庫存為9000萬噸，對應可用庫存天數為33天，為近3年來最低值。

剔除季節性影響，終端成材需求自9月份以來重心略有回升。產業鏈價格下降更多通過主動降庫，向原料要利潤。在未看到終端需求和鐵水進一步下移的前提下，鋼廠主動降庫要利潤的模式無法一直延續。

因此，儘管我們預計年度需求重心仍有下滑空間。但在全產業鏈低庫存和預期謹慎（不犯錯）條件下，在未看到實際需求進一步惡化之前，下行空間較難打開。

4.2、主疫情對供需端生產效率的影響

另一方面，我們可能要重新面對疫情放開后對供需端生產效率的潛在影響。儘管目前防疫政策並未明確轉向，但從各類政策和疫情感染人數來看，2023年防疫政策轉變為大概率時間。11月份以來，市場情緒也一度對此進行向上定價。但考慮一旦放開，實際工業生產將因為病例的自我隔離而產生擾動，從而導致鋼鐵及其下游生產企業開工率被動下降。根據海外經驗，整體經濟運行效率提高需要3-6個月左右適應期，05合約上這一利多預期預計難以充分兑現。

4.3、中國礦產資源集團的成立或改變買方長期定價能力

2022年7月份，中國礦產資源集團有限公司正式成立，或成為礦石行業的重要里程碑。根據官網新聞，組建中國礦產資源集團有限公司，是黨中央、國務院着眼於用好國內國際兩個市場、兩種資源，增強我國重要礦產資源供應保障能力的重大舉措，對於保障產業鏈供應鏈安全，促進高質量發展具有重要意義。作為中央直接管理的國有獨資公司和國家授權投資機構，公司將打造具有全球競爭力和影響力的世界一流礦產資源綜合服務企業。

通過匯總公開新聞，我們看到中礦成立之后，陸續出現一批新的礦山投資項目。內礦增產疊加權益礦比例增加，或將平抑長期礦石價格波動。

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年度展望及策略建議

2022年，鐵礦石供需雙弱，價格跟隨鋼廠利潤估值下移。2023年，鐵礦石供應微增需求繼續下滑，整體基本面依然偏謹慎。但考慮產業鏈低庫存，宏觀利好信號不斷，價格整體節奏預計易漲難跌。實際需求改善或需要防疫政策、地產銷售（信心）回暖等多重要素轉變。傳導時間周期上，我們對05合約上旺季需求力度存謹慎態度，年度整體需求啟動力度前低后高。弱現實+強預期，礦價或震盪反覆築底，操作上建議以70-80美金成本支撐為錨逢低短多。

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風險提示

防疫政策，國內外需求變化，鋼鐵控產量政策變化。