央行如何實現貨幣供給？

本文來自格隆匯專欄：業談債市；作者：楊業偉

當前經濟壓力較大，而政策也開始向穩增長發力，這在明年會更為明顯，寬信用對穩增長來説則是不可或缺的。但總量上的寬信用和貨幣增速提升一致，這在表外擴張表內收縮的情況下更是如此。雖然社融與M2階段性的由於表外擴張、表外回表內、財政存款等因素下降會有背離，但作為金融機構資金的來源和運用兩端，難以持續背離。因而較為顯著的信用擴張依然需要金融機構資金來源增加來配合。如果沒有貨幣增速的回升，融資的回升只能是結構性的，而非總量性的，因而也難以有效起到總量上穩增長的效果。而貨幣由於定義上等於基礎貨幣和貨幣乘數的乘積，因而貨幣增長嚴格意義上需要來自基礎貨幣的增長和貨幣乘數的提升。

今年的貨幣增長中貨幣乘數提升和基礎貨幣投放各貢獻了一半。存準率下降有降準推動，而基礎貨幣投放更多來自央行利潤上繳、財政存款下降以及央行結構性再貸款。從去年10月至今年10月央行1.8萬億基礎貨幣投放中，1萬億來自利潤上繳，0.37萬億來自財政存款下降，1萬億左右來自央行再貸款以及PSL等，而央行MLF和公開市場操作回籠導致投放減少6000億元。

對於2023年來説，實現比今年更快的貨幣增長，要麼實現基礎貨幣增長4.2萬億，要麼貨幣乘數提升0.87倍，要麼是兩者之間的狀態。同樣，如果假定2023年貨幣增速M2從今年年末11.5%左右提升到12%，即需要創造31.9萬億貨幣。那麼如果這部分增長全部來自基礎貨幣增長，即貨幣乘數2023年與2022年基本持平在7.65 ，對應的基礎貨幣需要增加4.2萬億。而如果基礎貨幣不變，31.9萬億廣義貨幣增長全部來自貨幣乘數提升，那麼對應的貨幣乘數需要提升0.87倍到8.52。因而，達成明年廣義貨幣M2增速12%的水平，要麼需要基礎貨幣擴張4.2萬億，要麼需要貨幣乘數提升0.87倍，或者兩者之間的中間狀態，兩者個貢獻一半的話，則需要基礎貨幣擴張2.1萬億，或者貨幣乘數提升0.41倍。

貨幣乘數提升主要依賴存準率下降，完成23年12%的廣義貨幣增速，最多需要存準率全面下降1.33個百分點。廣義貨幣是在基礎貨幣基礎上創造形成，創造倍數即貨幣乘數，通過簡單推到就可以得到，貨幣乘數事實上是存準率、手持現金比例的函數 ，而存準率又可以分為法定存款準備金率和超儲率。考慮到目前手持現金比例（M0/M2）近年不再趨勢性下降，而超儲率也基本上穩定在1.5%左右，因而貨幣乘數下降需要法定存準率下降。而經驗數據也顯示，貨幣乘數與存準率之間具有顯著的負相關性。按貨幣乘數=1/(法定存準率+超儲率+手持現金比例)的公示計算，如果貨幣乘數在2022年末7.65左右基礎上提升0.87倍，那麼對應的法定存準率需要下降1.5個百分點，即最多需要全面降準1.33個百分點。

明年央行面臨較今年更大的基礎貨幣投放壓力。今年央行能夠上繳1萬億以上利潤是因為過去幾年積累了大量利潤。但今年由於全球資本市場下跌，央行外匯資產投資收益有限。央行資產負債表中其他負債余額在今年10月僅為4500億元左右，能夠上繳利潤非常有限。明年央行利潤上繳預計不超過4000億元。而即使財政存款繼續下降，考慮到明年留抵退税等政策規模或難以超過今年，因而財政存款下降幅度也難以超過今年，因此財政存款下降也難以超過4000億元。因而這兩項最多能夠提供8000億元的基礎貨幣投放，顯著小於去年的1.4萬億以上。如果要完成最多4.2萬億的基礎貨幣投放，央行需要通過公開市場操作或結構性供給投放基礎貨幣至少3.4萬億。即使貨幣增長一半來自基礎貨幣，也需要投放1.3萬億以上。可以看到，明年央行面臨較大的基礎貨幣投放壓力。

總體來看，穩增長離不開寬貨幣，這意味着貨幣寬松並未結束，債市總體無需過度悲觀，寬貨幣依然有可能對債市帶來階段性的配置機會。保障明年的信用擴張需要貨幣增長，而貨幣增長則離不開降準帶來的貨幣乘數提升，以及基礎貨幣投放。我們估算結果顯示，如果明年貨幣增長全部依賴降準，則需要降準1.33個百分點，如果全部依賴基礎貨幣投放，則需要投放4.2萬億基礎貨幣。折中情況下，兩者各貢獻一半，則需要降準0.67個百分點，投放基礎貨幣2.1萬億。即0.25個百分點的全面降準需落地2-3次。通過結構性工具或公開市場操作投放基礎貨幣1.3萬億以上（假定央行利潤上繳和財政存款下降貢獻不超過0.8萬億的貨幣投放），央行貨幣投放規模較今年增加，考慮到操作難度和引導實體融資成本下行目的，我們認為降息依然有可能。因而，對債市無需過度悲觀，真正的拐點在貨幣寬松政策出盡，信用回升經濟企穩確定之后。其余情況下交易的大多是預期，因而在利率調整幅度較大時，可以階段性操作，我們認為當前情況下，中長端利率存在超調，5-10年利率債具有配置價值。

  風險提示：疫情發展超預期，政策變化超預期。

一、從投放方式預判貨幣政策

當前經濟壓力較大，而政策也開始向穩增長發力，這在明年會更為明顯，寬信用對穩增長來説則是不可或缺的。但總量上的寬信用和貨幣增速提升一致，這在表外擴張表內收縮的情況下更是如此。雖然社融與 M2 階段性的由於表外擴張、表外回表內、財政存款 等因素下降會有背離，但作為金融機構資金的來源和運用兩端，難以持續背離。因而較 為顯著的信用擴張依然需要金融機構資金來源增加來配合。如果沒有貨幣增速的回升， 融資的回升只能是結構性的，而非總量性的，因而也難以有效起到總量上穩增長的效果。而貨幣由於定義上等於基礎貨幣和貨幣乘數的乘積，因而貨幣增長嚴格意義上需要來自 基礎貨幣的增長和貨幣乘數的提升。

保障貨幣增長需要通過增加基礎貨幣投放或提升貨幣乘數來實現。不同年份，貨幣乘數變化和基礎貨幣變化在推動貨幣增長方面扮演着不同的角色。例如 2019、2021 等年份， 基礎貨幣規模是收縮的，貨幣增長主要來自貨幣乘數的提升。而 2017 年對貨幣增長貢 獻中，基礎貨幣和貨幣乘數提供了同等重要的作用。而對去年 10 月到今年 10 月來説， 貨幣乘數提升和基礎貨幣擴張同樣各自貢獻了貨幣增長的一般。其中基礎貨幣擴張了 1.8萬億，而貨幣乘數提升了 0.43 倍。

對於 2023 年來説，實現比今年更快的貨幣增長，要麼實現基礎貨幣增長 4.2 萬億，要 麼貨幣乘數提升 0.87 倍，要麼是兩者之間的狀態。同樣，如果假定 2023 年貨幣增速M2 從今年年末 11.5%左右提升到 12%，即需要創造 31.9 萬億貨幣。那麼如果這部分增 長全部來自基礎貨幣增長，即貨幣乘數 2023 年與 2022 年基本持平在 7.651，對應的基 礎貨幣需要增加 4.2 萬億。而如果基礎貨幣不變，31.9 萬億廣義貨幣增長全部來自貨幣 乘數提升，那麼對應的貨幣乘數需要提升 0.87 倍到 8.52。因而，達成明年廣義貨幣 M2增速 12%的水平，要麼需要基礎貨幣擴張 4.2 萬億，要麼需要貨幣乘數提升 0.87 倍， 或者兩者之間的中間狀態，兩者個貢獻一半的話，則需要基礎貨幣擴張 2.1 萬億，或者 貨幣乘數提升 0.41 倍。

貨幣乘數提升主要依賴存準率下降，完成 23 年 12%的廣義貨幣增速，存準率需要下 降 0-1.33 個百分點。廣義貨幣是在基礎貨幣基礎上創造形成，創造倍數即貨幣乘數， 通過簡單推到就可以得到，貨幣乘數事實上是存準率、手持現金比例的函數2，而存準率 又可以分為法定存款準備金率和超儲率。考慮到目前手持現金比例(M0/M2)近年不再 趨勢性下降，而超儲率也基本上穩定在 1.5%左右，因而貨幣乘數下降需要法定存準率下 降。而經驗數據也顯示，貨幣乘數與存準率之間具有顯著的負相關性。按貨幣乘數=1/(法 定存準率+超儲率+手持現金比例)的公示計算，如果貨幣乘數在 2022 年末 7.65 左右基 礎上提升 0.87 倍，那麼對應的法定存準率需要下降 1.5 個百分點，即最多需要全面降準1.33 個百分點。

如果央行選擇通過基礎貨幣增加來完成貨幣擴張，這需要央行在基礎貨幣投放方式上做選擇。如果央行不選擇降准以提升貨幣乘數，而是通過投放基礎貨幣來實現貨幣增長， 那麼央行需要在基礎貨幣投放工具上進行選擇。從去年 10 月到今年 10 月情況來看，央 行基礎貨幣規模擴張 1.8 萬億，但從擴張工具來看，央行利潤上繳是最為主要的基礎貨 幣擴張方式。今年央行向財政上繳利潤 1 萬億元以上，對應的是央行資產負債表中其他 負債從今年 1 月的 1.39 萬億下降至今年 7 月的 0.26 萬億。同時，財政存款下降也產生了基礎貨幣投放功能，財政收入不足而支出增加，導致去年 10 月到今年 10 月，財政存 款同比減少 3700 億元左右。

而除了利潤上繳之外，再貸款等定向工具也成為央行基礎貨幣投放的重要方式，今年央 行多次投放各類再貸款 8000 億元以上，疊加 PSL 規模的增加，PSL 在 9-11 月顯著增加6000 億元以上，兩者在去年 10 月至今年 10 月合計投放基礎貨幣在 1 萬億以上。但需 要説明的是，這部分並未完全在央行對其他存款性金融機構債權中體現，央行對其他金 融機構債權在過去一年減少 4000 億元，這與 MLF 存量規模下降 4500 億元基本一致，並未反映再貸款和 PSL 的增加。但可以看到，央行資產中其他資產在過去一年大幅增加， 在央行上繳利潤其他負債下降的同時，這部分卻並未下降，而是在去年 10 月至今年 10月增加 9000 億以上，我們猜測部分再貸款或 PSL 並未計入對其他存款性公司債權，而 是計入了其他資產之中。

因而，總的來看，從去年 10 月至今年 10 月央行 1.8 萬億基礎貨幣投放中，1 萬億來 自利潤上繳，0.37 萬億來自財政存款下降，1 萬億左右來自央行再貸款以及 PSL 等， 而央行 MLF 和公開市場操作回籠導致投放減少 6000 億元。

對明年來説，央行通過利潤上繳投放基礎貨幣空間有限。今年央行能夠上繳 1 萬億以上利潤是因為過去幾年積累了大量利潤。但今年由於全球資本市場下跌，央行外匯資產投 資收益有限。去年末以來央行外匯儲備縮水 2000 億美元左右，而央行資產負債表中其他負債余額在今年 10 月僅為 4500 億元左右，能夠上繳利潤非常有限。因而明年央行上繳利潤來投放基礎貨幣空間有限，預計不超過 4000 億元。而即使財政存款繼續下降，考 慮到明年留抵退税等政策規模或難以超過今年，因而財政存款下降幅度也難以超過今年， 因此財政存款下降也難以超過4000億元。因而這兩項最多能夠提供8000億元的基礎貨 幣投放。如果要完成最多 4.2 萬億的基礎貨幣投放，央行需要通過公開市場操作或結構 性供給投放基礎貨幣 3.4 萬億以上。可以看到，明年央行面臨較大的基礎貨幣投放壓力。

考慮到央行基礎貨幣投放壓力，我們認為明年央行繼續通過公開市場回籠貨幣可能性有限。即使在降準貢獻一半貨幣增長情況下，基礎貨幣也需要增加 2.1 萬億，央行需要通 過公開市場和結構性工具投放基礎貨幣 1.3 萬億以上。這意味着明年公開市場資金投放 或結構性工具資金投放都需要較今年增加。而雖然經過近期調整，但市場利率依然低於央行操作利率。明年有 4.4 萬億 MLF 到期，從引導實體融資成本下行，降低央行操作難度的角度，央行也有降息的可能和必要。

總體來看，穩增長離不開寬貨幣，這意味着貨幣寬松並未結束，債市總體無需過度悲觀， 寬貨幣依然有可能對債市帶來階段性的配置機會。保障明年的信用擴張需要貨幣增長， 而貨幣增長則離不開降準帶來的貨幣乘數提升，以及基礎貨幣投放。我們估算結果顯示， 如果明年貨幣增長全部依賴降準，則需要降準 1.33 個百分點，如果全部依賴基礎貨幣投 放，則需要投放 4.2 萬億基礎貨幣。折中情況下，兩者各貢獻一半，則需要降準 0.67 個 百分點，投放基礎貨幣 2.1 萬億。即 0.25 個百分點的全面降準落地 2-3 次。通過結構性工具或公開市場操作投放基礎貨幣 1.3 萬億以上(假定央行利潤上繳和財政存款下降貢 獻不超過 0.8 萬億的貨幣投放)，央行貨幣投放規模較今年增加，考慮到操作難度和引導實體融資成本下行目的，我們認為降息依然有可能。因而，對債市無需過度悲觀，真正的拐點在貨幣寬松政策出盡，信用回升經濟企穩確定之后。其余情況下交易的大多是預 期，因而在利率調整幅度較大時，可以階段性操作，我們認為當前情況下，中長端利率 存在超調，5-10 年利率債具有配置價值。