華潤啤酒（00291）：四次加碼白酒賽道 高端化能否如願「勇闖天涯」？

在世界盃這場綠茵盛宴背景下，啤酒廠商的一舉一動都會更外引人關注。華潤啤酒（00291）毫擲123億加碼白酒，再次攪動啤酒江湖。利好接連不斷，帶動公司股價連續兩個交易日漲幅超11%，成交額達11.44億港元。

四次加碼白酒

繼山西汾酒、景芝白酒、金種子酒之后，華潤啤酒開始第四次加碼白酒。

11月25日，華潤啤酒宣佈其全資子公司華潤酒業控股有限公司擬以123億元收購金沙酒業55.19%的股權，換算之下，金沙酒業的估值達223億元，並給予金沙酒業市盈率為17倍。華潤啤酒認為，根據可比公司的分析，17倍市盈率公平合理。

在白酒行業，123億元的股權收購案不是小數目，對華潤啤酒個體來説，更是大手筆，要知道2022年上半年，公司股東應占淨利潤僅為38.02億元。而從2016年至2021年，公司的淨利潤甚至不及123億元，約為108億元。換算下來，這筆併購金額花費了華潤啤酒過去6年賺到的利潤。

金沙酒業值得華潤啤酒6年的辛苦錢嗎？至少從披露的財報數據來看，金沙酒業算得上優質標的。公開資料顯示，2019年-2021年，金沙酒業分別實現營收8.78億、17.67億和36.41億元。相當於在2020年和2021年，金沙酒業均實現了100%以上的增長率。就今年來看，今年上半年，金沙酒業實現營收20.01億，同比增長了15%。

金沙酒業穩健的財務表現，無疑會優化華潤啤酒的財務數據。交銀國際發佈研究報告稱，華潤啤酒發佈金沙酒業經審覈財務數據，而該行最新的財務模型已將金沙由2023年並表，或對其2023年淨利潤帶來5%提振(扣除收購融資成本)。除了美化財報之外，收購金沙酒業將與公司原有的白酒業務產生協同效應，從而擴大其業務範圍與規模，最終提高其業務增長及盈利能力。

爲了最大程度保障公司運營不受影響，華潤啤酒將通過自有資金和外部融資解決所需要的收購資金。中報顯示，公司貨幣資金為144 億元，2021年年底為54億元。考慮到下半年營運開支等對貨幣資金的消耗，公司首選低成本融資策略發行債券解決資金缺口，如果發債速度較慢或者難度較高，則會前期通過併購貸款完成初步收購、待債券審批下來后再轉換成債券。

華潤啤酒白酒版圖再下一城，持續加碼的背后，一方面是啤酒行業存量市場下想象空間有限，另一方面則是中國對醬香型白酒需求不斷增長及消費升級趨勢，尤其是在茅臺帶動下，醬香酒迅速在白酒板塊掀起一股熱潮。

根據行業顧問Boston Consulting Group的資料，2021年中國白酒行業的市場規模約為人民幣6030億元，2010年至2021年按8.7%的複合年增長率增長。2021年醬香型白酒行業佔中國白酒行業約31.5%，市場規模約為人民幣1900億元。2015年至2021年，醬香型白酒行業的市場規模按17.3%的複合年增長率增長。

值得關注的是，醬香型白酒具有較高的盈利能力，2021年醬香型白酒企業的加權平均毛利率及純利率分別約為82%及41%。華潤啤酒董事會認為，結合金沙酒業的未來表現，收購金沙酒業也將為華潤啤酒的盈利帶來正面貢獻。

然而，醬酒熱潮自2021年下半年以來開始消退，金沙酒營收增速放緩，此時接盤的華潤啤酒能否享受金沙酒利潤高增長紅利仍未可知。而從華潤啤酒此前收購的濃香型白酒金種子酒來看，華潤啤酒的加持並未挽救其業績頹勢，今年前三季度金種子酒淨利潤虧損1.34億元，已連續7個季度淨利潤為負。所以，華潤啤酒在白酒行業想要大展拳腳恐怕並不容易。

高端化成其增長引擎

高毛利的白酒一直備受華潤啤酒青睞的原因，或許與其在啤酒行業處於「量大價低」的低位不無關係。從市佔率來看，2020年華潤啤酒市佔率達31.9%位列第一，而青島啤酒、百威百威英博、燕京啤酒及嘉士伯中國銷量市佔率分別為 22.9%、19.5%、10.3%及7.4%。

然而，規模並不代表利潤，華潤啤酒產品噸價處於低位。從啤酒銷售噸價角度來看，2021年華潤啤酒噸酒價僅為3019元/千升，預計與燕京啤酒處於相同水平，青島啤酒作為行業市佔率第二的企業，噸價為3742元/千升，較華潤啤酒高23.9%，這主要是由產品結構導致，華潤啤酒當前次高及以上產品銷量佔總銷量的16.9%，相較於青啤近年逐漸提高的青島啤酒品牌佔比和珠江啤酒主打的純生產品仍處低位，這導致華潤啤酒的毛利率一直遜色於同行，2021年華潤啤酒的毛利率為39.2%，低於重慶啤酒（54.2%）、珠江啤酒（45.0%）和青島啤酒（42.3%）。

在啤酒行業「量減價增」的當下，華潤啤酒高端化發展已然刻不容緩。

從行業來看，產品結構性升級則是推動噸位上升的「主力」。國盛證券數據顯示，排除2020年疫情對啤酒消費帶來的負面影響，2014-2019年低檔啤酒銷量複合增速為-5.3%，中檔啤酒銷量CAGR為5.4%，高檔啤酒銷量保持雙位數增長、CAGR為13%，2001-2020年低檔啤酒銷量份額從89.1%下降至68.0%，高檔啤酒銷量份額自1.9%提升至11.3%，當前中國市場高檔、中檔啤酒銷量佔比僅為11.3%和20.7%。可以看出，低檔啤酒銷量已然江河日下，而高檔啤酒正加速崛起。儘管目前低檔產品佔比較大，但隨着中國產品結構有望持續優化，未來預計中高檔產品佔比提升、產品結構將呈紡錘形，即中檔啤酒是主要構成、兩頭小中間大。

鑑於此背景，華潤啤酒也積極順應行業趨勢，重點佈局高端產品，並確立「4+4」品牌策略。

具體而言，華潤啤酒一方面通過自主研製高端新品，彌補價格帶空缺;一方面通過收購國際品牌喜力，獲得旗下產品。2019年后，華潤啤酒確定了「4+4」產品組合的策略，通過四大本土品牌(SuperX、馬爾斯綠、匠心營造、臉譜)和四大國際品牌(喜力、蘇爾等)的共同發力，打造華潤啤酒的高端化發展之路。目前已形成了超高檔(雪花臉譜啤酒、蘇爾啤酒)，高檔(雪花匠心營造啤酒、喜力啤酒、雪花馬爾斯綠啤酒)，普高(雪花純生啤酒、虎牌啤酒)和次高(勇闖天涯SuperX)的產品組合。

國聯證券預計華潤啤酒次高端產品銷量2022年增速區間為13-18%，未來三年複合增速約21%；公司規劃到2025年次高端以上銷量突400萬升，複合增長22%，實現做高端啤酒市場領導者的目標。此外，該券商預計公司今年仍有提價計劃，另考慮高端品佔比提升，預計2022-2024年公司均價持續提升。交銀國際表示，高端化將會是華潤啤酒長年增長引擎。展望2023年，該行預計公司銷售及淨利潤將同比增長22%/33%，因主要原材料成本下降、加價及產品組合改善。

綜上所述，華潤啤酒白酒版圖再下一城，希望通過優質資產注入，一方面實現財務數據優化，另一方面啤白融合雙賦能，驅動公司經營向上，且不論白酒宏圖能否如願施展，華潤啤酒的啤酒板塊高端化之路已是愈發迫切了。