聚焦IPO | 誠瑞光學「股轉」價格欠缺合理性，深度捆綁大客户「福禍相依」

紅周刊丨趙文娟

就在公司IPO申請獲受理前，風投紅杉馳辰卻以平價轉讓方式從誠瑞光學閃退，股轉價格欠缺一定合理性。而在IPO關鍵時期，拳頭產品陷入到知識產權糾紛事件，對公司的IPO進程也帶來了明顯不利。

「港拆A」案例再現。曾有「蘋果第一供應商」之稱的香港聯交所主板上市公司瑞聲科技不僅在聲學領域具有很高的行業地位，且光學業務近年來的發展勢頭也很迅猛。公司在2020年12月時曾發佈公告稱，考慮建議分拆出旗下控股公司誠瑞光學（常州）股份有限公司（以下簡稱「誠瑞光學」）持有的光學業務，回A股發行上市。今年6月，誠瑞光學科創板上市申請獲得受理。

脱胎於瑞聲科技的誠瑞光學自帶光環，IPO前夕曾獲得湖北小米、OPPO廣東、紅杉馳辰、中金共贏、廣東美的等多家優質投資方青睞，也正是在這些資本的加持下，誠瑞光學估值水漲船高。可讓人意外的是，就在公司IPO申請獲受理前，風投紅杉馳辰卻以平價轉讓方式從誠瑞光學閃退，「股轉」價格欠缺合理性。此外，儘管公司擁有穩定的收入來源，但其當下的處境卻顯尷尬，因為拳頭產品陷入到了知識產權糾紛事件中。

「股轉」價格欠缺合理性

2019年下半年，瑞聲科技通過股權及業務重組的方式把旗下的11家主體公司相關資產進行了合併，並將其光學業務單獨拆分出來，以瑞聲通訊（誠瑞光學的前身）作為境內外光學業務的整合平臺。在誠瑞光學業務獨立后，公司分別於2020年7月、10月以及2022年5月引入多家戰略投資者，股東結構中先后出現湖北小米、OPPO廣東、紅杉馳辰、廣東美的、先進製造基金、中金浦成等「明星」投資陣容，以及多個具有國資背景的優質投資方。

在引入戰投后，公司的估值也是水漲船高，這為其后續登陸估值水平較高的科創板奠定了基礎。2020年7月，誠瑞光學引入湖北小米、OPPO廣東、深圳惠友、南京華睿4名新股東，入股時的價格均約為1.99元/註冊資本，對應的投前估值108.5億元、投后估值120億元。時隔僅3個月后的10月，誠瑞光學又引入了紅杉馳辰、先進製造業基金、中金共贏等18名投資人，此時的入股價格已提升至約為2.69元/股，對應本輪投前估值162億元、投后估值178.58億元。

讓人奇怪的是，時僅隔3個月，估值就暴增42億元、增幅高達35%，如此明顯變化對於尚未形成規模優勢且持續虧損的誠瑞光學來説，顯然是異常的。《紅周刊》發現，估值出現如此異常溢價的背后，是公司與第二輪投資者簽訂了包含回購權、合格IPO、優先認購權等多項特殊股東權利在內的對賭條款，其中回購權約定：公司未能在本次增資交割后的三年內完成合格IPO；公司或控股股東出現實質性違反本輪投資交易文件的行為，則會觸發股權回購條款。

雖然目前誠瑞光學作為對賭協議當事人，與其股東之間存在的特殊權利條款約定已經終止，但仍約定了恢復條款，轉而由其控股股東瑞聲信息諮詢、瑞聲科技（香港）與其他外部投資方股東共同簽署了《補充協議》，其中，回購條款基本沒變。

《紅周刊》注意到，若不包括員工激勵，公司最近一輪外部融資即2020年10月，迄今為止已經過去兩年時間，若按照約定期限，留給誠瑞光學的時間只剩下不到一年。

更令人意外的是，就在誠瑞光學科創板IPO申請受理前半個月，紅衫馳辰突然對持有的公司股權進行了一輪平價「拋售」，該舉動不僅欠缺商業合理性，且也為前述估值差異增添了一份疑問。如前所述，紅衫馳辰在2020年10月以2.69元/股的價格認購了誠瑞光學141154488股股份，本輪增資完成后，紅衫馳辰持有公司2.1279%的股份，后續公司又經歷一輪股權轉讓和一輪增資，截至股權轉讓前，紅衫馳辰已持有誠瑞光學2.0853%的股份。

具體來看，2022年5月，紅杉馳辰分別與新北創投、常高新、南寧廣投、瑞聲科技（香港）簽署《股份轉讓協議》，前三者均為具有國資背景的私募基金，協議約定紅杉馳辰將其持有的誠瑞光學約3714.59萬股股份作價1億元轉讓給新北創投、將持有的誠瑞光學742.92萬股股份作價2000萬元轉讓給常高新、將持有的誠瑞光學1114.38萬股股份作價3000萬元轉讓給南寧廣投、將其持有的誠瑞光學4828.97萬股股份作價1.30億元轉讓給瑞聲科技（香港）。截至本次發行前，紅衫馳辰只持有公司0.5488%的股份。

值得注意的是，此次股權轉讓價格與紅杉馳辰2020年10月增資進入誠瑞光學時的每股價格相同，仍為2.69元/股。這也就是説，時隔一年半，在誠瑞光學IPO受理前半個月，紅杉馳辰仍按178億元左右的估值進行了股權轉讓。雖然公司在招股書中表示，紅杉馳辰此舉系其在綜合考慮整體經濟環境下自身投資資源和投資策略調整的商業決策，但若考慮到資金使用成本，其舉措無異是「虧本甩賣」，商業邏輯的合理性顯然不足。

更何況，按照公司選取的可比公司法和歷史估值法，預計公司發行后總市值區間介於200億元至400億元之間，若以此次擬募集資金82.1億元，公開發行股份不超過發行后總股本的20%推算，公司的估值上限約為400億元，而其母公司瑞聲科技最新市值也僅為213億元左右。這意味着，在即將獲得不菲投資收益前，紅杉馳辰選擇得不償失的減持操作，實在令人迷惑。

深度綁定小米「福禍相依」

招股書披露，光學鏡頭和攝像頭模組是誠瑞光學的主要收入來源，其中99%以上的主營業務收入來自於智能手機市場，其客户覆蓋了小米、OPPO、vivo、華為、榮耀、三星等全球頭部智能手機廠商。報告期各期，公司與上述主要終端客户相關的銷售收入佔主營業務收入的比例均超過85%。雖然客户集中度較高系消費電子行業慣常情況，但如前所述，主要客户小米、OPPO等下游終端品牌的關聯投資基金也出現在誠瑞光學股東陣營中，這種結果讓公司的獨立性及其交易公允性有些讓人擔憂。

招股書顯示，湖北小米在2020年7月投資了誠瑞光學，目前是公司第三大股東，持股比例3.56%。巧合的是，同年次月，誠瑞光學攝像頭模組產品就對小米科技及其ODM廠商開始首次量產出貨。而受消費電子等下游市場需求萎縮影響，2021年公司光學鏡頭業務營收同比下滑6.85%，而攝像頭模組業務營收同比增長了1548.82%，這一明顯變化最終助推公司2021年營收同比增長了44.84%。

《紅周刊》注意到，誠瑞光學攝像頭模組終端客户主要為小米，2020年、2021年公司向小米銷售的攝像頭模組產品收入分別為5469.10萬元、90029.32萬元，佔該類產品收入的99.43%、99.27%，集中度非常之高，可以説誠瑞光學攝像頭模組產品就是為小米而生，而小米則是誠瑞光學2021年業績的重要推手。

與此同時，公司實控人之一吳春媛的姐妹吳亞媛和母親葉華妹控制的海南華盈開泰投資合夥企業（有限合夥）還持有湖北小米0.8333%的合夥份額。如此深度綁定下，儘管公司業績實現增長，但顯然背后是存在一定隱憂的。譬如，報告期內公司攝像頭模組業務極度依賴小米，議價能力上就面臨挑戰。

根據公開信息，小米科技及其ODM廠商資源池內攝像頭模組供應商除誠瑞光學外，還包括舜宇光學、歐菲光、丘鈦微、信利光電等攝像頭模組廠商。對比正在衝擊創業板IPO的可比公司丘鈦微，《紅周刊》發現，誠瑞光學對小米科技及其ODM廠商銷售攝像頭模組的價格其實是遠低於丘鈦微同檔位產品的公開市場銷售價格，這一結果也直接導致公司對應規格產品的毛利率要低於丘鈦微，尤其是在2021年公司大規模量產攝像頭模組，逐步發揮規模效應之后，公司各規格攝像頭模組毛利率仍低於丘鈦微（如附表）。

據招股書披露，公司攝像頭模組的原材料包含了自產的光學鏡頭，因此在還原攝像頭模組本身的成本后，公司2021年攝像頭模組的毛利率也僅為2.37%，遠低於行業13.28%的毛利率水平。

截至2022年7月31日，誠瑞光學攝像頭模組的在手訂單數量為1735.15萬件，其中小米佔比仍舊最高，約為87.56%。需要警惕的是，深度捆綁一家大客户的風險在於一旦大客户經營情況發生變化，或者現有的主要客户與公司之間合作關係出現不利變化，則將對公司的經營產生明顯不利影響，這一點在可比公司丘鈦微身上已經得到很好印證。

小米也曾是丘鈦微大客户，2019年為丘鈦微貢獻超10億元，但在2020年下滑至7.3億元，2021年則直接從前五大客户「消失」。丘鈦微在問詢回覆中披露，2020年小米對於指紋識別模組需求量提升，並提出較大降價需求，其他供應商採取較為激進的報價策略，而丘鈦微報價相對保守，該業務訂單規模驟降。2021年丘鈦微應用於小米的攝像頭模組收入為4.7億元，較2019年已下降超過5億元，來自小米的訂單大幅縮水，對丘鈦微業績影響顯然較大。

對於誠瑞光學來説，在公司攝像頭模組業務極度依賴小米的情況下，若將來面臨大客户降價需求，顯然公司自身的議價能力是不夠的。若真的出現像丘鈦微一樣來自小米的訂單規模驟降，則對公司業績的負面影響顯然不容忽視。

拳頭產品陷侵權糾紛

除了攝像頭模組業務存在隱憂，公司的光學鏡頭產品近期也不省心。

11月15日晚間，舜宇光學在港交所發佈公告稱，公司全資附屬公司浙江舜宇光學公司就侵犯該集團的若干知識產權展開了17項訴訟程序，被告公司中除了誠瑞光學之外，還有3家是誠瑞光學100%直接或間接控股的子公司。

浙江舜宇光學要求判令被告立即停止侵害發明專利及/或實用新型專利，包括但不限於停止製造、許諾銷售、銷售和使用任何侵害發明專利及/或實用新型專利的產品，以及銷燬任何侵害發明專利及/或實用新型專利的庫存產品；判令被告賠償經濟損失等。值得一提的是，此次專利糾紛涉及浙江舜宇光學擁有的多項塑料手機鏡頭和玻塑混合手機鏡頭的發明專利和實用新型專利，劍指誠瑞光學的拳頭產品。

這突如其來的專利訴訟或將為誠瑞光學的IPO進程增加不確定性。招股書顯示，2019年至2021年，誠瑞光學光學鏡頭實現銷售收入分別約為10.38億元、16.01億元、14.91億元，佔主營業務收入的100%、96.68%、62.17%，而光學鏡頭可分類為塑料鏡頭、玻塑混合鏡頭、玻璃鏡頭三種類型，應用領域各不相同，目前誠瑞光學主要生產前兩種鏡頭，其中塑料鏡頭是其拳頭產品，2021年為公司貢獻了六成以上主營收入。

需要注意的是，誠瑞光學所處行業為技術密集型行業，專利糾紛備受重視，尤其涉及公司核心產品，一旦敗訴很可能對公司業績造成重大不利影響。要知道，誠瑞光學目前業績尚處於虧損當中，2019年至2021年的歸母淨利潤分別虧損了6.47億元、3.46億元、2.75億元，現金流也持續「失血」。

同樣值得注意的是，舜宇光學還是誠瑞光學的大客户。2019年至2021年，誠瑞光學向舜宇光學科技附屬孫公司舜宇光電銷售金額分別為1.25億元、4.28億元、3.5億元，佔營收比重分別為11.63%、25.16%、14.43%，系公司第四大、第一大、第二大客户。此次訴訟是否對兩家公司未來合作產生影響不得而知，但此時公司核心產品捲入專利糾紛，無論對其經營還是IPO進程顯然都是不利的。

（本文已刊發於11月19日《紅周刊》，文中提及個股僅為舉例分析，不做買賣建議。）