巴菲特接班人託德•庫姆斯罕見發聲，暢談「好生意」挖掘與投資管理心得

本文來自：聰明投資者

編者按
 

格雷厄姆-多德早餐會由致力於推動價值投資研究與發展的哥倫比亞商學院海爾布倫中心發起，自1990年以來，堅持每年秋季在紐約舉行，邀請一位知名投資界人士作為主講嘉賓，商學院校友、價值投資研究者和從業者共聚一堂，共同討論當下對投資的認識與態度。

23年來，布魯斯•格林沃爾德、比爾•米勒、塞斯•卡拉曼、邁克爾•布萊斯、傑里米•格蘭瑟姆等多位知名投資者都曾應邀擔任主講嘉賓，有的還來了不止一次。

今年邀請到的，是伯克希爾的投資經理、GEICO的CEO託德·庫姆斯（Todd Combs），哥倫比亞商學院教授邁克爾•莫布森（ Michael Mauboussin）擔任主持。

託德·庫姆斯和特德·韋斯勒（Ted Weschler）兩人一直被外界視為巴菲特的潛在繼任者。

2007年初，巴菲特海選接班人，庫姆斯是數百位應聘者之一。但他的第一次申請以失敗告終。隨后，他又向芒格寫信，要求與芒格進行會面。

芒格説，每年都有數以百計的人要求和自己見面，但只有庫姆斯的請求信讓他感到驚喜，他寫了兩封，「2007年的第一封信並不特別，但在讀了他寫來的第二封信之后，我倒有好奇心和他見見。」

芒格透露，自己和庫姆斯在洛杉磯共進午餐后，原定的短聚變成了長聊。最終在芒格的推薦下，巴菲特和庫姆斯會面。

2019年，庫姆斯成為伯克希爾旗下GEICO公司的首席執行官，並繼續擔任伯克希爾的投資經理。

伯克希爾的股票投資組合，巴菲特管理其中約90%的資產，另外10%由庫姆斯和韋斯勒管理，二人都已為伯克希爾工作了10年甚至更長時間。

他們一向鮮少公開露面和發聲，這次演講給我們提供了一個瞭解庫姆斯投資理念的窗口。

庫姆斯主要分享了「好生意」的界定、好生意能否持續、財務報表的精確程度，以及基於單位成本的估值方法等內容。因為擔任蓋可CEO已將近三年，他還分享了自己如何處理投資和管理角色的心得。既顯示了對巴芒的諸多繼承，也有自己一些獨到的思考點。

以下為演講內容及觀眾問答紀要，感謝「芒格書院」的慷慨分享。

01

如何發現好生意

 

愛因斯坦曾把認知能力分成五個等級：機靈、聰明、卓越、天才和簡單。庫姆斯一開場就提到這個理論，進而指出，投資簡單，但不容易。

庫姆斯與巴菲特經常在周六下午在巴菲特家客廳進行交流，有一次他們提出了這樣一個問題，作為估值的手段：你看一家企業時，你有多大的把握能預測其5年后的情況？

買下整家公司需要對⼀些因素進行不同程度的審視，比如，資本需求水平、管理風格和效率。這些都不能用財務模型公式來評估。

庫姆斯還記得，查理•芒格問他的第⼀個問題是：5年后，標普500企業中有多少家會變得更好？

庫姆斯認為應該少於5%，芒格卻表示不到2%。偉大的公司不⼀定5年后就會更好。世界變化的速度之快，讓這樣的預測變得很難。

但這就是芒格、巴菲特和庫姆斯在思考的問題。庫姆斯剛到伯克希爾的時候，他們有70%的信心展望企業未來5年的前景。世上唯⼀不變的是變化本身，庫姆斯表示，現在他們預測的正確率或許只有10%。

邁克爾問道，庫姆斯或伯克希爾會運用哪些傳統指標來衡量好企業的經營表現？又怎麼去量化？庫姆斯的回答是，所投或旗下企業「護城河變寬了還是窄了」是經常甚至每天都會問的問題。

巴菲特和庫姆斯討論的內容98%是定性的。市盈率30倍的公司，你能算出來要達到營收運轉率，它要怎麼做。最差的生意投入無限，回報遞減；最好的生意無需資本投入，卻能實現指數級增長。

伯克希爾關注所有者收益(Owner's earnings) 。報告收益與所有者收益相近是⼀個好的信號。

所有者收益可以這樣計算：

(a) 報告收益加上 (b) 折舊損耗、攤銷費用和某些其他非現⾦費用減去(c) 企業為維護其長期競爭地位和單位產量而用於廠房、設備等的年平均資本化開支。如果這家企業還需要額外的營運資本，來維持競爭地位和單位產量，超額部分也包含在(c)中。

但是，按「后進先出」存貨計價法的公司，單位產量不變的話，不需要額外的營運資本。「后進先出法」表面上需要額外的營運資本投入，是因為存貨價值低於「平均法」和「先進先出法」。巴菲特一直強調不要把這點與營運資本需求搞混了。

庫姆斯周六常去巴菲特家交流，關於企業評估，他們經常會用這樣一種測試方法：

巴菲特會問，未來12個月，標普指數中有多少家公司會到15倍PE？有多少家5年后會賺得更多  (置信區間為90%)  ？有多少家會會達到7%的複合增長率（置信區間為50%）？

這種測試練習，就是在解決周期、 複利和初始價格的問題。庫姆斯説，他們就是用這個方式找到了蘋果公司，而當時測試時有3-5家公司會反覆通過測試。

企業是由⼈經營的。巴菲特説，他喜歡把現⾦流從經理人那里拿走，然后自己投資。在打算購買企業時，要注意⼀句衆所周知的諺語：買傻子都能經營的公司，因為總有⼀天會輪到傻子去經營。

隨后，話題轉到庫姆斯如何理解⼀家公司是更關注內生性增長還是外部增長。庫姆斯提到，企業在加速消亡，每家公司都已變成數據和技術公司，要時刻注意哪些業務正在消亡。

芒格有句名言，你用什麼做激勵，就會得到什麼。如果激勵管理層要取悦華爾街，他們很可能做出有損公司價值的事。⼀家公司太在意對外關係，是⼀個危險信號。

庫姆斯談到自己責任巨大，時間卻很稀缺。但如果他用150%的精力去分析公司，他會集中關注Delta報告（即比較歷年年報中的差異），注意管理層每年的變化情況。2005年，貝爾斯登公司在他們的報告中改變了⼀些基礎的東西，對華爾街的説辭卻並不⼀致。

管理層改變對自身業績的關鍵考覈指標，對庫姆斯來説是⼀個重要的信號。 因為如果管理層還按照原先的KPI來考覈， 就拿不到薪酬獎⾦了。

庫姆斯估計，財富500強里大約有20%的公司在修改管理層的考覈指標。 這並非偶然。

每次庫姆斯去⼀家公司，他都會問管理者2個問題：

(1)  你會花多少時間和投資者交流？ 

(2)  如果不是上市公司，你會怎麼做？

常規的回答是25%的時間用在與投資者交流上。對第二個問題，管理者常會羅列很多聽起來很有道理的會做事項。

庫姆斯會進⼀ 步追問，他們為什麼現在不這麼做？他們説考覈的是季度業績，沒有適當的時間跨度，讓自己去做對的事情。作為受託人，如果沒有合適的時間跨度，你就註定會失敗。

很明顯，創始人領導的公司經營更好。因為是自己的公司，有更長的時間跨度。

那庫姆斯又怎麼看待估值？估值對他的投資有什麼重要性，以及如何幫他篩選公司？

02

估值的重點

 

庫姆斯首先講到評估公司的「三腳凳」，不能忽視任⼀只「腳」  (估值就是其中⼀只)  。你必須關注估值。你必須對財務回報從哪里來有⼀個評估框架。

盈收有時有誤導性。對衝基金綠光資本創始人大衞•埃因霍恩（David Einhorn）曾寫道，大多數人只關注財務指標的時候，套利機會就出現了。你需要對會計財務數據進行調整，否則就會被誤導。

比如，人們按市值計價伯克希爾，不考慮其真正的營收。⼀家SAAS公司起初確實要實打實投入費用，但后面就可以持續獲得收入和利潤了，無論處在客户生命周期的哪個階段。你必須要能理解財務狀況。

他舉了個例子，「沃爾瑪和亞馬遜發展早期，我不會太在意留存收益太大或者有問題。看它被用到了哪里。我會構建⼀個單位經濟模型 (Unit Economics，沃爾瑪的話就是看單店) ，這纔是你的‘北極星’，在這個基礎上繼續回溯，就能得到獲客成本、客户生命周期價值等等。」

EBITDA的壞處是什麼？庫姆斯借用芒格的説法來了個反問，  「你説的是狗屁利潤嗎？」

 

 

《窮查理寶典》第三章芒格談EBITDA的片段

庫姆斯接着開始解釋EBITDA的內在缺陷。人們往往不理解、不討論也不評估維護性資本開支。費曼曾説過，「騙自己很容易，因為自己最好騙。」CEO們對本公司維護性資本開支的瞭解少得可憐。

庫姆斯進⼀步講，很多管理團隊甚至都沒法就這個主題展開討論，因為他們對投資會帶來增長信心滿滿。實際上，管理層常誤將維護性資本開支當成增長。「增長的可能是開支，但並沒有實際的增長。」

最近⼀位哥倫比亞大學的博士，寫了⼀篇關於維護性資本開支的論文。他發現，折舊中低估了維護性資本開支，並逐行業進行了闡述。

很少有公司討論維護性資本開支。⼀家SASS 公司的維護性資本開支是員工和銷售團隊。不能因為不能資本化這些費用，就忽略它們。

在研究公司時，庫姆斯會首先從里往外看， 而不是從外往里。

庫姆斯説，從外到里的事情做得太多，比如聽別人的描述，去見管理層，但這樣做對知識極度不誠實。投資的目標是獲得純粹的知識。現實中有事實、有數據，也有主觀描述。

庫姆斯盡力先隔離這些描述，直到自己形成了觀點。正如前面所説，他會從Delta報告開始。在不看市值的情況下，先形成你的觀點。這樣能減少對思想的污染。然后，思考公司的未來， 壓力測試自己的假設。

關於量化研究，庫姆斯稱不瞭解。如果他了解量化研究，伯克希爾的回報率可能會像文藝復興基金的一樣。

芒格和他對此討論過很多。有些基⾦公司有量化團隊，但他不確定要不要在伯克希爾應用。他承認對這個問題回答得有些簡略，但誠實地表示他不知道。

近年來⼀個顯著的變化是，伯克希爾從有形資產投資轉向無形投資。接下來，他們討論了客户黏性及其對估值的影響。

庫姆斯關注基本面單位經濟模型，比如蓋可，可以先計算出蓋可的獲客成本和客户生命周期價值。你知道客户住在哪里，開什麼車，這個客户的客户生命周期價值就有了。

庫姆斯認為⼈們會犯錯，是因為自認為知道獲客成本和客户生命周期價值，但其實評估得過於宏觀粗略。你要去切開細分數據看，里面就會有很多非常大的漏洞，客户生命周期價值在這些地方都是負的，而這就是提高利潤的潛在空間。

另外⼀個能説明這點的例子是看⼀家大型銀行。整體的ROA可能很好，但是細分看有些項目高ROA，有些低ROA。所以，分解並分開來檢查單位經濟模型很重要。

以谷歌為例，雖然當時付費搜索的第⼀位和第二位都是汽車保險，伯克希爾還是錯過了它。 巴菲特其實能獲得正確的信息，也瞭解所涉及的單位經濟模型， 但他還是沒有出手投資。所以他纔會認為這個不作為的錯誤意義深遠。

某種程度上講，評估企業要忽略財務報表和會計數據， 而要重點關注單位經濟模型。庫姆斯甚至説，「把會計數據給扔掉！」

找出單位經濟模型后， 他做的第⼀件是評估市盈率和所有者收益。要看準你是在企業生命周期的什麼位置進入的，企業又處在什麼環境里。然后再在⼀定的置信區間下，判斷公司的未來走向。

主持人又問道，過去⼗年里，傳統的價值投資策略表現欠佳，為什麼？以后會逆轉嗎？

庫姆斯傾向於用自反性來考慮這個問題，即低利率與成長股高回報形成反饋循環。在這種情況下，很容易覺得價值投資不行。

至於伯克希爾投資組合中⼀些偏成長的標的，庫姆斯説重點也還是關注單位經濟模型。

03

兼併與收購需要保持理性

 

當被問道：大多數公司都很難達成有價值的交易。你是怎麼做到在戰略和價值上都是好交易？

對此庫姆斯答道，芒格曾問過他關於衍生品的問題，庫姆斯説他真的不太懂。芒格接着説， 「如果我給你 1000個機會，你可能能選出最好的3個」。範圍⼀大，即使不是專家  (有時不是專家反而更好)  也能洞察宏觀趨勢。他引用芒格的話，

▌要學會從魚缸里取魚。如果只能從⼗家競爭公司中選三家來交易，你可能買不到好公司，做不好資產配置，甚至可能得到更糟糕的結果。80%的收併購都是價值破壞。

通常，問題在於支付的價格。從戰略上看，價格可能是合理的。但不能以此為藉口接受任何漫天要價。有時1+1 = 3，但問題在於你付的錢是5！

有時公司做收併購交易，只因爲其他公司在做。就像芒格説的，最好的品質就是保持理性，不跟風。

04

投資與管理角色的平衡

 

庫姆斯擔任蓋可的CEO已將近三年。他如何處理投資和管理角色？

他解釋説，做投資，你不需要個人魅力或社交技巧。你只需要能與管理層好好對話。

但做管理，發起變革時，你必須説服公司里的人，解釋為什麼變革有必要。

作為管理者，如果擅長溝通，就可以動員人們改變營運；作為投資者，你看過企業的興衰，有經驗。

理論上講，你應該能告訴人們怎麼改變。但實際並非如此，管理層通常太有個人魅力，不擅傾聽。

以下⼗點是庫姆斯認為管理和投資有重合的點：

1、流程和產出是類似的，就是列出事務清單，一一加以處理。

2、對知識誠實。

3、正確對待事實和數據與主觀描述的關係。

4、作為投資者，⼀切都是任人唯賢。作為 CEO，在這⼀點你還需要加強。

5、盡職調查上，庫姆斯喜歡「越級會議」，與3-7級以下的人交談！這纔是所有信息的所在之處。

6、把大事做對。

7、尋找有受託人責任的所有者  (芒格曾問過庫姆斯，有受託人責任的管理層佔比)  。

8、透明和問責制，有權的人需要承擔對應的責任，要為他們的行為產生的影響負責。

9、避免路徑依賴，避免因傾向於相信過去的研究和經驗而犯錯。

10、找到能四兩撥千斤的領域，類似核聚變，投進100，產出1000或者10000。

庫姆斯如何處理蓋可的激勵機制？有沒有被⼀些所做的改變結果驚訝到？

庫姆斯解釋道，沒有完美的方式來構建激勵機制。⼀方面， 團隊中的每個成員都能得到業績獎賞， 但你還需要確保⼈們是因為他們確實能影響到的事情而獲得獎勵， 而不是他們無法控制的事。

保持私密當然有好處。庫姆斯來蓋可后，改變了獎勵體系。因為獎勵也可能導致不良行為， 富國銀行就是個例子。好東西會過猶不及。蓋可以前實施區域獎勵，后來換了。你想要⼀個為每個⼈量身定製的任⼈唯賢的制度，獎勵真正突出的表現而不是平庸的行為。

05

做對的事情需要正確的方向指引

 

怎麼做到公開上市又能做對的事？

庫姆斯認為，你需要正確的方向指引。前面提過，創始⼈通常對此有最好的理解。把原則列出來，看看你是怎麼做事的，為什麼這麼做。你是關注風格，還是實質？如果是外在導向，你可能更關注風格。

06

HAVEN項目的啟示

 

庫姆斯參與了與亞馬遜的貝索斯和JP摩根大通的傑米•戴蒙（Jamie Dimon）聯手成立⼀家合資公司的事務，致力於解決美國醫療系統的問題。使命是什麼？為什麼解散了？庫姆斯從中學到了什麼？

庫姆斯評論説， 當時定的目標很高。但三位合作伙伴認為他們沒有取得繼續前進所需的進展。他們每個人都啟動了許多內部運行的項目， 就像培養皿⼀樣。

但美國的醫療系統是⼀個非常根深蒂固的系統。新冠疫情加速了數字化的顛覆作用。這表明，環境變化的速度遠超人們的控制。

— 問 答 精 選 —

 Q1  如何考慮賣出的市價已充分反映價值的股票，還是更會考慮税收影響，換句話説，  如何平衡當蓋可CEO和管理投資組合的時間？

庫姆斯答道，當巴菲特買下伯靈頓鐵路公司時説，他應該早點買。巴菲特的⼀大優點是知道何時、如何去調整、適應。正如凱恩斯所説， 「客觀事實已改變，你會怎麼做？」大多數人因循守舊，但成為學習機器就需要避免這點。

他談到，大體上講，伯克希爾不是很關注税收。有些標的是複利型，與價值恢復型的菸蒂不同，而我們不太做菸蒂型。可樂更多是複利型。

關於時間管理，庫姆斯説他身兼兩職。從分配上看，100-110%花在蓋可上， 日工作16小時。在晚上和周末進行投資工作，佔25%。銀行董事會會議和其他，佔 25%（庫姆斯是摩根大通的董事會成員，每年召開8次董事會會議，而不是常規的4次。）

 Q2  這個問題來自知名對衝基金經理比爾•阿克曼，實際上包括兩個問題：第一個，問庫姆斯是否可以談談伯克希爾對巴西數字金融公司Nubank的投資。投資決策是怎麼做出的，機會如何發現的？盡職調查情況如何，以及如何看待它的價值？

庫姆斯不太想討論具體的標的。他反問比爾還有什麼別的想問的。 

 Q3 比爾質疑投資⼀家含糖飲料公司  (可⼝可樂或者百事可樂)  的道德依據，有什麼明顯證據表明，身材苗條的打沙灘排球的⼈在喝可樂。看看墨西哥城和世界上其他城市，隨着軟飲料的滲透，糖尿病、肥胖症、脂肪肝等疾病就多。

認為可樂公司事實上就是當代的菲利普•莫里斯公司（Phillip Morris）。這些公司造成很多危害 ，但營銷方面卻做得很好。但這些產品實質如何，公司總部的⼈應該⼀清⼆楚。

庫姆斯一開始就很機智地説，聽完第⼆個問題，第⼀個問題似乎更好點。他提醒道，可⼝可樂並不歸他管。

不過，芒格在被問及富國銀行時也碰到過類似的問題，他當時大概是這麼説的，「我們只能投資於我們生活的世界，而不是我們想要的世界」。

「這是⼀個棘手的問題。我們也曾在涉及工資日貸款時被問這個問題。但如果完全阻斷這些事，⼈們就無法進入市場了。」庫姆斯承認，對此他沒有答案，讓比爾看看是否可以去問下巴菲特或者芒格。

處在當下這種情況中，通貨膨脹問題是不能迴避的。

 Q4 對宏觀前景有何看法。

庫姆斯重申不做宏觀預測分析，也根本不預測未來。相反，他們所做的是接受現實，不管是不是能理解未來。有觀眾又問，通貨膨脹是長期的還是周期性的。

庫姆斯談到，上周六和巴菲特談了幾個小時，但談通貨膨脹沒超過30秒。在通貨緊縮的環境中，他們會問這家企業在 10% 的通貨膨脹率下會如何表現。永遠不要只推斷當前的環境狀態。

周期股總是在底部看起來便宜，在頂部看起來貴。總是反過來想。庫姆斯將其視為「一個熱水龍頭。有時它需要⼀些時間來預熱， 當你感覺到它時，你可能會輕輕地燙傷你的手。通貨膨脹率越高，美聯儲就越會影響它，這可能會導致經濟衰退。會像鍾擺⼀樣運行。」

 Q5  如何看待海外投資？強勢美元的影響？此外，由於俄羅斯入侵，許多企業不得不關閉。他們如何看待地緣政治風險以及收購外國企業的機會？

庫姆斯説，最大的問題是規模。很多市場都有少量機會，伯克希爾會關注，並對比本國的機會。在外國投資還涉及匯率問題。伯克希爾錯過了⼀些機會。

至於俄羅斯的影響，伯克希爾最大的海外營運事業是伊斯卡，但它在俄羅斯的業務相對來説很少。領導層可能會發生變化，情況可能會變，但伯克希爾絕對有可能在⼀家大型海外公司是前⼗大股東。

 Q6  庫姆斯加入伯克希爾時，他希望完成哪些事情，如今進展如何，職業和個人生活方面請都談談。

庫姆斯答道，來到伯克希爾后，他接管了路易•辛普森負責的投資組合。之后業績表現良好，於是又多管了幾⼗億美元。

2011年夏天，歐洲市場崩潰。⼈們擔心歐洲會分崩離析。但他仍專心於投資組合，會去研究巴菲特所做的每⼀筆交易，以及評估伯克希爾每年收到的200多筆潛在交易。

關於想要做的事情，庫姆斯表示他想知道如何增加價值。他受僱來挑選股票，但巴菲特已經很擅長了。巴菲特和他就塗料行業進行過多次對話，進而談到一些運營公司的事情。

 ▌「我不以結果為導向；我只是以過程為導向並試圖增加價值。我們希望蓋可成為排名第⼀的保險公司，自從巴菲特收購它以來，它的複合增長率為15%。我想讓它再上一個臺階。」

因為這次早餐會的聽眾很多是哥倫比亞商學院的學生，有⼈問，

 Q7  對在座很多想在高盛、摩根士丹利和摩根大通開始其職業生涯的⼈，庫姆斯從佛羅里達州證券監管部門的工作經驗中有哪些重要的收穫可以分享？

庫姆斯本科畢業於佛羅里達州立大學，他説他沒有獲得去投資銀行工作的機會，但同樣也收穫頗豐，可能比他在安達信會計師事務所的朋友獲益更多。

庫姆斯⼀直想成為⼀名投資者。但他的職業生涯始於佛羅里達州證券監管機構。 當他在監管機構工作時，他處理過⼀起保險欺詐案。這讓他了解到保險和投資之間的相似之處。

此外，當時他的朋友在美國前進保險公司工作，他很喜歡這份工作。庫姆斯決定嘗試直接跳槽到保險業，並在前進保險找到了⼀份工作。

后來，庫姆斯在哥倫比亞商學院就讀期間，去⼀家基⾦公司實習。他很幸運，沒有在工作中損害別⼈的價值。在獲得MBA學位后，他在⼀家對衝基⾦找到了⼀份工作。加入伯克希爾前，已計劃自己創業。

 Q8  最后⼀個問題是關於競爭對手前進保險，以及庫姆斯或伯克希爾如何面對競爭？

庫姆斯首先説，他現在在深入研究數據。他在前進保險時，他們就已經開始做現在才流行起來的舉措。蓋可在直銷渠道上也很成功。蓋可過去是直接面對客户，就像零售銀行⼀樣。前進保險則是在⼀個更類似於商業銀行渠道的領域里施展拳腳。

所有排名前⼗的保險公司都是在二戰前成立的。但現在很多事情變得更具挑戰性。庫姆斯總結説：

「我們正在投資數據和技術方面。我們正在實施很多新舉措，但它們需要時間。好在我們擁有良好的基礎設施和優秀的人才團隊。」