天下苦緊縮久矣，逼空交易全球蔓延

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「天下苦美元久矣。」某外資行交易員上周五對筆者感嘆。

這句話並非在「內涵」民族主義情緒，只是真實反映了在美國激進加息周期下，「萬物皆跌唯有美元漲」的痛苦局面。

今年，全球投資者都遭遇了「熊抱」（Bear Hug）——在慘烈的美國「戰場」，經典的60/40股債組合2022年的收益是-34.4%，是100年來最差的一年。不難想象馬上要面臨年底業績考覈的基金經理心里壓力有多大。

因而任何一絲逆轉跡象都會被市場放大。也就在上周四開始的24小時內，通脹恐慌急速降温——美國核心通脹數據較大幅下降，中國防疫措施再微調，俄烏局勢降温跡象出現。

於是，一場橫跨股、債、匯市場的逼空交易急速蔓延開來。

美元指數瞬間從112附近墜落，過去一周收盤時僅為106.255，2天跌去了5%以上。於是新興市場貨幣的空頭們被逼平倉，大逼空也推動人民幣一度從此前的7.3 附近飆升至7.1；美股空頭紛紛平倉，納斯達克100指數以9.44%創2008年以來最大兩天漲幅（11月10日、11日），費城半導體指數本周漲約15%，標普500指數過去一周累計上漲5.90%，創6月份以來最大單周漲幅。

高盛給客户的notes中也提及，「這種大漲背后並不是因為客户害怕錯過上漲機會（FOMO，fear of missing out），而是客户因為害怕年底投資組合大幅跑輸而加倉（FOMU，fear of materially underperforming ）。」

畢竟年底到了，基金早前都大幅低配股票，而熊市多急漲，萬一錯過了這波行情則可能拖累基金年底排名，於是手持大量現金的機構、個人投資者都難免按耐不住。

不過，未來通脹能否持續下行仍具有大量變數，美聯儲距離降息也還遠得很，而盈利持續下降的趨勢則是確定的。

通脹數據引發市場狂歡

上周四（11月10日）發佈的美國通脹數據終於低於預期。總體而言，10月整體CPI同比增長7.7%，低於市場預期的7.9%，較9月的8.2%有所回落；核心CPI（不包括食品及能源）同比增長6.3%，低於市場預期的6.5%，較9月的6.6%（截至目前的最高水平）有所回落。

10月數據的主要拖低因素包括住房、部分服務及醫療保險費用。10月份CPI數據意義重大，因為通脹的任何下行趨勢，都將讓美聯儲在收緊貨幣政策方面有更多的迴旋余地。

美聯儲或會在12月的會議上將加息幅度從75個基點（BP）下調至50BP。這給予了今年無比痛苦的市場一個喘息的機會，多數機構猜測美聯儲已經度過了「鷹派政策的頂峰」。

據芝商所「美聯儲觀察」工具顯示，通脹數據發佈后，交易員認為美聯儲12月加息50BP的可能性升至80.6%，加息75BP的概率降至不足20%，暗示美聯儲本輪加息周期或在接近拐點。

受此影響，上周四（11月10日）美國三大股指全線收漲，道瓊斯工業指數指漲3.70%，標普500指數漲5.54%，納斯達克指數漲7.35%，全球風險資產全面上漲。

究竟未來美聯儲會怎麼走？接受筆者採訪的某全球最大債券基金的固定收益投資負責人表示，「我們認為，美聯儲可能會加息到4.5%～5%的區間（目前為3.75%～4%），美聯儲可能在未來幾次會議就會加息到那個水平，之后他們大概率會暫停加息並觀望加息對經濟的影響（因為貨幣政策效應往往是滯后的），可能就是在明年的3月前后暫停加息。」

但他也表示，一個重要的變化是，從1945年開始的美聯儲加息周期，一般美聯儲最后一次加息和未來降息之間相隔6個月。「但這次我覺得完全沒有定數，因為當美聯儲未來暫停加息時，通脹仍將大幅高於美聯儲的目標值（2%），我們預計核心通脹在2023年年底前將遠高於目標值，要再度寬松可能需要等很長時間，這取決於通脹數據，也取決於經濟增長數據，預計2023年會出現輕度衰退。」

高盛也表示，「我們繼續預計美聯儲將放緩基金利率的加息步伐，12月加息50BP，明年2月和3月分別加息25BP。」

可見，市場狂歡的背后是對美聯儲加息暫停的押注。早前市場一度恐慌到認為，通脹將飛天，6%的利率水平也並非不可能。但如今這種恐慌暫時緩解。

樂觀但切勿放松警惕

投資者熱烈迴應通脹放緩，導致美元回落。通脹放緩的消息提振亞太區市場情緒，MSCI亞太區指數創下自3月以來的最大升幅，恆生指數延續兩周以來的漲幅逾7.0%，這主要是受惠於中國H股科技板塊大幅上漲。 

但需要注意的是，市場對僅一個月相對疲弱的通脹數據的反應有些誇大。而且市場過早的熱情過高，可能導致金融環境放松，進而促使美聯儲採取行動再度收緊政策。上周美國財長耶倫已經對這種情況進行了警告。

根據機構測算，上周的狂歡所導致的美國融資環境放松的程度已達歷史最大之一（49.5BP，這主要來源於債券收益率的下降）。

交易員認為，標普500目前位於3992附近， 已經接近觸發CTA買入的閥值，未來看向4057的水平。通脹數據的利好是一方面，年底季節性效應則是另一最大的刺激因素。

筆者此前就提及，儘管美股熊市不改，但短期值得樂觀的是，歷史數據顯示，11月、12月是一年中美股最好的季節，「聖誕反彈」似乎即將到來。統計顯示，11月和12月曆史以來中位數回報都達到2.1%，勝率自1985年以來高達71%。此外，美國企業的回購行為，未來可能會加速。

未來需要警惕的是，盈利下降的趨勢仍將延續，市場可能會從「殺估值」切換到「殺盈利」。此外，「通脹虎」能否真的被馴服還需要觀察。

例如，著名的瑞信短期利率策略全球主管Zoltan Pozsar對目前的通脹形勢看法偏於悲觀。在他看來，鮑威爾面臨的挑戰遠超原美聯儲主席沃爾克（Paul Volcker）。

20世紀80年代初，沃爾克以懲罰性的加息成功地壓制高達兩位數的通脹率，但當時和現在的區別是，沃爾克在任時是70年代末、80年代初，那時「OPEC價格衝擊」已過去近十年，並已拉動了近十年的油氣田投資。但如今，大宗商品普遍面臨的問題是投資不足，盛行的罷工問題，也導致薪資上升壓力不減。

此外，在過去30年的大緩和時期，低通脹世界建立在三大支柱上——廉價移民勞動力使美國服務行業工資水平停滯；來自新興市場國家的廉價產品仍提高了人們的生活水平；俄羅斯的廉價天然氣為德國乃至整個歐洲的工業提供動力。但如今這些低通脹的驅動因素似乎正在消散。

可以確定的是，美聯儲需要看到的是通脹回到2%，而不僅僅是從8%以上到7.7%，而如今通脹極具粘性，未來能否真的大幅下行存在挑戰。

港股、人民幣大逼空

儘管如此，市場往往先漲為敬，亞太市場的漲勢也尤為驚人。

另一則消息則在上周五（11月11日）加大了港股漲幅。國務院聯防聯控機制11月11日發佈進一步優化新冠肺炎疫情防控措施科學精準做好防控工作的通知。

當日，香港恆生指數收盤漲7.8%，上證綜指收盤漲1.67%報3087.29點；離岸人民幣對美元當周收於7.0920元，較上周四（11月10日）紐約尾盤漲601點，較此前的最弱水平大漲近25000點。

某歐洲大型資管機構的中國投資總監對筆者提及，經歷了大幅殺跌，港股目前對於加息的消息有所鈍化，因為流動性已經下降到一定程度，反而容易在意外的利好消息下出現逼空行情。

「此前港股市場的做空頭寸相當高，因為大型基金的持倉個股持續下跌，此時這些基金往往願意出借自己的股票並收取一定利息，讓空頭去賣空，利息可能在4%～6%左右，但高的也有10%以上的。而之所以港股做空盛行，就是因為流動性不佳，市場很容易在負面情緒下急跌，因此空頭可以用6%左右的做空成本來博取成倍的收益。」上述人士表示，但在目前利空出盡的背景下，空頭可能會被逼空，港股反彈或加大。如果年底中概股的審計問題出現積極的進展，不排除再出現一波反彈。

A股同日的反彈幅度遠不及港股，這也和A股沒有港股這麼盛行的做空活動有關，且A股流動性向來更好。

不同於港股，更多機構在A股看到的更多是結構性機會，即「選股者」的市場。

例如，眾多資金近期流入醫藥，板塊迎來估值修復。經歷了幾年的觀察，目前機構基本摸索出了集採存在的規律。目前對於毛利率較低且相對穩定的企業，機構就更能夠精準地給出估值，一些大型企業的市場地位也將進一步得到鞏固。

此外，地產則屬於典型的困境反轉主題。在房住不炒和因城施策的基礎上，近期支持政策頻發，11月8日交易商協會發文，繼續推進擴大民營企業債券融資支持工具，包括房地產企業發債融資，「第二支箭」由央行再貸款提供支持，委託專業機構按照市場化、法制化原則通過擔保增信，甚至直接購買債券等方式支持民營企業發債，預計支持約2500億民營企業債券融資。隨后龍湖註冊200億元中票，刺激地產股大幅反彈。

對此，投資者仍需維持理性。需要注意的是，上述計劃實施的原則是市場化、法治化，且只針對流動性暫時遇到困難的民營企業，相關條件比較嚴格，尤其對民營地產企業，抵押品的要求和折扣要求會比較大。如果不是逼不得已，民營地產通過這個方式發債對其本身並無明顯好處。與房企以往發行中票不同，由中債增進公司擔保的票據，雖然會增加擔保人，但需要提供足額的資產進行抵押，以進行反擔保，且對抵押資產質量要求也較高。

未來，地產行業的根本仍舊是銷售，三四線目前庫存很高，加上今年內疫情反覆，未來一手房銷售快速回暖機會不大，市場仍舊需要消耗現有庫存，並以保交房為主，一線城市則一二手房價仍有部分倒掛，房價松動加上政策支持則會對市場需求回暖有支持。整體而言，國企地產仍會受惠於地產行業整體的結構改革過程。

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