以史爲鑑：大宗商品市場的「康波」與全球經濟衰退有何聯繫？

（此文為《全球經濟衰退周期下大類資產如何沉浮》系列之第二篇，第一篇為 縱覽歷史：若美國經濟衰退避無可避 全球大類資產將如何波動？）

財聯社11月15日訊（編輯 史正丞）在擔憂通脹失控的背景下，整個2022年歐美央行持續推動貨幣政策朝着壓制經濟的方向前進。隨着全球經濟又一次走到衰退的邊緣，股市的動盪吸引不少投資者將目光瞄向近兩年來極度火熱的商品市場，試圖尋找搭乘下一班「康波列車」的機會。

需要説明的是，與經濟增速時不時就陷入衰退不同，大宗商品的周期明顯要長很多。截止新冠疫情爆發前，人類從1899年到2019年這一百多年的時間里，一共只經歷了四輪超級商品周期，每一個輪迴都要接近30年。作為對比，美國自二戰以來官方確認的經濟衰退都已經發生過12次了。

（商品超級周期、美國官方衰退數據，來源：visualcapitalist、美國全國經濟研究所）

大致來講，迄今為止的四輪超級商品周期都有着各自的時代背景：第一輪周期（1899-1932）與美國工業化浪潮密切吻合；大蕭條后的擴軍備戰和世界大戰被普遍視作第二個商品周期（1933-1961）；之后的兩個周期則與歐洲、日本的戰后「再工業化」（1962-1995）以及中國的現代化進程（1996至今）相關。

作為經濟運行的基礎，大宗商品的價格波動自然與經濟走向具有強關聯性，在許多時候甚至可以被視為經濟走向的先行指標。

衰退時期大宗商品怎麼走？

世界銀行在今年初發表的《商品價格周期：原因與結果》一文中表示，雖然大宗商品橫跨能源、貴金屬、工業金屬、農產品等多個大類，但彼此之間長期存在價格共振的關係。

大宗商品波動模式的分水嶺，正是中國開始大步邁向現代化。自那以后，商品市場的價格波動開始由全球供應與需求的波動主導，而不只是某個重要商品的價格異動（例如石油危機等）。世界銀行測算稱，在1996至2021年期間，全球需求衝擊佔全球商品價格增長方差達50%，而供給衝擊則佔到方差的20%，遠遠高於1970年后的均值。

（全球衝擊對全球商品價格變化的貢獻，來源：世界銀行）

正因如此，大宗商品在經濟衰退周期的表現也需要衡量供、需和特定市場異動這三方面的因素。

在1975年、1991年和2020年的經濟衰退期間，特定商品的供應壓力和全球需求不振，都對商品價格造成衝擊，但在1975年和2020年期間，大規模的貿易禁運（1975）和供應鏈中斷（2020）則成為支撐商品價格的因素；與之相對的是，在2009年三大因素一同發力壓制商品價格。

這一邏輯也能與貨幣政策產生關聯。隨着新科技、新產業的大量上馬，外界對於商品需求的抬升，進而刺激商品價格走強。此時央行通常會提高政策利率壓制家庭需求和消費，限制國內產出和通脹的過快增長。

（不同衰退周期影響商品價格波動的因素，來源：世界銀行）

隨着全球經濟從衰退中逐漸走出，商品價格自然也會伴隨着需求轉熱、供給不足和地緣事件限制供應等因素升高。拿投資者們剛剛經歷的2020-2022商品價格大漲來説，背后離不開需求的強勁復甦，以及罕見的全球供應鏈中斷。

這也引出了一個頗為複雜的問題：在新冠疫情驟然打斷全球供應鏈的背景下，近三年來不少與居民生活息息相關的大宗商品價格都創出歷史新高，或近十幾年來的新高。所以當下商品市場也處在歷史罕見的尷尬位置：看漲幅不輸以往的超級周期，但驅動價格上漲的動能卻來自於全球央行的「洪水漫灌」和供應鏈的崩塌。

「超級牛市」仍需接受衰退檢驗

從路孚特/核心商品CRB指數不難看出，2019年底時全球商品市場大致處於震盪下行的周期。疫情引發的經濟驟然衰退原本對商品市場進一步造成重創，但2020年3月底至4月啟動的「央行大放水」硬生生將需求拉起，這一舉措后來也引發了一波幾十年未遇的大通脹。

路孚特/核心商品CRB指數周線圖，來源：TradingView

疊加今年初烏克蘭衝突對原油、天然氣、糧食等商品的衝擊，許多商品在短短兩年多的時間里，已經走完了此前整個超級周期上升浪的所有漲幅，這也引發了「超級商品周期已至」這樣的呼聲。不過，從過去半年的市場表現來看，這一輪上漲的確非常「超級」，但與商品牛市周期仍有一些顯著的差距。

以紐約銅價為例，在2000年至2011年的這一輪上升周期中，雖然夾雜着美國次貸危機，但在中國製造業崛起的過程中，對大宗商品持續擴大的需求推動了一眾商品的價格不斷上漲。

但在2020年開始的商品牛市中，推動價格走高的主要原因是超寬松的貨幣政策和供應鏈中斷。隨着這些因素逐漸發生逆轉，2022年內銅價一度出現超過30%的回落，足以顯現市場對於需求可持續性的擔憂。類似的情況也發生在歐洲天然氣、原油等商品上。

紐約銅期貨周線圖，來源：TradingView

簡單來説在過去兩年時間里，拿着政府支票、低利率貸款的消費者展現了膨脹的消費需求，遠遠超過了所有可用的供給，因此造成大宗商品進入牛市。對於后續的走勢，一個很明確的問題已經擺到投資者面前：如果供需關係不再那麼失衡，還有什麼理由能夠支撐大宗商品持續處於這麼高的價位？

另外值得投資者們格外注意的是，在「百年未遇之大變局」的背景下，超級商品周期的內生邏輯也在不斷演變。Marquette Associates策略分析師Jessica Noviskis解釋稱，目前全球範圍內正在推進的一系列低碳基礎設施，包括太陽能電池板、風力渦輪機、電動汽車和電池，將有利於提振對銅、鋁、鋰、鈷和鎳等金屬的需求，但對於化石燃料產業來説也是利空。

對於這一問題，其實中東產油大户們早已有明確預期。阿聯酋總統穆罕默德·本·扎耶德·阿勒納哈揚早在2015年時就曾表示，等到該國停止生產石油的那一刻，希望屆時能夠以慶祝的心態迎接歷史的轉折點。如果今天開始做出的投資是正確的，那麼到時自然也能取得好的結果。

除了擴產石油外，阿聯酋也在大力投資氫能源、太陽能等產業。

兩大非市場因素：「看得見的手」和「歷史的進程」

生活在2022年的人們已經習慣了形形色色的貿易保護主義，各類商品的價格往往會因為一紙公文、官員表態而上躥下跳。除了維持本國穩定供應的初衷外，商品早已成為國際政治博弈的籌碼。這也令商品價格增添了更加難以預測的變量。

美國政治家基辛格曾經説過：「如果你控制了石油，你就控制了所有國家；如果你控制了糧食，你就控制了所有的人。」

話雖如此，但說出這番話的基辛格，與聲稱「糧食就是武器」的前美國農業部長厄爾·布茨，恰恰在商品市場遭遇載入史冊的挫敗，繼而為美國的大通脹時代埋下了伏筆。

在1972年的夏天，蘇聯外貿部長尼古拉·帕託利切夫和全蘇糧食出口聯合公司負責人尼古拉·別洛烏索夫率團前往紐約採購糧食。恰逢糧食市場處於低迷時期，且美國方面缺乏蘇聯糧食產量的準確情報，因此放任蘇聯代表團從多家糧商手上採購了上千萬噸谷物和油籽，甚至還提供了補貼，其中光是小麥就佔到全美收成的30%。

這筆交易也導致美國本土的糧食短缺，短短一年時間里小麥價格就漲了兩倍，帶動玉米、大豆價格攀升，進而推動肉類價格直線上升。這一事件也被稱為美國人稱為「糧食大劫案」。在這次的事件過后，美國農業部開始公佈全球糧食市場的供求預測，以求增加市場信息的透明度。一直到今天，這份報告依然是農產品交易的重要參考資料。

（James Trager所著的糧食大劫案，來源：亞馬遜）

就在糧食危機余波未平之際，石油危機的爆發疊加歐佩克宣佈減產、禁運等措施引發了更為猛烈的通脹，最終形成了二戰之后的通脹高峰。今天媒體談論美國通脹問題時經常會説「四十年未遇之通脹」，事實上在四十年前的商品價格暴漲背后，離不開一眾政治家以地球為棋盤博弈的背景。

時至今日，正在全球各國尋求從疫情泥潭中走出之時，美國又開始打起了供應鏈的主意，也為未來數年的全球經濟和商品市場埋下了隱患。

當然，影響商品市場的重要因素——需求的來源，往往也與那些處在歷史進程關鍵節點的重要經濟體密切相關。

結合上文所述，維持大宗商品在較長周期內維持上漲，離不開需求的持續走強。這種需求往往與一些國家的歷史進程密切相關。投射到現實中，這個因素也將決定本輪大宗商品暴漲，是否只是曇花一現。

知名大宗商品記者哈維爾·布拉斯和傑克·法爾在《交易的世界》一書中提到了一個故事：嘉能可關聯公司斯特拉塔（Xstrata）的掌門戴維斯在2001年6月27日做出斷言，大宗商品的價格即將見底。

此時距離美股互聯網泡沫破滅最慘烈的時刻剛過去一年多，雖然美股的「市場底」要到2002年底纔到來，但大宗商品的企穩回升在2002年初就已經發生。

戴維斯完全押準時機的最主要原因，就是他在幾個月前，剛剛到訪過一次中國。當他見證中國家庭開始購買冰箱、洗衣機等電器，餐桌上多了豬肉和家禽，一些直轄市開始快速推進基建規劃后，便斷言中國即將進入快速城鎮化的階段，對大宗商品的需求將快速上升。

戴維斯成功押注的背后，底層邏輯也很簡單：消費者在收入非常低的時候只會把錢花在食物、衣服等基本必需品上，政府也沒有錢進行大規模投資；而在人均GDP達到富裕國家后，消費者會去追求更好的服務消費，同時基礎公共設施的建設也已經趨於完善，所以也沒有太多大宗商品需求。只有那些人口基數大、仍處於「脱貧攻堅奔小康」狀態的發展中國家，纔有希望支撐起持續增長的商品需求。

正因如此，商品市場對於亞太區域的經濟發展格外敏感。目前全球人口接近或超過1億人的國家一共有15個。其中除了美國和日本外，全都是發展中國家。除了製造業巨頭中國和人口多且基數低的印度（2021人均GDP 2277美元）外，包括印尼、菲律賓和越南的人均GDP都已經爬升到4000美元關口。所以，在下一輪可能出現在明年的全球經濟衰退中，這些國家的經濟韌性也會是商品市場走勢的重要參考。