60/40股債投資組合失效，黃金是資產配置的穩定器

貴金屬資產管理公司GoldSwitzerland分析師Ron Stoeferle在該公司的網站上發表了一篇題為《五個原因闡述：為何60/40股債投資組合失效，而黃金是資產配置的穩定器》的文章，以下為正文內容：

1）債券不再是降低投資組合脆弱性的基礎

2022年迄今，債券表現不盡人意。30年期美國國債今年下跌了約45%，10年期美國國債下跌了約18%，德國國債下跌了約19%。我們在過去幾年的報告中提出的一個核心論點現在可能會成為現實：與過去40年不一樣，（政府）債券不再是「反脆弱性」投資組合的基礎。

期限特別長的債券價格跌勢尤其劇烈。迄今為止發行的兩支100年期奧地利政府債券中的第二支根本不是一筆值得持有的好資產。該債券於2020年發行，票面利率僅為0.850%，發行收益率為0.880%。這批規模高達20億歐元的債券在發行時獲得了12倍的超額認購。

然而，現在歐元區通脹率已經超過10%，投資者正面臨着巨大的損失。上述的100年期奧地利政府債券自發行以來的價格損失在62%左右，較2020年秋季的中期高點的跌幅甚至達到70%左右。

2）股票和債券的負相關性只是傳説

儘管60/40股債組合的策略久經考驗，以至於幾乎被視為資產管理的聖盃，但這一傳説中的真理可能淪為「財富殺手」。下圖顯示了過去140年股票（S&P 500 TR）和債券（10年期美國國債）的10年年化實際回報率。

值得注意的是，回報率基本上是對稱的，這表明兩種資產類別在長期內存在正相關關係。不過，儘管股票仍能帶來高回報，但債券的年化實際回報率卻是近40年來首次出現負值。

在過去的140年里，股市回報率只有四次跌至負值。導火索分別是兩次世界大戰、上世紀70年代的經濟滯脹和2007/08年的金融危機。而且，在長期回報率崩潰之前，股市每次都處於狂歡的階段，其特點是年化回報率在某些情況下遠超10%。

總而言之，從長期來看，股債的負相關性是例外，而不是一般性規則。例如，在過去100年里，美國股票和債券之間的相關性有70年是略微正相關的。近30年的負相關的主要是由於大緩和時期通脹壓力的降低或通脹波動率的降低。

注：「大穩健（Great Moderation，也譯作大緩和）」這一概念由Stock和Watson在2002年提出，並隨着2004年伯南克的演講而引發關注，用以形容（他們認為）前所未有的黃金時代，即從1984年到2007年金融危機之前這一時期。這一時期的特點是：一方面經濟長期增長，另一方面擺脫了經濟大幅波動的困擾。

3）債券和股票的正相關性已經成為痛點

如果股票和債券之間的正相關性持續下去，這對混合型投資組合或風險平價策略來説意味着什麼？股票和債券的相關性機制在很長一段時間內是穩定的，但也可能迅速逆轉——通常是在通脹上升的情況下。今天的大部分市場參與者幾乎無法想象這種相關性可能逆轉的影響，因為許多投資概念是建立在兩種主要資產類別之間的低相關性或負相關性之上的。

下圖顯示了10年期美國國債與標普500指數之間的一年滾動相關性（黃色區域），以及10年期美國國債的平均收益率（藍線）。

可以清楚地看到，10年期美國國債與標普500指數之間的一年滾動相關性最近回到了正區域。自1955年以來，美國股票和債券之間的相關係數一直在-0.033左右，綜合整個時期來看，這表明兩種資產類別實際上不相關。

另一方面，當觀察單個時間段時，我們也發現股票和債券在特殊情況下往往不相關。在1960年至2000年期間，當高（名義）利率長期影響市場活動時，相關係數大多在0.2以上；而在低通脹和低利率環境下，相關係數大多在-0.2以下。因此，目前通脹再次影響了股債相關性，這可能引發有關資產配置的激烈討論，讓投資組合經理夜不能寐。

4）債券市場的形勢可能很快變得不穩定

在美國，美聯儲、美國銀行和外國機構對美國國債的需求均出現至少10年來的首次負增長。需求急劇下降的同時，截至9月底的2021/2022財年，美國的赤字大幅增加，達到1.4萬億美元。比2019年新冠疫情前的2018/2019財年高出近1萬億美元。

再加上美聯儲預期的進一步加息和量化緊縮政策（QT）的持續，這應該會進一步提振債券收益率，直到依賴持續通縮的投資模型和算法崩潰為止。

在大西洋的這一邊，情況更加危險。9月28日，英國央行大舉干預英國債券市場，以防止雷曼兄弟2.0版本重演。由於到期的保證金催繳，債券價格的大幅下跌使英國養老基金陷入困境。兩周后，干預帶來的緩解已經消失。無論如何，英國央行的迴應顯示，在發生系統性風險的情況下，它至少會中斷緊縮進程。

根據摩根大通的估計，這種干預的另一個原因是，當時與負債驅動投資（LDI）相關的衍生品按市值計價的損失可能超過1250億英鎊，這相當於英國GDP的6%左右。

5）黃金是60/40股債投資組合的穩定器

對於大部分混合型投資組合而言，股票和債券同時下跌絕對是最糟糕的情況。然而，在過去90年里，只有4年美國股票和債券在同一年的年度收益率都為負。目前，所有跡象表明，2022年可能是第五個年頭。

在之前的危機中，比如1931年和1969年，各國貨幣對黃金都出現了大幅貶值。1931年，股票和債券的大幅下跌導致時任美國總統羅斯福在三年后使美元對黃金貶值70%。1969年，美國僅用了兩年時間就被迫放棄金本位。這次會發生什麼？不得而知。但可能是一些歷史性的事情。

可以看出，通脹在上述所有案例中都起着核心作用。因為通脹不僅僅導致資產貶值，還損害很多公司的商業模式。

因此，我們在前幾年指出黃金與債券脱鈎的現象，在最近幾個月發生了。債券市場和黃金市場都在傳遞同樣的信息：通縮或反通脹不再是投資組合面臨的最大威脅，通脹纔是。

有一件事是肯定的：傳統的60/40股債組合再也不能用來應對滯脹。而黃金、白銀和大宗商品在過去滯脹時期的歷史表現，證明了其在資產配置中的權重應相應地提高。科技公司相對於大宗商品生產商的相對估值，也是對后者進行反周期投資的一個理由。

美國銀行的市場策略師很早就創造了「FAANG 2.0」這個概念，預期市場會出現大變局，資金將從科技股湧的舊能源和農業相關領域，包括：燃料、航空航天、農業、核能和可再生能源、黃金和金屬/礦物

乍聽之下，這可能令人驚訝，但經濟衰退通常利好黃金。正如我們在2019年《in Gold We Trust》報告中的分析所顯示的那樣，股市和實體經濟走熊的時期是黃金的牛市時期。縱觀整個衰退周期的表現，值得注意的是，以美元和歐元計算，黃金在衰退的四個階段中平均價格都出現顯著的上漲。

相比之下，以標普500指數衡量的股市，只有在衰退的最后階段纔出現大幅上漲。因此，黃金能夠很好地彌補經濟衰退初期的股票損失。此外，值得注意的是，黃金的平均表現越強勁，標普500指數的價格跌幅就越大。

總之，在經濟衰退期間，黃金在很大程度上能夠緩衝股價的下跌。另一方面，對於債券這種典型的股票分散投資工具來説，情況看起來就沒那麼好了。高水平的債務、經濟的僵化以及利率飆升導致的債券價格大幅下跌，不僅削弱了債券對衝股票風險的潛力，甚至完全剝奪了這一特性。

如果股票和債券之間的關係現在實際上是持續負相關的，那麼60/40股債投資組合的「立身之本」（股票和債券之間的負相關關係）在結構上已不復存在，也就是這一策略長期來看無效。由此最根本的問題就會浮出水面：哪一種資產將從美國國債手中接過權杖？無論如何，黃金將是一個熱門候選。我們認為，現在是思考這個問題並採取相應行動的時候了。