美國2023年展望：「滯脹式」衰退

本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者：劉政寧 張文朗 等

2022年美國經濟的關鍵詞是「高通脹」和「快加息」。美國通脹創1981年來新高，美聯連續大幅加息，貨幣緊縮速度為近四十年來最快。展望明年，我們認為美國經濟的核心矛盾在於勞動力市場。疫情以來美國經歷了非典型的勞動力供給衝擊，勞動者因提前退休、健康擔憂、照顧家庭等原因而退出勞動力市場。供給衝擊導致經濟潛在產出（Y*）下降，產出缺口被低估，未來隨着財政貨幣刺激退坡，實際需求向潛在供給收斂，經濟面臨向下調整壓力。在此過程中物價上漲（通脹而非通縮），實際貨幣供給下降，實際利率上升。新的均衡將是更低的經濟增長、更高的通脹中樞、更高的均衡利率（r*）。基準情形下，美國經濟或於2023年步入衰退，與以往衰退不同，這次或具有「滯脹」特徵——經濟增長率轉負，通脹仍然偏高。美國貨幣政策在相當一段時間保持從緊態勢，利率或在高位停留更久（High for longer）。

摘要

2022年美國經濟的關鍵詞是「高通脹」和「快加息」。全球性供給衝擊疊加財政強勁擴張，美國通脹創1981年來新高。美聯儲為遏制通脹連續大幅加息，貨幣緊縮速度為近四十年來最快。

展望明年，我們認為美國經濟的核心矛盾在於勞動力市場。疫情以來美國經歷了非典型的勞動力供給衝擊，勞動者因提前退休、健康擔憂、照顧家庭等原因而退出勞動力市場。供給衝擊導致經濟潛在產出（Y*）下降，產出缺口被低估，未來隨着財政貨幣刺激退坡，實際需求向潛在供給收斂，經濟面臨向下調整壓力。在此過程中物價水平上漲（通脹而非通縮），實際貨幣供給下降，實際利率上升。最終結果將是更低的經濟增長、更高的通脹中樞、更高的均衡利率（r*）。

基準情形下，美國經濟或將於2023年步入衰退。與以往衰退不同，這次或具有「滯脹」特徵——經濟增長率轉負，通脹仍然偏高。增長方面，一些先行指標已顯疲態，比如房地產銷售投資萎縮，製造業和消費者信心下滑，商品消費支出放緩，企業補庫動能減弱。通脹方面，供應鏈瓶頸緩解疊加需求放緩，部分商品價格或回落，但勞動力供需缺口猶在，服務通脹或有支撐。另外企業利潤率提升也會增加通脹粘性。總體看，美國明年通脹有望回落，但回落速度不會很快。

我們預計美國貨幣政策在相當一段時間保持從緊態勢，利率或在高位停留更久（High for longer）。美聯儲加息高點或達5%。儘管經濟下行會加大貨幣政策轉向壓力，但通脹將限制貨幣政策轉向的時間和空間，我們傾向降息不會很快到來，最快或在2023年四季度。財政政策定向發力。2023年美國聯邦政府赤字率或將小幅下降，但利息支出負擔或將增加[1]。中期來看，美國在保障民生和國家安全方面的支出或繼續增加，「大財政」有較強生命力，這也意味着通脹或更可持續，低通脹時代或已一去不返。

經濟指標預測：基準情形下，2023年實際GDP增速或降至-1.0%，低於市場預期[2]的0.4%。2023年第四季度核心CPI同比4.0%，CPI同比3.7%，高於市場預期的3%。樂觀情形下，俄烏局勢顯著改善，大宗商品價格下跌，通脹大幅回落，美國經濟實現「軟着陸」。2023年實際GDP增速為0.8%，第四季度核心CPI同比增速降至3%以下。

引言：從通脹到加息

2022年美國經濟的關鍵詞是「高通脹」和「快加息」。美國9月CPI同比增速為8.2%，核心CPI同比增速為6.7%，兩者均達到40年來最高水平附近（圖表1）。高通脹的背后有多方面因素，一是疫情帶來的供給衝擊，包括供應鏈瓶頸和勞動力短缺；二是俄烏衝突導致能源糧食價格上漲；三是美國財政貨幣刺激「用力過猛」，特別是財政貨幣化「復辟」帶來了較大的通脹效應。

為遏制通脹，美聯儲連續大幅加息。2021年美聯儲對通脹的判斷出現失誤，使貨幣政策在2022年一季度之前顯著落后於「曲線」。自從二季度以來，美聯儲開始發力「追趕」通脹，分別於3月加息25個基點，5月加息50個基點，並於6、7、9、11月連續加息75個基點。這也是美聯儲自1994年以來首次將加息步長提高至75個基點，且連續四次「背靠背」如此大幅加息。

截至11月初，美國聯邦基金利率已升至3.75~4.00%的區間，年內累計加息幅度以多達400個基點。回顧過去五輪加息周期，速度最快的一次是在1988-89年，美聯儲在12個月內加息325個基點。而在本輪加息中，美聯儲僅用7個月就已經加息400個基點，貨幣政策緊縮的速度為近四十年來最快（圖表2）。

除美國以外，其他主要經濟體也面臨高通脹挑戰。當前歐元區和英國的通脹率均已突破10%，歐央行與英國央行也在大幅加息。加拿大、澳大利亞、新西蘭等發達國家，巴西、墨西哥、韓國等新興市場國家也處於貨幣緊縮周期當中。根據世界銀行的研究，2022年是過去五十年來全球央行加息最為同步的一次[3]，上一次有如此之多的央行同步加息是在2008年。

圖表1：美國通脹率創四十年來最高水平

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表2：美聯儲加息速度快於以往緊縮周期

資料來源：Wind，中金公司研究部

核心矛盾在勞動力市場

展望2023年，我們認為美國經濟的核心矛盾在於勞動力市場，特別是勞動力供給收縮持續時間超預期，或對美國經濟產生深刻影響。

新冠疫情以來，全球經濟遭受了一系列供給衝擊，如2020年的社交隔離、2021年的供應鏈瓶頸、2022年的俄烏衝突。一般情況下，供給衝擊持續時間短，對經濟運行的擾動快速而劇烈，但過去兩年供給衝擊一波接一波，使得疫后的經濟復甦與以往不一樣。

在此基礎上，美國還經歷了非典型的勞動力供給衝擊。根據美國勞動統計局（BLS）的數據，2022年10月美國非農勞動參與率為62.2%，較2019年第四季度仍低一個百分點（圖表3）。美聯儲主席鮑威爾在11月FOMC會議后曾坦言，今年以來勞動參與率幾乎沒有變化，顯示對參與率恢復之緩慢倍感失望[4]。勞動參與率下降也意味着勞動力人口的絕對數量降低，如果按照疫情前的參與率趨勢計算，當前美國勞動力人口或將比實際數量多約400萬人（圖表4）。

勞動力是最重要的生產要素，疫情后美國勞動力供給下降幅度如此顯著，恢復之路如此漫長，影響不容忽視。此前有觀點認為，參與率恢復慢與美國政府給居民發放的財政補貼有關[5]，只要補貼退坡，參與率就會回升。但現實數據表明這種觀點過於樂觀了。這也説明除了補貼以外，還有別的因素在限制勞動力迴歸工作。

圖表3：美國勞動參與率低於疫情前水平

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表4：美國勞動年齡人口低於疫情前趨勢

資料來源：Wind，中金公司研究部

勞動力供給為何下降？

我們參考現有文獻[6]，總結出勞動力供給收縮的幾個原因：

►人口老齡化：2010年以來，美國「嬰兒潮」一代人開始進入退休年齡。根據里士滿聯儲的測算[7]，即便不考慮疫情，人口老齡化也會在2020-2031年期間造成約1%的勞動參與率下降。據此估算，疫情期間或造成0.3%的勞動參與率下降，對應當前約80萬的勞動力供給減少。

►提前退休：對疫情風險的擔憂使大量中老年人選擇提前退休。一個證據是疫情以來美國55歲及以上年齡勞動參與率修復較慢，截止目前仍較疫情前水平低1.5個百分點。據此我們估計，提前退休或導致約145萬人離開勞動力市場。

►健康問題：研究表明，新冠疫情對人的健康可能產生長期影響（Long Covid），由此可能導致勞動者減少工作時間，甚至退出勞動力市場[8]。如NBER的研究顯示，疫情帶來的健康問題或使得勞動參與率下降了0.2%，對應的勞動力供給下降約為50萬人[9]。該研究還發現由於新冠疫情導致缺勤一個星期以上的人更有可能在未來退出勞動力市場，退出率約為7%。此前布魯金斯學會援引柳葉刀的研究發現，最多或有400萬人因新冠疫情后遺症而處於不工作的狀態，如果按照7%的退出率推算，或有約30萬人因此退出勞動力市場。綜合上述兩個研究的測算，我們估計當前約有40萬人因健康原因退出美國勞動力市場。

►工作動機降低：美國政府在疫情期間提供大量財政補貼，使美國居民收入和儲蓄大幅增加。美聯儲的數據顯示，當前美國居民部門淨資產佔可支配收入的比例仍然處於歷史高位，説明財富效應還未完全消失。與此同時，Joblist調查發現疫情后人們的工作態度發生了轉變，人們不再願從事那些性價比低的、接觸性的服務業，而是轉向工作時間和地點靈活的工作，這使得部分勞動者選擇放棄現有的工作[10]。根據NBER於2022年2月的測算，由工作動機降低所造成的就業人數減少約為100萬人[11]，但考慮到今年以來財富效應縮減[12]、財政補貼退坡[13]、通脹蠶食實際收入與衰退預期加強[14]等因素，我們估計當前因工作動機降低而離開勞動力市場的人數或在70萬人左右。

►照顧家庭原因：疫情造成美國大量託兒所關門[15]，同時造成病人卧牀在家，需要有人照顧家里的兒童和病人。美聯儲研究發現[16]，截止2021年8月，因看護家庭原因退出勞動力市場造成勞動參與率下降0.4%，尤其是女性勞動參與率下降更為明顯。現在距上述時間已過去一年有余，在此期間學校等保育機構與養老機構逐步開放，女性勞動參與率已也上升了0.6個百分點。據此我們計算，當前因為照顧家庭而退出勞動力市場的人數在65萬人左右。另外根據美國House Pulse Survey調查，截至10月17日有約650萬人（450萬人照顧子女，200萬人照顧老人）表示由於照顧家庭原因沒有去工作，如果按照前述7%的退出率推算，照顧家庭因素或降低勞動力供給約45萬人。綜合兩種口徑，或降低供給約55萬人。

►移民問題：疫情后美國移民數量下降也曾造成勞動力人口下降，但根據美國勞動統計局的最新數據，外國出生（foreign-born）的勞動力人口已基本恢復到疫情前水平。此外，美國國土安全部於今年10月12日發佈了一項法規[17]，宣佈將在每個財政年度通常提供的66,000個H-2B臨時非農業工人簽證的基礎上，以滿足僱主對額外季節性工人的需求。鑑於此，我們認為移民問題可能不再是抑制勞動力供給的主要因素。

►綜上所述，當前因各種原因而導致的勞動力供給下降約為390萬人（圖表5）。在這些原因中，持續性較強的是人口老齡化和提前退休，研究表明只有15%的退休人士可能重返勞動力市場[18]。健康問題取決於疫情進展，如果疫情持續存在，那麼也很難得到根本解決。照顧家庭因素受政策影響，需要拜登政府加快出台支持女性工作的政策。工作意願降低相對來説更好解決一些，隨着政府轉移支付收入和過剩儲蓄下降，或有越來越多的人迴歸工作。我們大致估計，可能有多達200萬人因為疫情而永久性退出勞動力市場。

圖表5：美國勞動力供給下降的原因分解

資料來源：Wind，中金公司研究部

哪些行業受影響大？

勞動力供給下降對接觸性服務業影響最為明顯。截至2022年9月，部分服務行業的就業還未恢復至疫情前水平，比如餐飲住宿、醫療護理、兒童託管等，但工資水平又遠高於疫情前，比如兒童託管從業者工資較疫情前上漲近30%（圖表6）。這説明這些行業存在較為嚴重的勞動力短缺問題。一個解釋是這些工作需要與人接觸，從業者健康風險會因此增加，如果沒有較高的風險補償，人們是不願意干這些工作的。

這里最值得注意的是兒童託管服務，由於缺乏相關從業者，兒童託管服務供給下降，導致許多兒童的父母只能放棄工作在家看護子女。這也是前面所説的導致許多勞動者退出勞動力市場的一個重要原因。類似的情況也可能發生在醫院和護理服務上。人力短缺導致醫療護理服務供給下降，人們的健康狀況降低，工作時間減少甚至退出勞動力市場，進而加劇勞動力短缺。

一些行業的勞動短缺會導致其他更多行業勞動力短缺，顯示勞動力供給收縮具有「乘數效應」。這樣的勞動力供給收縮是以前從未有過的，這或許是本輪美國經濟復甦與以往最大的不同之處。對貨幣政策制定者來説，這樣的供給衝擊也沒有先例可循。一種可能是美聯儲持續加息，但勞動力市場一直保持強勁，這會增加貨幣政策判斷的難度，增加犯錯的可能性（加息力度不夠或者過度緊縮）。

圖表6：美國勞動力短缺對哪些行業影響大？

注：就業人數與薪資變化均為2022年9月較2019年12月的變動值或變動比例

資料來源：Wind，美國勞動統計局，中金公司研究部

勞動生產率增速放緩

根據BLS的數據，疫情以來美國非農企業勞動生產率先上升，后下降，2022年前兩個季度環比連續負增長，三季度環比轉正，但同比增速仍然為負（圖表7）。總體來看，疫情以來美國勞動生產率並沒有顯著提升。一個原因是當勞動力供給下降時，可供僱主選擇的僱員候選人變少，由此帶來的技能錯配會降低效率。

舉一個例子，某公司想要招聘卡車司機，但由於應聘人數較少，且候選人可能都沒有駕駛卡車的經驗，該公司可能會降低招聘標準，選擇相對更符合要求的人，比如一個有多年出租車駕駛經驗的司機。但卡車司機和出租車司機終究有區別，后者對卡車駕駛的熟悉度未必有前者那麼高，這就會導致生產效率下降。

另一個原因是，勞動者因為自身生病或照顧孩子而請假，降低了生產效率。布魯金斯學會研究表明，新冠帶來的長期持續影響會使數百萬人無法工作，勞動者的生產力和工作時間減少，企業運營成本提高[19]。根據美國勞動統計局的數據[20]，今年平均每月因為生病而錯過了至少一周的工作的人數比大流行之前多63萬人（圖表8）。這相當於減少了約0.4%的勞動力，在勞動力市場緊張時這是一個相當大的數量。

另外根據Sedgwick的數據[21]，因為新冠而錯過7個或更多工作日的人，如果申請短期殘疾或根據聯邦或州法律申請休假，平均要缺席13個工作日。與2017-2019年期間的相應月份相比，今年平均每月因為自己生病、照顧孩子或未指明的原因而缺勤至少一周的人數要多89萬人。此外，今年平均每月有230萬全職僱員因自身疾病或育兒問題而每周工作不到35小時，這比疫情前三年的平均每月多出約49萬人。

圖表7：美國勞動生產率未顯著提升

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表8：疫情后美國每月請病假的人數高於疫情前

資料來源：BLS，中金公司研究部；注：奧密克戎爆發后請病假人數增加值達到歷史峰值

潛在產出下降，實際利率上升

如果勞動力供給難以恢復，美國經濟潛在產出將下降。所謂經濟潛在產出（Y*），就是在沒有擴張性宏觀政策支持下，經濟自身能夠生產的總產出。潛在產出一般由兩個因素決定，一是勞動力人口的數量，二是勞動生產率。勞動力人數越多，生產效率越高，潛在產出也就越高。現在情況是，疫情后美國勞動力人口減少，勞動生產率增速放緩，因此潛在產出或是下降的。

根據我們估算，當前美國GDP潛在增速或已降至1%左右，低於疫情前估計的1.8%。嚴格來講，計算經濟潛在增速需要對勞動力、資本、技術進步等因素的趨勢進行逐一分析。我們冒着過於簡化的風險，在這里使用以下方法進行估算：

我們注意到，當前美國失業率已降至3.5%的充分就業水平。1960年以來美國失業率共有三次降至3.5%，分別在1968年三季度、2019年二季度、2022年三季度。其中，1968年三季度的實際GDP增速為4.7%，對應潛在GDP增速為4.5%。2019年二季度的實際GDP增速為2.5%，對應潛在GDP增速為1.9%。充分就業狀態下的實際GDP增速一般會高於潛在GDP增速，一個解釋是充分就業意味着勞動力資源被最大化使用，由此得到的產出會高於潛在產出。如果這一邏輯是正確的，那麼2022年三季度美國GDP同比增長1.5%（三年複合增速），對應潛在GDP增速可能就在1%左右（圖表9）。

圖表9：不同時期的充分就業時的GDP增速

資料來源：Wind，中金公司研究部。注：我們這里均使用GDP的三年複合增速，以降低基數效應帶來的擾動。

潛在增速下降意味着產出缺口被低估。我們估計當前產出缺口與GDP之比或大於2%，這比使用疫情前趨勢計算得出的比例高3個多百分點。我們使用上述估算得到的潛在增速作為疫情后美國GDP的潛在增速，據此計算，2022年三季度實際GDP比潛在產出高2.3%（即產出缺口與GDP比例為2.3%）。如果使用疫情前的趨勢計算，當前的實際GDP比反事實（counterfactual）的潛在產出低0.9個百分點（即產出缺口比例為-0.9%）。也就是説，使用疫情前的趨勢增速計算會低估產出缺口，從而低估美國通脹上行壓力（圖表10）。

往前看，隨着財政貨幣刺激減弱，實際需求向潛在供給收斂，產出缺口將收窄。在此過程中，經濟短周期面臨向下調整壓力，經濟發生衰退的概率也將上升。

圖表10：供給衝擊導致實際產出缺口被低估

資料來源：Haver，中金公司研究部

潛在產出下降的另一層含義是物價上漲，實際均衡利率上升。產出缺口為正説明經濟處於供不應求狀態，此時作為市場調節機制的物價將面臨上漲壓力。物價上漲導致實際貨幣供給M2下降（圖表11），在給定需求下，貨幣供給下降意味着實際利率上升。由於潛在產出是下降的，實際需求將向潛在供給收斂，而當供需重新達到平衡后，對應的實際均衡利率（r*）將更高。如果我們將美國通脹保值債券（TIPS）利率作為衡量實際利率的一個指標，那麼疫情后TIPS利率大概率將顯著高於疫情前水平（圖表12）。

圖表11：實際貨幣供給M2增速下降

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表12：實際利率面臨上行壓力

資料來源：Wind，中金公司研究部

步入「滯脹式」衰退

我們預計2023年美國經濟或將步入衰退，與過去幾次衰退不同，這次或是「滯脹式」衰退——經濟增長率轉負，通脹水平仍然偏高。為什麼會發生「滯脹式」衰退？一般是因為經濟受到供給衝擊，有時疊加政策錯誤，導致通脹大幅上升。央行為抗擊通脹而收緊貨幣，最終導致經濟衰退。當前美國的情況符合這一邏輯：過去兩年的新冠疫情、供應鏈瓶頸、俄烏衝突、勞動力短缺都屬於供給衝擊，在此基礎上美聯儲判斷通脹時出現失誤，錯失了控制通脹的最佳時機。儘管現在美聯儲已開始加快收緊貨幣，但由於經濟潛在產出下降，要想避免衰退難度較大。

先行指標預示明年衰退

隨着加息深化，美國的利率敏感部門已率先放緩，比如新房和二手房銷售雙雙回落，且已基本降至疫情前水平（圖表13）。銷售疲軟導致投資下降，美國經濟分析局數據顯示，今年第二、三季度美國住宅投資環比增速分別為-18%和-26%，不僅連續兩個季度環比萎縮，萎縮的幅度也在逐季擴大。

住宅投資是美國經濟衰退的先行指標，根據統計，美國在二戰后的11次衰退中，有9次是在住宅投資下降之后發生的[22]。平均來看，住宅投資在經濟衰退前的第三個季度就已開始出現負增長，而當前的住宅投資走勢與歷史上衰退前非常相似（圖表14）。如果參考這一規律，我們認為，美國經濟大概率於明年步入衰退。

圖表13：新房和二手房銷售持續回落

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表14：房地產投資是經濟衰退的領先指標

資料來源：Wind，中金公司研究部

製造業PMI和消費者信心指數也是美國經濟的領先指標。根據我們的統計，1965年以來，ISM製造業PMI拐點平均領先衰退17個月，這次疫情后PMI的拐點發生在2021年11月，如果簡單參考歷史規律，衰退發生的時間或在明年二季度（圖表15）。密歇根大學消費者信心拐點平均領先衰退10個月，疫情后消費者信心拐點發生在2021年12月，歷史規律意味着衰退或將發生在今年四季度（圖表16）。

圖表15：製造業PMI平均領先衰退16個月

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表16：消費者信心指數平均領先衰退10個月

資料來源：Wind，中金公司研究部

私人商品消費支出放緩。今年第二、三季度，美國耐用品消費環比增速分別為-2.8%和-0.8%，非耐用品消費環比增速分別為-2.5%和-1.4%，兩者均連續兩個季度下降，絕對水平呈現向長期趨勢迴歸的態勢（圖表17）。隨着財政刺激退坡，物價大幅上漲，我們預計商品消費還會進一步走弱，對GDP增長形成拖累。

企業補庫存動能減弱。在經歷了今年初的強勁補庫后，大部分零售商的庫銷比都已顯著回升，目前除了汽車及零部件店，其余零售商的庫銷比均迴歸至疫情前水平附近。其中，庫銷比已明顯高於疫情前水平的零售行業包括（順序從高到低）：日用商品、建築裝修材料、家俱及電子電器（圖表18）。

圖表17：商品消費支出下滑，但仍高於趨勢

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表18：大部分零售商庫銷比已恢復至疫情前

資料來源：Haver，中金公司研究部

相對較有韌性的是服務消費支出。疫情以來服務消費的復甦呈現「緩慢爬坡」特徵，截至目前，服務消費整體上還未恢復至疫情前趨勢，特別是交通服務和休閒服務仍低於疫情前水平（圖表19）。我們認為這與人們改變了出行和娛樂方式有關（圖表20）。比如，爲了降低健康風險，人們可能傾向於開車出門，而不是乘坐公共交通工具；人們可能在家從事線上娛樂活動，而不是去電影院和遊樂場。由此可見，即便疫情完全放開，財政大幅刺激，還是會有一些服務消費在較長時間內都無法恢復至疫情前水平。這可能就是疫情給經濟帶來的持續「創傷」。

圖表19：服務消費支出仍在「緩慢爬坡」

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表20：疫情或給經濟帶來持續「創傷」

資料來源：Haver，中金公司研究部

通脹有望回落，但速度不會很快

我們認為本輪通脹具有一定頑固性，一是在CPI籃子中權重佔比32%的房租不會很快回落。由於統計的原因，CPI中的房租通常滯后於當前市場的房租價格，滯后時間約為13個月。參考這一規律，CPI房租增速見頂或要到2023年二季度，這意味未來6個月房租還會持續上漲（圖表22）。另外歷史規律顯示，房租價格與工資增速相關性較高，在勞動力市場強勁，工資增速仍然較高的背景下，房租通脹也不會很快回落。

二是工資上漲對服務通脹的傳導還未結束。與商品不同，服務價格受本地勞動力成本影響更直接。從某種程度上講，服務業是「供給創造需求」，其價格主要由供給決定，而供給又受勞動力供給約束。我們注意到，當前美國勞動力供需缺口仍有近500萬人，歷史表明勞動力缺口領先工資增速約6個月，這意味着工資水平仍將保持高位（圖表23）。

一個值得關注的風險是醫療護理服務通脹。由於擔心疫情，勞動者從事該行業的意願降低，導致供給下降。但另一方面，對醫療護理的需求卻因為疫情而上升，兩股力量疊加或加劇該項目的通脹風險。歷史表明，醫院和護理從業者的工資增速對醫療服務通脹具有領先性，如果參考這一規律，未來醫療價格或將加速上漲（圖表24）。

工資上漲的傳導也會體現在非服務業。例如，食品飲料店（food and drinking places）面臨的勞動力短缺會促進該行業的工資增長，進而推高外帶食品價格（food away from home），后者被統計在食品類通脹中。

三是企業提高利潤率，增加通脹粘性。疫情后一些零售商賺取了高額的利潤，對通脹產生促進作用。美聯儲副主席佈雷納德近期也提到[23]，——「在普通商品零售業，實際庫存與銷售的比率較疫情前的水平高出20%，零售商的利潤率增加20%，大約是該部門僱員時薪收入增長的2倍。而在汽車零售業，實際庫存與銷售比率比疫情前的水平低20%，經銷商的零售利潤率增加180%以上，是該行業平均時薪增長的10倍之多」。

最后，2023年商品通脹有望回落。受供應鏈瓶頸改善、美元匯率升值、消費需求放緩影響，近期家電家俱、服裝價格有所回落，在疫情期間漲價較多的二手車也面臨價格回調壓力。這意味着商品通脹的降温已經開始。但我們認為這些商品降價幅度或有限。一是因為當前美國零售商庫存並未高到需要「降價甩賣」的境地，尤其是汽車及零部件零售商的庫銷比還比較低。二是商品銷售也受勞動力成本影響，從運輸到批發再到零售，都需要依靠人工。當前美國工資水平及勞動力成本並不低，企業也很難大幅降價。

圖表21：本輪物價上漲是一次「普漲」

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表22：房租通脹的拐點還未到來

資料來源：CoreLogic，中金公司研究部

圖表23：勞動力供需缺口支撐工資

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表24：工資上漲或推高醫療服務價格

資料來源：Haver，中金公司研究部

貨幣政策保持從緊

我們預計美聯儲貨幣政策在相當一段時間內保持從緊態勢，利率水平將在高位停留更久（High for longer）。基準情形下，美聯儲或於2023年上半年結束加息，聯邦基金利率高點達到5%。在此之后，美聯儲或將利率維持在該水平，通過「以時間換空間」的方式逐步消化通脹（圖表25）。與此同時，美聯儲「縮表」將繼續推進，2022年縮減資產規模約為2000億美元，2023年在1萬億美元左右（圖表26）。貨幣政策從緊意味着金融條件「易緊難松」，市場風險溢價改善空間有限。

美聯儲緊縮是否會引發金融危機？我們認為概率或不大。首先，2008年全球金融危機后美國金融監管加強，銀行槓桿率和資本充足率明顯改進，發生系統性金融風險的可能性下降。其次，美聯儲對金融風險容忍度低。2008年金融危機的一個重要教訓是央行在發生金融風險時必須迅速反應，果斷干預以防止金融風險擴散。如果接下來美國出現大的金融風險，我們預計美聯儲會在第一時間進場「滅火」，這將降低金融危機的概率。

但這並不是説美國金融體系就沒有風險，一些非銀金融機構的風險值得關注。過去十年間，由於銀行體系受到嚴格監管，諸如對衝基金、貨幣基金、保險和養老金等非銀金融機構在金融市場中的重要性顯著上升，「做市」能力不斷增強。但這些機構遊離於金融監管之外，在利率快速上升時很容易成為風險點。近期爆發風險的英國養老金就屬於這類機構，我們認為這些機構所藴藏的金融風險值得警惕。

經濟下行會「倒逼」美聯儲降息嗎？我們傾向降息不會很快到來。我們考察了1960年以來歷次美國衰退后貨幣政策的表現，發現在「滯脹式」衰退時美聯儲降息的門檻往往較高：一是降息通常發生在衰退確立以后；二是降息時失業率會顯著抬升；三是降息時實際GDP增速顯著低於潛在增速。一個原因是美聯儲擔心過快降息會讓通脹捲土重來，所以我們認為，美聯儲寧可多等一會兒，也不輕易「搶跑」。結合最新的形勢並參考歷史經驗，我們預計降息最快或發生在2023年第四季度甚至更晚。

圖表25：美聯儲加息路徑預測

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表26：美聯儲「縮表」路徑預測

資料來源：Wind，中金公司研究部

財政政策定向發力

隨着財政刺激陸續退坡，我們預計美國一般赤字率將下降，但政府利息支出負擔將隨着利率上升而抬升。短期來看，在高通脹與高政府債務水平的壓力下，美國財政支出擴張空間或受限。根據美國預算辦公室（CBO）的估計，2023年財年赤字率將從2022年的3.9%下降至3.7%。其中，一般性赤字率從2.3%下降至2.0%，利息赤字率從1.6%上升至1.7%（圖表27）。

我們認為CBO的測算或低估了美國利率水平上升對利息支出的影響。根據我們測算，疫情以來美國財政債務水平大幅擴張，再加上疫情后美國利率顯著抬升，美國政府利息負擔也將「水漲船高」，對應的利息赤字率也將抬升（圖表28）。在新的利率假設條件下，2023年的赤字率或升至4.9%，額外的一個百分點將來自於利息支出。

中期來看，美國政府在保障民生和國家安全領域的定向支出將繼續增加，「大財政」理念或有較強生命力。一個證據是近期拜登政府在通脹高企的背景下又推出了多項財政措施，包括加大對學生助學貸款的減免，鼓勵清潔能源和芯片製造業的投資需求等。增加民生保障和支持製造業「迴流」是拜登政府的主要政策目標，民主黨為贏得2024年總統選舉，或在這些方面繼續發力。

圖表27：美國財政赤字率的走勢預測

資料來源：Wind，CBO，中金公司研究部

圖表28：美國政府債務率創歷史新高

資料來源：Wind，中金公司研究部

對增長與通脹的預測

►基準情形下，美國經濟將步入「滯脹式」衰退。由於勞動力供給恢復緩慢，經濟潛在產出下降，在沒有政策的支持下，經濟面臨向下調整壓力。我們預計2023年實際GDP增速將從今年的1.9%下降至-1.0%，2023年四季度核心CPI同比增速將從今年末的6.1%下降至4.0%。

►樂觀情形下，俄烏衝突顯著緩解，大宗商品價格大幅下跌，美國通脹超預期回落。美聯儲貨幣政策提前轉向中性，金融條件改善，風險偏好回升。美國經濟增長獲得提振，經濟實現「軟着陸」。我們預計2023年美國實際GDP增速為0.8%，2023年四季度核心CPI同比增速降至3%以下。

圖表29：美國GDP增長率預測

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表30：美國CPI通脹率預測

資料來源：Wind，中金公司研究部

附錄：經濟指標預測

圖表31：美國主要經濟指標預測表

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表32：主要經濟體央行政策利率

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

資料來源

[1] https://www.cbo.gov/data/budget-economic-data

[2] 市場預期指的是2022年11月9日Bloomberg提供的市場一致預測值

[3]https://www.worldbank.org/en/research/brief/global-recession

[4]https://www.federalreserve.gov/mediacenter/files/FOMCpresconf20221102.pdf

[5]https://thehill.com/opinion/finance/585023-build-back-better-bill-would-further-depress-us-labor-force-participation/

[6] Domash, A., & Summers, L. H. (2022). How tight are US labor markets? (No. w29739). National Bureau of Economic Research. https://www.nber.org/papers/w29739

[7]https://www.richmondfed.org/publications/research/economic_brief/2022/eb_22-12

[8]https://www.brookings.edu/research/new-data-shows-long-covid-is-keeping-as-many-as-4-million-people-out-of-work/

[9]https://www.nber.org/system/files/working_papers/w30435/w30435.pdf

[10]https://www.joblist.com/jobs-reports/q1-2022-united-states-job-market-report

[11] https://www.nber.org/papers/w29739

[12]https://www.federalreserve.gov/econres/notes/feds-notes/excess-savings-during-the-covid-19-pandemic-20221021.html

[13]https://www.whitehouse.gov/child-tax-credit/

[14]https://www.joblist.com/jobs-reports/q3-2022-united-states-job-market-report

[15]https://www.uschamber.com/workforce/data-deep-dive-a-decline-of-women-in-the-workforce#entry:203313

[16]https://www.federalreserve.gov/econres/notes/feds-notes/caregiving-for-children-and-parental-labor-force-participation-during-the-pandemic-20211105.html

[17]https://www.dhs.gov/news/2022/10/12/dhs-supplement-h-2b-cap-nearly-65000-additional-visas-fiscal-year-2023

[18] Cahill, K. E., Giandrea, M. D., & Quinn, J. F. (2011). Reentering the labor force after retirement. Monthly Lab. Rev., 134, 34.以及Cahill, K. E., Giandrea, M. D., & Quinn, J. F. (2020). Unretirement in the 2010s: Prevalence, Determinants, and Outcomes (No. 529). Bureau of Labor Statistics. https://www.bls.gov/osmr/research-papers/2020/pdf/ec200110.pdf

[19]https://www.brookings.edu/research/new-data-shows-long-covid-is-keeping-as-many-as-4-million-people-out-of-work/

[20]https://www.wsj.com/articles/covid-workforce-absenteeism-productivity-economy-labor-11667831493

[21]https://www.wsj.com/articles/covid-workforce-absenteeism-productivity-economy-labor-11667831493

[22] 不含2020年新冠疫情衰退。Leamer, E. E. (2015). Housing really is the business cycle: what survives the lessons of 2008–09?. Journal of Money, Credit and Banking, 47(S1), 43-50.以及Kohlscheen, E., Mehrotra, A. N., & Mihaljek, D. (2020). Residential investment and economic activity: evidence from the past five decades. International Journal of Central Banking, 16, 6.

[23]https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/brainard20221010a.htm