平安證券：風雨中的百年投行，關注重組進程推進

本文來自：平安研究 作者：袁喆奇 黃韋涵

摘要

瑞士信貸簡介：享有國際聲譽的百年國際投行。瑞士信貸集團（Credit Suisse Group）成立於1856年，公司總部位於蘇黎士，是瑞士第二大的銀行（僅次於長期競爭對手瑞銀集團UBS），截至2021年瑞士信貸集團擁有僱員5萬人，分佈在世界各地。公司作為世界上最大的金融集團之一，在投資銀行和財富管理業務上頗具行業地位。

收入持續承壓，風險事件放大波動。瑞士信貸近期受到較多關注，主要在於其連續踩雷包括Archegos和Greensill在內的多個重大風險事件，引發外界對於公司經營穩定性的質疑。的確從過去幾年的財務表現來看，公司收入端承受較大壓力，淨營收自14年達到245億瑞郎之后便出現下行趨勢，21年全年和22年前三季度歸母淨利潤分別淨虧損16.5億、59.0億瑞郎，21年主要源自以上風險事件的損失計提導致下滑，進入22年后瑞士信貸則是面臨了各業務條線的全面萎縮。我們認為在公司本就受困於此前踩雷風險事件所帶來的負面影響之外，今年以來俄烏衝突、持續高通脹均對歐洲資本市場帶來較大的衝擊，使得瑞士信貸的經營更加雪上加霜。

風險事件的存量影響預計消化。從財務分析的角度來看，近兩年瑞士信貸業績大幅波動主要源自風險事件的連續暴露，尤以Archegos和Greensill兩個風險事件為主。2021年3月Archegos爆倉給瑞士信貸造成約55億美元損失，主要影響公司的信用減值損失科目，同月Greensill的破產迫使瑞士信貸關閉了4只淨值合計100億美元的供應鏈金融基金，該事件主要涉及公司訴訟撥備和費用支出，但我們認為兩個風險事件相關的損失已經在21年集中計提，預計不會產生更持久的影響。

展望：短期風險可控，關注重組進程。短期來看，我們認為瑞士信貸引發金融危機的可能性較低，其資本狀況和流動性位於GSIBs中上游，權益和衍生品類高風險資產比重、目前面臨的主要風險敞口均在不斷下降，處於合理水平，同時公司也在積極通過戰略轉型自救，我們認為未來架構重組和風險業務剝離的順利展開將有益於公司中長期經營的穩定，后續仍需關注其戰略變革進程。但從中長期來看，我們認為歐洲未來的經濟走勢依然有較大的不確定性，瑞士信貸營收端可能會持續承壓。

啟示：穩定的管理層和風控至上的企業文化至關重要。對於金融機構而言，穩健經營應該被放在首位：1）金融機構長期穩定經營的關鍵在於管理層的穩定，瑞士信貸在過去十年高管層以及與風險相關的重要崗位負責人均出現了多次變動，一定程度加劇了公司經營的波動；2）風控至上的企業文化至關重要，尤其當與利潤部門產生衝突時，金融機構更需要注意風險管理的獨立性，Archegos和Greensill問題發生的根源都在於瑞士信貸利潤優於風控的文化，導致員工在面臨風險信號時仍專注於維護客户，疊加管理層缺乏敏感性、內控機制不完善，公司在危機來臨之后依然反應迟鈍導致風險快速擴散，以至於造成更嚴重的后果。

風險提示：1）宏觀經濟下行致行業資產質量壓力超預期抬升。2）利率下行導致行業息差收窄超預期。3）房企現金流壓力加大引發信用風險抬升。

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瑞士信貸簡介：享有國際聲譽的百年國際投行

瑞士信貸集團（Credit Suisse Group）成立於1856年，公司總部位於蘇黎士，是瑞士第二大的銀行（僅次於長期競爭對手瑞銀集團UBS），截至2021年瑞士信貸集團擁有僱員5萬人，分佈在世界各地。公司作為世界上最大的金融集團之一，在投資銀行和財富管理業務上頗具行業地位：

1）投資銀行：集團的投資銀行部門瑞士信貸第一波士頓位列國際傳統投行前十，而根據Vault最新發布的「2022十大投行排名」（該綜合榜單囊括傳統投行和精品投行）中瑞士信貸也位列第25位的靠前位置；

2）財富管理：公司私人銀行業務位於行業頂尖，截至2021年，根據市場研究機構Scorpio Partnership發佈的《全球私人銀行基準報告》顯示，瑞士信貸在私人銀行領域的財富管理規模已經超過了UBS，達到了1.6萬億美元，位居全球第4名。

歷史悠久，經歷不斷兼收併購

瑞士信貸起源可以追溯到1856年，著名的政治家、商界領袖阿爾弗雷德·埃舍爾創立了瑞士信貸銀行。瑞士信貸銀行創立之初是爲了鐵路網絡的擴張以及瑞士的進一步工業化提供資金，百年發展歷程中通過不斷兼收併購實現了綜合金融經營。1900年，爲了應對瑞士中產階級的崛起和應對瑞銀集團和寶盛集團的競爭，瑞士信貸開始轉而發展零售業務；1905年在收購Oberrheinische銀行后，該銀行在蘇黎世以外的第一家分行在巴塞爾開業。瑞士信貸從最初一家瑞士投資銀行逐漸發展成為全球領先的金融服務提供商。從1990-2010年之間，瑞士信貸涉及了幾次重要的併購從而實現了市場份額擴張和業務領域拓展，例如：1988年收購美國投資銀行CS First Boston、1990年收購瑞士私人銀行Bank Leu、1993年收購瑞士第四大銀行Volksbank、2000年收購唐納森-勒夫-詹雷特銀行、2007年收購巴西財富管理公司Hedging-Griffo。

業務多元，提供全球綜合金融服務

根據參股子公司情況來看瑞士信貸業務範圍涉及財富管理、股票、債券、保險、信託、基金、私募、衍生品等多個領域。自2022年1月1日起，集團劃分了最新的四個板塊——財富管理、投資銀行、瑞士銀行和資產管理部門，以及四個主要展業區域——瑞士、歐洲、中東和非洲（EMEA）、亞太地區和美洲。其中：

投資銀行部門提供廣泛的投資銀行產品和服務，包括與併購、資產剝離和收購防禦策略以及債務和股票發行相關的諮詢服務，提供與這些活動相關的衍生交易；

資產管理部門為傳統和另類投資提供主動和被動解決方案，並在瑞士、歐洲、中東和非洲、亞太地區和美洲提供成熟的產品專業知識，提供多種符合瑞士信貸可持續投資框架或複製可持續指數的主動和被動投資基金；

財富管理部門涉及全球服務、投資解決方案、財富規劃、結構性貸款和房地產融資、戰略諮詢等業務；

瑞士銀行部門包括高淨值（HNW）、零售以及企業和機構客户部門，涉及股票債券投資、銀行信用和跟單託收、企業融資、租賃、抵押貸款、儲蓄、養老金保險、利率期貨套期保值等業務。

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現狀分析及展望：風險事件放大波動，關注重組進程

瑞士信貸在近期受到較多關注，主要在於其連續踩雷Archegos和Greensill相關的多個重大風險事件，引發外界對於公司經營穩定性的質疑。的確從過去幾年的財務表現來看，公司收入端承受較大壓力，淨營收自14年達到245億瑞郎之后便出現下行趨勢，21年主要源自以上風險事件的損失計提導致下滑，進入22年后瑞士信貸則是面臨了各業務條線的全面萎縮。從風險事件角度來看，我們認為雖然相關的損失已經基本出清，預計不會產生持續影響，但更應該關注到Archegos與Greensill問題背后的深層原因，瑞士信貸利潤優於風控的公司文化、風控機制的重大缺陷都是導致公司最終蒙受鉅額損失的根源。

短期來看，我們認為瑞士信貸引發金融危機的可能性較低，其資本狀況和流動性位於GSIBs中上游，權益和衍生品類高風險資產比重、目前面臨的主要風險敞口均在不斷下降，尚處於合理水平，同時公司也在積極通過戰略轉型自救，我們認為未來架構重組和風險業務剝離的順利展開將有益於公司中長期經營的穩定，后續仍需關注其戰略變革進程。但從中長期來看，我們認為歐洲未來的經濟走勢依然有較大的不確定性，瑞士信貸營收端可能會持續承壓。

2.1經營分析：收入持續承壓，風險事件放大波動

回顧瑞士信貸過去10年的盈利表現能夠看到，公司收入增長的瓶頸其實由來已久，自2014年達到245億瑞郎的淨營收后便呈現逐步下行態勢。2021年，隨着公司踩雷包括Archegos爆倉與Greensill倒閉事件，導致短期盈利波動加大，財報的虧損疊加聲譽風險暴露使得公司收入增長進一步陷入困境。從2021年至今的收入增長能夠看到，如果説21年主要是由於風險事件的損失計提導致的下滑，那麼在進入22年后，瑞士信貸則是面臨了各業務條線的全面萎縮。

拆分業務板塊能夠看到2022年至今瑞士信貸主要的收入貢獻分部均面臨挑戰，其中投行和財富管理板塊受影響程度最大，淨營業收入分別較去年同期減少了41億和18億瑞郎，同比降幅分別達到了50%和33%，我們認為在公司本就受困於此前踩雷風險事件所帶來的負面影響之外，今年以來俄烏衝突、持續高通脹均對歐洲資本市場帶來較大的衝擊，使得瑞士信貸的經營更加雪上加霜。雖然傳統商業銀行業務和資產管理板塊在今年以來表現相對平穩，但也無法對衝來自其他板塊收入下行的影響。

受收入增長放緩的影響，近年來瑞士信貸的成本管控一直保持較大力度，因此使得收入成本比在22年以前大體保持穩定，但由於今年收入增長面臨額外衝擊，支出緊縮已經完全消化收入端的拖累，疊加公司在3季度對遞延所得税資產重估導致税收費用的大幅增加（公司管理層考慮到相關資產未來無法實現抵税，Q3單季計入36.98億瑞郎税費），直接導致了前三季度公司的盈利虧損已經超過去年全年水平。

2.2盈利能力下滑背后的管理問題值得關注

從財務分析的角度來看，近兩年瑞士信貸業績大幅波動主要源自風險事件的連續暴露，尤以Archegos和Greensill兩個風險事件為主。2021年3月Archegos爆倉給瑞士信貸造成約55億美元損失，主要影響公司的信用減值損失科目，同月Greensill的破產迫使瑞士信貸關閉了4只淨值合計100億美元的相關供應鏈金融基金，該事件主要涉及公司訴訟撥備和費用支出，但我們認為兩個風險事件相關的損失已經在21年集中計提，預計不會產生持續影響。但更值得注意的是Archegos與Greensill問題發生的背后原因，我們認為，瑞士信貸利潤優於風控的公司文化以及風控機制的重大缺陷都是導致公司最終蒙受鉅額損失的根源。下面我們具體介紹這兩個事件：

Archegos爆倉事件

事件：Archegos爆倉在短短几天給瑞士信貸造成約55億美元損失。瑞士信貸貸款給對衝基金Archegos，使得Archegos能夠通過總收益互換（Total Return Swap）等衍生品槓桿交易機制投資股市。而在2021年3月22日的短短一周內，受ViacomCBS等重倉股票價格暴跌影響，Archegos投資組合的市值急劇下滑，並最終導致Archegos被強制平倉。Archegos爆倉事件波及包括瑞士信貸、摩根士丹利、高盛、野村、瑞銀等在內的多個交易對手（主經紀商），根據公開報道預計瑞士信貸損失承受損失約55億美元（vs野村29億美元、摩根士丹利10億美元、瑞銀7.74億美元）。

影響：不過從賬面來看，Archegos問題預計已經反映充分。2021年4月瑞士信貸基本完成相關倉位的清算，除了在平倉過程中產生4.93億瑞郎的交易損失，瑞士信貸遭受的最主要影響來自信用減值損失，根據財報，我們發現主要集中在21年1季度一次性計提了44億瑞郎，隨后季度變化並不大甚至有小額回收，截至22Q3相關貸款撥備余額為41.52億瑞郎，因此我們判斷與Archegos相關的撥備在21年基本計提。

Greensill破產事件

事件：同樣在2021年3月，Greensill破產引發的連鎖效應也給瑞士信貸帶來衝擊。Greensill Capital（以下簡稱「Greensill」）為一家供應鏈融資公司，主要業務是將企業貸款打包成類債證券出售給第三方，而瑞信基金（CSAM，Credit Suisse Asset Management）正是這些證券的主要買家。21年3月Greensill因無法償還債務申請了破產保護，同日CSAM關閉了四隻旗下Greensill的供應鏈金融投資基金（SCFFs，Supply Chain Finance Funds），資產淨值合計約100億美元。隨后瑞士信貸對資產管理部門進行了整頓並更換了部門主管，並將相關業務的監督權移交給其他部門，截至21年底瑞士信貸追回現金約73億美元，累計賠償給投資者67億美元，22年進展相對較小。

影響：賬面上，Greensill問題主要帶來兩方面影響，一方面為費用減免計劃帶來的支出，瑞士信貸計劃從21Q4起按季度向因Greensill關停SCFFs的投資者退還大部分產品服務費用，並提供免費銀行服務，截至22Q3由於該計劃已累計產生1.01億瑞郎的支出，但從趨勢來看22年逐季有所減少，我們認為后續損失將趨於緩和。

另一方面為訴訟撥備，瑞士信貸在向Greensill提交保險索賠追回賬款，同時因暴露不當銷售行為，瑞士信貸也面臨部分投資者的索賠，根據摩根大通預測Greensill問題將造成20億美元的訴訟撥備。近兩年來，瑞士信貸面臨Greensill、員工受賄、涉黑洗錢相關的多項指控和罰款，我們觀察到自21年2季度起公司訴訟支出大幅抬升，21Q2至22Q3累計計提了24.8億瑞郎的重大訴訟撥備，佔到同期間淨營收比重9.2%，一定程度影響了公司的經營穩定性，但是從22年以來逐季趨緩。

小結：風控文化與機制的缺失

我們認為，Archegos與Greensill事件發生背后的深層原因來自瑞士信貸利潤優於風控的公司文化以及風控機制的缺陷，最終導致公司在風險管理上過於迟鈍並蒙受鉅額損失。

1）專注短期利潤化，風控文化存在重大缺陷：以Archegos事件為例，Archegos在爆倉前其實已經傳遞出諸多危險信號（如風險敞口急劇擴張、投資組合高度集中於瑞士信貸），瑞士信貸本來設有兩個部門PSR（Prime Services Risk）和CRM（Credit Risk Management）承擔Archegos的風險管理，但這兩道風險防線均未能實現預警並有效管控住風險。根據英國金融時報，瑞士信貸的前首席風險官Lara Warner在過去五年不斷敦促風險和合規部門「更加商業化」、與前臺交易員「保持一致」，這樣的文化導致公司各部門更專注於短期利潤，比如公司主營業務部門曾否決PSR與CRM關於Archegos突破敞口的風控建議，堅持要與Archegos維護良好的客户關係，再比如Warner也曾個人否決了風險管理人員關於「不要在私人籌款之前向Greensill提供1.6億美元的過渡性貸款」的建議。

2）內控機制不完善，管理層缺乏敏感性：據瑞士信貸針對Archegos事件的獨立外部調查報告，PSR與CRM部門員工曾無限度地降低保證金要求、提升風險限額、違規籤準支付給Archegos保證金，在爆倉前也並未落實內部監控、追蹤頭寸情況；而投行CRO和權益部門主管從未向投行CEO和集團匯報過Archegos的巨大風險敞口，公司高層稱在Archegos被強制平倉的前幾天才瞭解到該基金敞口高達210億美元，導致補救行動為時過晚。而在Greensill事件中，據調查瑞士信貸在推銷SCFFs時將其列為最安全的投資之一，因為底層資產為通常在幾周內支付的發票。但在SCFFs規模擴大的過程中，瑞士信貸並未注意到Greensill正在偏離安全策略，Greensill過於激進地根據對客户未來長期如五年的經營預測來發放貸款，最終重大客户違約、信保機構退出連鎖反應導致了Greensill的破產。

2.3 短期風險可控，長期依賴於外部環境

2.3.1 資本充足流動性強，風險敞口持續縮小

短期來看，我們認為瑞士信貸引發金融危機的可能性較低。首先，從風險指標來看其資本狀況和流動性尚處於合理水平，我們認為瑞士信貸抵禦風險的能力相對夯實。截至22Q3，瑞士信貸的一級資本充足率（CET1 ratio）為12.6%，高於監管10.5%的要求，流動性覆蓋率（LCR，Liquidity coverage ratio）為192%，更是遠高於監管要求的100%。從資本充足情況來説，瑞士信貸處於全球系統重要性銀行（GSIBs）的中上游水平，與瑞銀、匯豐、德意志銀行等其他歐洲銀行相近。從流動性角度來説，截至22Q3瑞士信貸的LCR高達192%，持有的諸如國債、準備金等的高質量流動性資產（HQLA）2268億瑞郎，為其短期易流出負債的1.92倍，相較大多數GSIBs（LCR均不足140%），瑞士信貸在GSIBs中流動性覆蓋水平排名首位。

資產負債表均衡，高風險資產比重下降。公司資負結構相對均衡，客户貸款、存款為主要構成，分別貢獻了公司40.2%、53.0%的資產和負債。此外今年以來權益及衍生品這類風險較高的資產實現了較大程度的壓降，截至22Q3，公司交易資產（Trading assets）中權益及衍生品資產合計377.2億瑞郎，佔比較21年末下降6.9pct至41.8%，佔總資產比重也降至5.4%。

目前公司面臨的主要風險敞口也正在不斷縮小。根據瑞士信貸披露，公司目前風險較高的敞口體現在其公司業務（CB）板塊的石油天然氣企業貸款、投行（IB）板塊的槓桿融資業務兩個方面，截至22Q3對應風險敞口已分別降至39億美元、36億美元，處於可控範圍。

2.3.2 積極降風險，徹底重組投行板塊

同時，瑞士信貸也在積極自救，於2022年11月正式公佈了其最新的集團戰略和架構重組計劃，我們認為未來架構重組和風險業務剝離的順利展開將有益於公司中長期經營的穩定，后續仍需關注其戰略變革進程。本次計劃主要包括：

1）縮減投行業務，旨在降低風險：瑞士信貸將關閉大部分大宗經紀業務，同時停止為對衝基金提供資金，計劃專注於其佔據頂端優勢的業務（例如槓桿融資和信用業務），目標通過大幅降低證券化產品的風險敞口、剝離非核心業務，以釋放投行業務40%的資本。

2）資源傾斜財富管理業務：目標將重心從投行轉向財富管理，發揮服務高淨值客户之長，瑞士信貸計劃在未來三年增加500名客户經理，並退出其財富管理策略中非核心的10個市場。

3）簡化機構，加快成本削減：瑞士信貸計劃於2023年2月14日前關閉本國的109家分支機構，到2025年底將其總員工人數減少9000人、整體支出減少15%。同時也在積極增資，擬通過發行新股籌資40億瑞士法郎。

4）強化風險文化：經歷重大風險事件后瑞士信貸高層表示將把風險管理和責任放在瑞士信貸業務的核心位置，新戰略「應能使我們實現可持續增長，同時大幅降低風險，併爲我們的所有關鍵利益相關者帶來持久價值」，本次戰略發佈中董事長Axel P. Lehmann 指出「瑞士信貸將繼續專注於推動文化轉型，同時致力於進一步改善整個銀行的風險管理和控制流程」，不斷強化風險管理的重要性。

2.3.3 長期改善取決於外部環境優化，當前仍具不確定性

中長期來看，我們認為歐洲未來的經濟走勢依然有較大的不確定性，瑞士信貸營收端可能持續承壓。今年以來俄烏衝突、能源危機導致歐洲通脹壓力抬升，歐元區10月調和CPI同比上升10.7%，再續創歷史新高，歐洲央行年內多次加息（7月50BP、9月75BP、10月75BP）仍然難遏通脹。從3季度GDP增速來看部分歐洲發達國家如德國、法國已經呈現走弱趨勢，11月8日歐盟官員判斷「今年下半年以來推動歐洲經濟復甦的力量已基本消退」，預計歐洲經濟前景將弱於預期。與此同時從PMI指標來看，歐洲主要國家PMI均持續下降並在收縮區徘徊，反映出經濟衰退風險，10月歐元區製造業PMI46.4，已連續4個月低於榮枯線，其中歐元區前兩大經濟體表現較差，德國、法國製造業PMI分別跌至45.1、47.2，均不及市場預期。

03

啟示：穩定的管理層和風控至上的企業文化至關重要

我們認為對於金融機構而言，穩健經營應該被放在首位，其一金融機構長期穩定經營的關鍵在於管理層的穩定，瑞士信貸在過去十年高管層以及與風險相關的重要崗位負責人均出現了多次變動，一定程度加劇了公司經營的波動；其二風控至上的企業文化至關重要，尤其當與利潤部門產生衝突時，金融機構更需要注意風險管理的獨立性，Archegos和Greensill問題發生的根源都在於瑞士信貸利潤優於風控的文化，導致員工在面臨風險信號時仍專注於維護客户，此外疊加管理層缺乏敏感性、內控機制不完善，公司在危機來臨之后依然反應迟鈍導致風險快速擴散，以至於造成更嚴重的后果。

3.1 着眼長期利益，關鍵在於管理層的穩定

我們認為管理層的穩定是一家大型金融集團能夠長期穩定經營的關鍵。通過梳理能夠看到瑞士信貸在過去十年高管層以及與風險相關的重要崗位負責人均出現了多次變動，從而一定程度加劇了公司業務的波動。過去十年維度公司經歷了3個董事會主席，4個CEO，4個首席風險官和3個首席合規官，從結果來看，過度頻繁的高管更替顯然對瑞士信貸經營的穩定性施加了更多挑戰。

3.2 堅持穩健經營和風控至上的企業文化

對於金融機構而言，風控至上的企業文化至關重要，尤其當與利潤部門產生衝突時，金融機構更需要注意風險管理的獨立性。Archegos和Greensill問題發生的根源都在於瑞士信貸利潤優於風控的文化，導致員工在面臨風險信號時仍專注於維護客户關係，此外疊加管理層缺乏敏感性、內控機制不完善，並拒絕吸取過去的經驗教訓，公司在危機來臨之后仍然反應迟鈍導致風險快速擴散，以至於造成更嚴重的后果。除此之外近十年來瑞士信貸持續不斷地陷入負面輿論，為多國避税案、莫桑比克腐敗、涉黑洗錢等醜聞付出了高昂的代價，股價也遭受重挫，我們認為均與瑞士信貸利潤至上的企業文化緊密相關。

風險提示

1）宏觀經濟下行導致行業資產質量壓力超預期抬升。銀行受宏觀經濟波動影響較大，宏觀經濟走勢將對企業的經營狀況，尤其是償債能力帶來顯著影響，從而對銀行的資產質量帶來波動。當前國內經濟正處於恢復期，但疫情的發展仍有較大不確定性，如若未來疫情再度惡化導致國內復工復產進程受到拖累，銀行業的資產質量也將存在惡化風險，從而影響銀行業的盈利能力。

2）利率下行導致行業息差收窄超預期。今年以來受疫情衝擊，監管當局採取了一系列金融支持政策幫扶企業，銀行資產端利率顯著下行。未來如若政策力度持續加大，利率下行將對銀行的息差帶來負面衝擊。

3）房企現金流壓力加大引發信用風險抬升。2021年以來，「三道紅線」疊加地產融資的嚴監管，部分房企出現了信用違約事件。未來如若監管保持從嚴，可能進一步提升部分房企的現金流壓力，從而對銀行的資產質量帶來擾動。