股價下挫又突遭「砍單」 歌爾股份是否還值得看好？

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作者 | 陸之梅

11月8日晚，歌爾股份（002241.SZ）對外發布公告，稱收到境外某大客户通知，暫停生產其一款智能聲學整機產品，本次業務變動預計影響2022年度營業收入不超過33億元，約佔公司2021年度經審計營業收入的4.2%。公司表示，該事項對公司經營業績的影響仍在評估中。

外界紛紛猜測，公告中的「境外大客户」即蘋果，暫停生產的產品劍指AirPods Pro 2。一時間，市場風聲鶴唳，在可能被踢出「果鏈」的惶恐情緒中，歌爾股份次日早間開盤直接跌停。與之形成鮮明對比的是，行業頭部券商中信證券當日發佈研報，認為境外大客户「砍單」的后續影響還需要觀察，歌爾股份在AIoT領域實力穩固，預計智能手錶將接力成長，看好VR/AR卡位及競爭優勢。給予30元的目標價，並依然維持對公司給予的「買入」評級。

市場與頭部機構看法差異如此之大，不禁令人思考，市場是否反應過激？歌爾股份股價下挫是否只是市場短期情緒宣泄？美國知名投資大師霍華德·馬克斯曾提到，當市場陷入一種廣泛的恐慌情緒時，個體保持獨立與思考其實十分困難，跟風拋售幾乎是一種維護自身資金安全的本能反應，投資者很難自控。不過此時此刻，對於跟蹤和關注歌爾股份，秉持長期主義的投資者而言，或許更有意義的是，理性分析這一事件對歌爾股份基本面的長期影響。

細剖來看，恐慌情緒蔓延，公司股價下挫，無非是投資者擔憂歌爾股份被踢出「果鏈」以及隨之引發的一系列連鎖反應。概括起來，投資者的恐慌情緒大致可以歸結為突遭「砍單」后公司可能面臨的以下結果：

· 影響歌爾股份智能耳機銷量

· 影響歌爾股份當下及未來營收

· 可能失去「果鏈」招牌為產品的背書，明星股風光不在

影響智能耳機板塊銷量：

被「砍一單」= 離開「果鏈」？

視線聚焦回據傳本次暫停合作的AirPods Pro2。相關研報數據表示，歌爾股份在蘋果該版本耳機份額約佔30%至40%，若業務變動對營業收入影響不超過33億元，據中信證券測算，對應影響利潤約2億元，且后續產能利用率下降導致的計提減值等影響仍然需要進一步觀察。可以看出，此次「砍單」確實對歌爾股份當期業績有一定負面影響。

然而數據的分析不但要考慮絕對值，也要衡量相對值。歌爾股份主要業務分為精密零組件、智能聲學整機、智能硬件三個板塊。公開資料顯示，其今年前三季度智能聲學整機業務營收198.9億元，佔公司前三季度總營收741.5億元的約26.8%。這意味着，本次砍單的33億元營收佔前三季度智能聲學整機業務約16.6%，佔前三季度總營收約4.45%。影響尚處於「可控」範圍內。

另外還需要注意的是，本次暫停合作的業務僅針對一款智能耳機新品整機，其余款雙方一直穩定合作的耳機整機、音箱整機以及零部件產品仍然在正常供應。

這一觀點也得到了行業內人士的認可。曾在蘋果公司從事供應鏈管理，目前在一家消費電子公司擔任高管的陳先生向《紅周刊》表示：「蘋果公司的不同產品是由不同的團隊運營的，這次停止合作的只是一款產品，完全不代表其全面決裂。這一領域的供應商本就不多，從供應鏈安全性考慮，蘋果短期內不可能離開歌爾。另外，歌爾股份大多做新產品導入的角色，對工藝開發能力要求較高，這一能力也是其競爭對手短期難以具備的。」

公開信息顯示，早在2010年，歌爾股份就與蘋果公司達成了合作關係。2018年，公司正式開始為蘋果供應TWS耳機。二者相伴至今，歌爾股份遭「砍單」是真，但「果鏈」玩家的「標籤」仍牢牢粘在身上，並沒那麼容易失去。

影響當下及未來營收：

歌爾也患上了「蘋果依賴症」？

「歌爾有蘋果依賴症嗎？」

在筆者看來，答案是肯定的，但尚不到「重症」的程度。

據東財Choice顯示，2019年至2021年，歌爾股份營收由351.48億元增至782.21億元，複合增長率為49.18%；歸母淨利潤由12.81億元增至42.75億元，複合增長率為82.68%。

其中，智能聲學整機營收由148.23億元增至302.97億元，所佔營收比重卻由43.65%降至39.37%。智能硬件則異軍突起，營收由85.14億元快增至328.09億元，複合增長率為96.3%，超過平均增速，所佔營收比重也由25.07%增至42.64%。以2021年計，公司智能硬件板塊營業利潤為45.64億元，比智能聲學整機利潤高出約14.34億元。

歌爾智能硬件板塊業務主要包括VR/AR、智能可穿戴和智能家居等智能硬件整機產品業務。多家主流投資機構的研報中，頻頻提及歌爾股份通過戰略佈局以及技術優勢，在此板塊佔據的領先地位。

在VR/AR領域，Meta、索尼、Pico均是頭部廠商，佔據大量市場份額。根據中信證券分析預計，2022年整體出貨量約1100萬台+。2023年Meta、蘋果、索尼、Pico均有望推出新品，行業增速有望重回40%至50%。而歌爾正是Meta、索尼、Pico企業獨家供應商。在智能手錶領域，歌爾也是華為、fitbit等手錶產品主力供應商。歌爾曾對外表示，當下還在積極拓展一些汽車電子、觸覺等新業務方向。

歌爾近日也曾在互動平臺回覆投資者問題時指出：「短期挑戰不改公司中長期在虛擬現實等主要賽道的顯著競爭優勢和良好發展前景」。可以看出，歌爾的支柱業務正在從TWS耳機向VR產品的遷移。「蘋果依賴症」雖有，但並沒有那麼嚴重，VR/AR、智能可穿戴和智能家居等智能硬件業務的前景仍值得期待。

「果鏈」賦能下的明星股？

到底誰在為歌爾的產品力背書？

此外，前述業內人士還表示，歌爾被「砍掉」的AirPods Pro2訂單，原因總體是多方面的且較為複雜，外界普遍談及的還只是「冰山浮出水面那部分」，這部分業務對於承接歌爾AirPods Pro2訂單的競爭企業而言也是挑戰，如果歌爾的技術持續完善，未來未必沒有轉機。

拋開「果鏈」光環不談，從其他客户同歌爾股份長期穩定的合作來看，下游客户已用「真金白銀」，表現出對歌爾股份產品力的認可。市場對「蘋果供應商」這一光環的喜愛，無非是其所代表的產品競爭力以及企業所築成的寬廣護城河。

説到底，能夠為歌爾產品力背書的不是「果鏈光環」，而是企業過硬的產品本身。企業想要發展，既不能過分依賴單一大客户，也不能眼光過分聚焦單一賽道。股價調整，也是市場給這家處於快速成長期的企業上的生動一課。

格雷厄姆曾言，「市場短期是一臺投票機，但市場長期是一臺稱重機。」在負面情緒高漲下進行稱重，極易與企業實際情況產生較大偏差。目前，東財Choice數據顯示，歌爾股份估值已處於歷史低位。歌爾股份價值到底幾何，在市場情緒迴歸理性后，或許我們才能得到更為接近真實的答案。

責任編輯：凌辰 SF179