夜讀丨巴菲特：通貨膨脹如何欺騙股票投資者

1977年，巴菲特在《財富》雜誌上發表了《通貨膨脹如何欺騙股票投資者》。這篇文章不僅詳細分析了通貨膨脹下股票投資者面對的問題，而且基本講清了巴菲特關於股票投資盈利的基本邏輯。考慮到文章里面專業概念比較多，我增加了部分註釋。

通貨膨脹是如何欺騙股票投資者

作者：沃倫-E-巴菲特，《財富》雜誌1977年5月

股票市場的核心問題是，淨資產收益率沒有隨着通貨膨脹而上升。它似乎停留在12%。

《財富》評論：在一位持有三十多家公司股票的大佬投資者看來，股票前景黯淡。沃倫-巴菲特説，原因是在整個戰后時期，公司淨資產收益率一直停留在12%左右。

早在20世紀50年代和60年代初的低通貨膨脹年代，這一回報率超過了債券利率，數以百萬計的幸運投資者也享受了市場升值。但從那時起，考慮到通貨膨脹，債券收益率已經急劇上升，而公司似乎無法在12%的股票「票息」上有所提升。

然而，巴菲特認為，「在通貨膨脹時期，股票可能仍然是所有可憐選擇中的最佳選擇—至少當你以合適的價格買入時是這樣的。」

股票和債券一樣，在通貨膨脹的環境中表現不佳，這已不再是一個祕密。在過去十年的大部分時間里，我們一直處於這樣的環境，而這確實是股票表現的糟糕期。但這一時期股票之所以如此表現的原因仍未被完全理解。

在一個通貨膨脹的時代，債券持有人面臨的問題一點也不神祕。當美元的價值逐月貶值時，以美元計價還本付息的證券不可能成為大贏家。你幾乎不需要經濟學博士學位就能明白這一點。

長期以來，人們都認為股票是跟債券不一樣的事物。多年來，傳統智慧堅持認為，股票是對衝通貨膨脹的工具。這一觀點根植於一個事實，即股票並不像債券那樣是對美元貨幣的債權，而代表着對擁有生產設備公司的所有權。投資者認為，這些公司將保持其實際價值；就算政客們隨意印鈔也不會影響公司實際價值。

為什麼結果不是這樣呢？我認為，主要原因是，從經濟本質來看，股票與債券真的非常相似。

我知道，這種看法對許多投資者而言似乎有點古怪。他們會馬上發現，債券的回報（票息）是固定的，而股票投資的回報（公司盈利）每年都可以大幅變動。這很有道理。但是，任何人只要研究一下戰后這些年以來公司所獲得的總回報，就會發現驚人的事實：淨資產收益率（the returns on equity）實際上沒有大幅變動。

票息具有粘性

在戰后的頭十年（截至1955年的十年），道瓊斯工業指數基於年底淨資產的平均淨資產收益率為12.8%。第二個十年是10.1%。第三個十年是10.9%。從更大範圍的數據來看，財富500強（其歷史只能追溯到1950年代中期）的數據顯示了類似結果。到1965年的十年為11.2%，到1975年的十年為11.8%。有一些年份的數據特別高（最高值是1974年的14.1%）或特別低（最低值是1958年和1970年的9.5%）,但整體而言，那麼多年來，淨資產收益率趨向於保持在12%左右的水平。就算在通貨膨脹的年份（或在價格穩定的年份），它也沒有表現出明顯超過這一水平的跡象。

現在，讓我們把這些公司看成生產企業，而不是上市股票。 再假設這些企業的股東之前按照賬面價值買入。這樣，他們自己的回報率也會是12%左右。由於回報率一直很穩定，把它看成「權益票息」似乎是合理的。

當然，在現實世界中，股票的投資者不僅僅是買入並持有。相反，許多人試圖從智力上碾壓其他投資者，以最大化自己在公司利潤中的佔比。這種折騰整體而言毫無價值，對權益票息沒有影響，但卻降低了投資者的權益票息佔比，因為折騰會產生大量摩擦成本，比如顧問費和經紀費。再加上活躍的期權市場，這是一個對美國企業生產率沒有任何幫助，但卻需要成千上萬的人去參與賭場，摩擦成本就會進一步上升。

股票具有永續屬性

在現實世界中，股票的投資者通常沒法按賬面價值買股票。有時他們能夠以低於賬面價值的價格買入；但是通常情況下，他們不得不支付高於賬面價值的價格，當這種情況發生時，12%的壓力就會進一步增加。我稍后會進一步談下這個邏輯。同時，讓我們把注意力集中在重點上：隨着通脹率的提高，淨資產收益率卻沒有增加。從本質上講，購買股票的人得到的是具有潛在固定回報的證券（就像買債的人一樣）。

當然，債券和股票形式之間有一些重要的區別。債券最終會到期，這可能需要很長時間，但是最后債券投資者可以重新談判合同條款。如果目前和未來的通膨率使之前的票息看上去偏低，他可以拒絕繼續投資，除非目前提供的票息重新點燃他的投資興趣。近幾年來，這種情況一直在發生。

另一方面，股票是永續的。它們沒有到期日。股票的投資者得接受美國公司像撞大運一樣賺的任何回報。如果美國企業註定只能賺12%，那麼，這就是投資者必須學會接受的回報水平。作為一個羣體，股票投資者既不能選擇退出，也不能重新談判。整體而言，他們的投入實際上在增加。個別公司可能會被出售或者清算，公司也可以回購自己的股票；但是，新股發行和留存收益保證了鎖定在公司體系中的權益資本在增加。

因此，債券得一分。因為債券票息最終可以重新談判；而權益「票息」則不會。當然，在很長一段時間內，12%的息票似乎不需要進行太大修正。

債券投資人得到的是現金

品種繁多的債券和新穎奇特的12%票息的「權益債券」還有一個重大的區別，后者穿着股票證書來參加華爾街的化粧舞會。

正常情況下，債券投資者會以現金的形式收到所有票息，並做出最佳的再投資。相反，我們權益投資者的權益票息，部分由公司保留，並讓公司以撞大運的收益率進行再投資。換句話説，回到我們的企業世界，每年賺的12%部分以股息支付，剩下的被直接放回企業世界繼續賺12%。

過去的好時光

股票的這個特點（部分票息的再投資）可能是好消息，也可能是壞消息，這取決於12%的相對吸引力。在20世紀50年代和60年代初，這是個好消息。由於債券的收益率只有3%或4%，部分權益票息能夠自動以12%的收益率進行再投資，這種權利很有價值。請注意，投資者不可能只用自己的錢投資而獲得12%的回報。這一時期的股票價格遠遠高於賬面價值，而投資者不得不支付的溢價使他們不能直接像企業一樣賺到企業獲得的任意收益率。你對票息12%的債券支付遠高於面值的價格，你自己就賺不到12%了。

但是通過留存收益，投資者可以賺22%。實際上，留存收益允許投資者以賬面價值購買企業的一部分，而在當時的經濟環境下，該企業的價值比賬面價值要高得多。

在這種情況下，與其説是爲了現金分紅，還不如説是爲了留存收益。事實上，如果投資者認為能以12%收益率進行再投資的金額越多，那麼他們的再投資特權就越有價值，他們願意付的價格就越高。20世紀60年代初，投資者熱衷於為那些發展地區的電力公司支付最高的價格，因為他們知道這些公司有能力使用盈利進行大比例再投資。反之，現金分紅越高的公用事業公司，股價就會越低。

如果在這一時期，有一種高等級、不可贖回、票息率為12%的長期債券存在，它的價格會遠遠高於面值。如果它是一種具有更多不尋常特徵的債券--即大部分的票息可以自動按面值再投資到類似的債券中--那麼這種債券會獲得更高溢價。從本質上講，保留大部分收益的成長股正是這樣一種證券。當他們新增權益資本的再投資率為12%，而利率一般為4%左右時，投資者變得非常高興--當然，他們也支付了高興的價格。

尋求退出

回顧過去，股票投資者可以認為自己在1946-56年期間得到了真正豐厚的三倍回報。首先，他們是潛在公司淨資產收益率遠高於當時利率的受益者。其次，該回報的很大一部分來自於再投資，其他方式很難實現這麼高的回報率。第三，隨着前兩個好處得到廣泛認可，他們得到了權益資本的重估值溢價。第三點意味着，除了在企業權益資本上獲得的12%左右的基本收益之外，投資者還獲得了一筆獎金，因為道瓊斯工業指數的價格從1946年賬面價值的138%上升到1966年的220%，這樣一個漲價過程短期讓投資者獲得了高於他們所投的企業內在盈利能力的回報。

這種天上掉餡餅的情況終於在1960年代中期被許多主要投資機構「發現」。但是，就在這些金融大象開始互相踐踏着搶購股票的時候，我們進入了一個通貨膨脹加速和利率上升的時代。相當合乎邏輯的是，漲價過程開始逆轉。利率上升無情地降低了所有現存固定收益債券投資的價值。隨着長期公司債券利率開始上升（最終達到10%的區域），12%的股票回報率和再投資的「特權」都開始變得不同。

股票被認為比債券更有風險，這是非常正確的。雖然權益票息在一段時間內或多或少是固定的，但確實每年都會有一些波動。投資者對未來的判斷可能會受到波動的巨大影響，儘管這些判斷經常是錯誤的。股票的風險也比較大，因為它們沒有到期日。(即使是你友善的經紀人也不敢把100年的債券當成「安全」品賣給你，假設有這樣的產品）。由於額外的風險，投資者的自然反應是期望股票的回報率要比債券的回報率高得多--而股票12%的權益票息與同一公司發行債券的10%相比，似乎並不符合讓人舒適的要求。隨着利差縮小，股票投資者開始尋求退出。

但是，作為一個羣體，他們當然無法脱身。他們能做的就是大量的交易，大量的摩擦成本，以及一個新且低得多的估值水平，反映了通膨條件下12%權益票息的吸引力下降。債券投資者在過去十年中經歷了一連串的衝擊，他們發現任何特定票息水平都沒有什麼魔力--無論是6%、8%或10%時，債券價格仍然會崩潰。股票投資者一般不知道他們也有「票息」，他們仍在接受這方面的教育。

提高盈利的五種方法

我們真的一定要把那12%的權益票息當成無法改變的嗎？是否有任何法律規定，企業的權益資本回報率不能根據持續提升的平均通貨膨脹率而自我向上調整？

當然，沒有這樣的法律。另一方面，美國企業不能通過期望或法令來提高盈利。爲了提高淨資產收益率，企業至少需要從以下一種情況入手：

(1）提高周轉率，即銷售收入與企業所使用總資產之間的比率；（2）更便宜的槓桿；（3）更高的槓桿；（4）更低的所得税，（5）更高的銷售利潤率。

只有這些。根本沒有其他方法來增加普通股的回報。讓我們看看這些方法會有什麼效果。

註釋：巴菲特這里用的杜邦分析法來拆解淨資產收益率，淨資產收益率=總資產周轉率×銷售利潤率×權益乘數，其中：總資產周轉率=銷售收入÷總資產，銷售利潤率=淨利潤÷銷售收入，權益乘數=總資產÷淨資產。

我們從周轉率開始。在這個練習中，我們要考慮的三大類資產是應收賬款、存貨和固定資產，比如廠房和機器。

註釋：總資產周轉率可以繼續拆解成應收賬款周轉率，存貨周轉率和固定資產周轉率。

應收賬款隨着銷售額增加而同步上升，無論銷售額增加是因為銷售量增加還是因為通貨膨脹。應收賬款周轉率沒有提升空間。

對於存貨，情況就不那麼簡單了。從長期來看，單位庫存量的趨勢同步於單位銷售額的趨勢。然而，短期內由於成本預期或瓶頸限制，存貨周轉率可能會來回波動。

在通貨膨脹時期，使用后進先出（LIFO）存貨估值法有助於提高周轉率。當銷售額因通貨膨脹而上升時，存貨估值要麼保持不變（如果銷售單價沒有上升），要麼跟隨銷售額上升（如果銷售單價上升）。在這兩種情況下，周轉率都會增加。

在20世紀70年代初，公司明顯都在向后進先出法的會計準則轉變（其效果是降低了公司的利潤表盈利和税單）。現在這一趨勢似乎已經放緩。儘管如此，許多公司採用后進先出法，加上其他一些公司可能會加入這個行列，這使得報表的存貨周轉率進一步提升。

這些好處可能微不足道

接下來考慮固定資產，任何通膨率的上升，假設它對所有產品的影響相同，最初會使固定資產周轉率提升。這是真的，因為銷售收入會立刻反映新的價格水平，而固定資產賬面價值則是逐步反映價格變化，那就是淘汰現有設備和按新價格購買新設備的更換過程。顯然，一個公司的更換過程越慢，周轉率就越高。然而，當一個更換周期完成后，周轉率提升的過程就會結束。假設通膨率不變，那麼銷售收入和固定資產就會隨着通貨膨脹率同步上升。

總而言之，通貨膨脹會在周轉率方面產生一些好處。由於后進先出法的存在，有些提升時確定的，有些提升具有可能性（如果通貨膨脹加速），因為銷售收入的上升比固定資產更快。但是，這些好處很可能是微不足道的，其程度不會給權益資本回報帶來實質性的改善。在截至1975年的十年間，儘管通貨膨脹持續加速，企業普遍採用后進先出法的會計準則，財富500強的周轉率僅從1.18/1上升到1.29/1。

更便宜的槓桿？不可能。高通貨膨脹率通常會使借錢變得更貴，而不是更便宜。通貨膨脹率的急劇上升會使得資本需求猛增；而貸款人由於越來越不信任長期合同，會變得更加苛刻。但是，即使利率沒有進一步上升，槓桿也會越來越貴，因為現在公司的賬面債務平均成本低於新增的置換債務成本。而隨着存量債務的到期，這些存量債務將需要進行置換。因此，整體而言，未來槓桿成本的變化似乎有可能對淨資產收益率帶來輕微的壓制作用。

更高槓杆？美國企業已經發射了許多（如果不是大多數）以前能用的加槓桿的子彈。這一觀點的證明可以從財富500強的其他統計數據中看到--在截至1975年的20年中，500強的股東權益相對總資產的佔比從63%下降到了50%以下。換句話説，現在每一塊錢權益資本的槓桿都比以前的槓桿要高。

債權人學到了什麼

令人諷刺的是，通貨膨脹帶來的財務結果是：高利潤的公司（通常是最高信用評級）需要相對較少的債務資本，而盈利能力落后的公司卻永遠無法獲得足夠的資金。貸款人對這個問題的理解比十年前要好得多—因而也不願意讓渴望資本融資、盈利能力低的企業把自己的槓桿作用發揮到極致。

然而，考慮到通貨膨脹，很多公司似乎肯定會在未來轉向更多的槓桿，來作為支持權益回報的手段。他們的管理層會採取這種做法，因為他們需要大量的資本--通常只是爲了做同樣的實際業務量--並希望在不削減股息或減少股票融資的情況下獲得這些資本，但是因為通貨膨脹，股票融資可能不具有吸引力。所以，他們剩下的選擇將是增加債務，而且幾乎不計成本。他們將採用那些公用事業公司的做法，在1960年代爲了0.125%的利率討價還價，而在1974年則為拿到12%的債務融資而感激涕零。

然而，以當前利率增加的債務，對權益回報的影響比1960年代初以4%利率增加的債務影響要小。還有一個問題是，更高的債務比率會導致信用等級下降，從而造成債務成本的進一步上升。

因此，這是另外一種情況，槓桿成本將不斷上升。總的來説，更高的槓桿成本可能會抵消更高的槓桿帶來的好處。

此外，美國企業的債務水平已經遠遠超過了資產負債表中所體現的債務水平。許多公司有大量的養老金負債，這些負債與目前工人退休時的工資水平相一致。在1955-65年的低通貨膨脹率下，這種計劃的負債是可以合理預測的。但是，假設未來的通貨膨脹率平均為7%，如果一個25歲的僱員現在的收入為12,000美元，如果他未來工資增長是匹配上生活費用的增加，你們當他65歲退休時，他的收入將為18萬美元。

當然，在每年很多年報中都有一個令人驚歎的精確數字，聲稱是無準備金的養老金負債。如果這個數字真的可信，一個公司可以簡單地拿出這筆錢，加上現有的養老金基金資產，把總額交給一家保險公司，並讓它承擔公司目前的所有養老金債務。不幸的是，在現實世界中不可能找到一家願意做這種交易的保險公司。

幾乎所有美國公司的司庫都會反感發行「生活成本」債券的想法--這是一種不可贖回的債務，其票息與價格指數掛鉤。但通過私營養老金系統，美國企業實際上已經承擔了大量相當於這種債券的債務。

更高的槓桿，無論是通過傳統債務，還是通過未確定和指數化的「養老金債務」，都應該被股東們以懷疑的態度看待。一個沒有債務企業的12%回報率遠遠優於一個被綁定的企業所取得的相同回報。這意味着，如今12%的權益回報很可能不如20年前12%的回報有價值。

紐約趣事多

降低企業所得税似乎是不可能的。美國公司的投資者已經擁有的其實是D類股票。A類、B類和C類股票是由聯邦、州和市政府通過所得税徵收所擁有過的。的確，這些「投資者」對公司資產沒有任何所有權；但是，他們可以得到利潤中的很大份額，還包括D類股東在公司的留存收益所產生的那部分利潤。這些神奇的A類、B類和C類股票的另一個迷人特點是，他們對公司盈利的份額可以通過其中任何一個類別「股東」的單邊投票就可以立即、大量、無償地增加，例如，A類股東可以通過國會採取行動。更有趣的是，其中一個類別股東有時會投票追溯增加自己在企業的所有權份額，1975年紐約的公司曾吃驚地發現這種情況。每當A類、B類或C類「股東」投票給自己增加企業份額時，留給D類的部分就會減少（也就是普通投資者持有的那部分）。

展望未來，假設那些控制A、B和C類股份的人長期而言會投票減少自己的份額，這似乎是不可能的。D類股東可能將不得不努力保持自己的股份不變。

來自聯邦貿易委員會的壞消息

在我們五種可能提升淨資產收益率的方式中，最后一種是提升銷售利潤率。這里是一些樂觀主義者希望取得重大收益的地方。沒有證據表明他們是錯的。但是銷售收入只有100美分，而在我們得到剩余的税前利潤之前，這一美元有很多扣除項。主要扣除項包括人工、原材料、能源和各種所得税之外的税。在通貨膨脹時代，這些成本的相對佔比幾乎沒有可能會下降。

而且，最近的統計證據並沒有讓人們對通膨時期利潤率會變大的觀點產生信心。在截至1965年的十年中，這是一個相對較低的通貨膨脹時期，聯邦貿易委員會每季度報告的製造業公司年平均税前銷售利潤率為8.6%。在截至1975年的十年中，平均利潤率為8%。換句話説，儘管通貨膨脹率大幅提升，但利潤率還下降了。

如果企業能夠基於重置成本定價，那麼在通貨膨脹時期，利潤率會提升。但簡單的事實是，大多數大型企業，儘管普遍相信他們的市場力量，但就是無法做到這一點。重置成本會計幾乎總是説明，在過去的十年里，企業盈利已經大幅下降。如果像石油、鋼鐵和鋁這樣的大型行業真的擁有寡頭壟斷力量，那麼人們只能得出結論，它們的定價策略已經受到明顯限制。

這就是完整的陣容：五個可以提高普通股回報率的因素，根據我的分析，在高通脹時期，這些因素都不可能使我們朝着提升回報率方向走得很遠。你可能已經從這個練習中得到了比我更樂觀的結果。但請記住，12%的回報率已經伴隨我們很長時間了。

投資者的公式

即使你同意12%的權益息票或多或少是不可改變的，你可能仍然希望在未來幾年里能有好的收益。可以想象你會的。畢竟，很多投資者在很長一段時間內都做得很好。但是你未來的結果將受到三個變量的制約：賬面價值和市場價值之間的關係、税率以及通貨膨脹率。

讓我們來過一下關於賬面價值和市場價值的算術。當股票持續以賬面價值出售時，一切都非常簡單。如果一隻股票的賬面價值是100美元，平均市場價值也是100美元，12%的企業盈利將給投資者帶來12%的回報（減去摩擦成本，我們暫時不考慮）。如果派息率為50%，我們的投資者將通過股息獲得6美元，另外6美元來自企業賬面價值的增加，當然，這將反映在他所持股票的市場價值中。

如果股票以賬面價值的150%出售，情況就會改變。投資者將收到同樣的6美元現金股息，但現在只代表他150美元成本獲得了4%的回報。企業的賬面價值仍將增加6%（至106美元），而投資者所持股票的市場價值，持續以賬面價值的150%估值，也將同樣增加6%（至159美元）。但是，投資者的總回報，即增值和分紅，將只有10%，而企業獲得的潛在回報是12%。

當投資者以低於賬面價值的價格買入時，這個過程是相反的。例如，如果股票以賬面價值的80%出售，同樣的盈利和付息假設將產生7.5%的股息（80美元的價格為6美元）和6%的升值--總回報率為13.5%。換句話説，你以折價而不是溢價買入時的收益會更好，就像常識建議的那樣。

在戰后的幾年里，道瓊斯工業指數的市場價值曾低至賬面價值的84%（1974年），高至232%（1965年）；大多數時候，該比率都遠遠超過100%。(讓我們假設，在未來，該比率將接近100%--這意味着股票投資者可以賺到12%全部收益。至少，他們可以在税前和通貨膨脹前賺到這個數字。

註釋：這里巴菲特給出了價值投資而非價格投資角度計算的回報率公式：

這里可以得到價值投資的兩個結論：第一，投資者回報率來自於企業盈利，企業盈利一部分通過股息分給投資者，一部分作為留存收益進行再投資；第二，在企業盈利回報率不變的情況下，投資者買的估值越低，得到的回報率越高。

稅后7％

税收可能會從12%中吃掉多大一口呢？對於個人投資者來説，似乎可以合理假設，聯邦、州和地方所得税平均可能為股息的50%和資本利得的30%。大多數投資者的邊際税率可能略低於這些税率，但很多持有大量股票的投資者將面對更高的税率。根據新的税法，正如《財富》雜誌上個月所注意到的，一個高收入投資者在一個高税負城市的資本利得邊際税率可能高達56%。(見 「1976年税務實踐法案」）。

因此，讓我們用50%和30%作為個人投資者的税率。我們再假設，根據最新經驗，賺取12%淨資產收益率的公司支付5%的現金股利（稅后2.5%），留存7%，這些留存收益帶來對應的市場價值增長（按30%税率算稅后4.9%）。那麼，稅后收益率將是7.4%。也許這應該被四捨五入到7%左右，如果考慮摩擦成本。爲了把我們關於股票是變相債券的論述再推進一步，對於個人來説，股票可以看成7%票息的免税永續債券。

註釋：把公司的淨資產收益率12%分解成現金股息率5%和留存收益率7%，現金股息5%扣減50%的所得税，得到稅后2.5%，留存收益率7%扣減30%的資本利得税，得到稅后4.9%，兩者和就是7.4%。

無人知曉的數字

這讓我們回到關鍵問題--通貨膨脹率？沒有人知道這個問題的答案--包括政治家、經濟學家和已知權威，他們在幾年前認為，只要在這里和那里稍加點撥，失業率和通貨膨脹率就會像訓練有素的海豹一樣做出反應。

註釋：因為通脹率很難預測，所以還是別費這個功夫了。

但是，穩定的物價這從很多信號來看有點懸：一個事實是現在的通貨膨脹是全球性的；我們社會中的主要羣體傾向於利用選舉的力量來轉移而不是解決經濟問題；即使是最重要的問題（像能源和核擴散）如果可以推迟的話，也沒人願意解決；以及一個以連任作為激勵的政治制度，導致立法者的行為短期可能有好處，但是長期來看，最終卻會導致痛苦。

可以理解的是，大多數政治人物都堅決反對通貨膨脹，並堅決支持產生通貨膨脹的政策。(然而，這種自相矛盾並沒有讓他們脱離現實；國會議員已經確保他們的養老金--與私營企業部門幾乎所有發放的養老金不同--與退休后的生活成本變化相掛鉤）。

關於未來通貨膨脹率的討論通常會探究貨幣政策和財政政策的微妙之處。這些是決定任何具體通貨膨脹公式結果的重要變量。但是，在源頭上，和平時期的通貨膨脹是政治問題，而不是經濟問題。人的行為，而不是貨幣行為，纔是關鍵所在。而當充滿人性關懷的政治家在下一次選舉和下一代人類之間做選擇時，通常會發生什麼是很顯而易見的。

這種寬泛的總結不能得到一個準確的數字。然而，在我看來，通貨膨脹率在未來幾年平均為7%是很有可能的。我希望這種預測被證明是錯誤的，而且很可能是這樣。預測通常告訴我們更多的是關於預測者的情況而不是未來的情況。你可以自由地將你自己的通貨膨脹率納入投資者的公式。但是，如果你預計平均為2%或3%的通脹率，那麼你戴的眼鏡與我不同。

所以我們得到這個結論。税前、扣除通貨膨脹前的淨資產收益率為12%；稅后、扣除通貨膨脹前的淨資產收益率為7%；而稅后、扣除通貨膨脹后的淨資產收益率可能為0。這聽起來不像是一個能讓電視上那些牛踩到的公式。

作為一個普通股東，你將擁有更多的美元，但是你可能沒有更多的購買力。本-富蘭克林走了（「節省一分錢就是賺到一分錢」），米爾頓-弗里德曼來了（「一個人投資還不如消費」）。

寡婦們大意了

計算結果表明，通貨膨脹是一種比我們立法機構制定的任何東西都更具破壞性的税收。通貨膨脹税具有簡單消耗資本的神奇能力。對於一個以5%利率進行儲蓄的寡婦來説，她在零通貨膨脹期間為她的利息收入支付100%的所得税，或者在5%的通貨膨脹期間不支付所得税，這沒有任何區別。無論哪種方式，她被「徵稅」的方式使她沒有任何實際收入。她花的每一分錢都來自於本金。她會覺得120%的所得税很離譜，但似乎沒有注意到6%的通膨率具有同樣的經濟效果。

註釋：通脹猛如虎。以5%的利率進行儲蓄，100塊本金，利息是5塊，如果通脹率是5%，那麼扣除5%的通脹后，實際利息就是0，等於對5塊錢的利息徵收了100%的所得税，如果通脹率是6%，那麼扣除6%的通脹后，實際利息就是-1塊，相當於對5塊錢利息徵收了120%的所得税。

如果我的通膨假設接近正確，令人失望的結果將不是因為市場下跌而發生，而是儘管市場上漲。在上月初的920點左右，道瓊斯指數比十年前的位置上升了55點。但經通貨膨脹調整后，道瓊斯指數下降了近345點--從865點到520點。甚至這個結果還是道瓊斯指數從所有者那留存了約一半的盈利進行再投資才實現的。

在接下來的十年里，僅僅通過12%的權益息票、40%的股息率和目前110%的市場與賬面價值比率的組合，道瓊斯指數就會翻一番。而在7%的通貨膨脹率下，在1800點賣出的投資者在支付了資本利得稅后，仍然會比現在的情況差很多。

我幾乎可以聽到一些投資者對這些悲觀想法的反應。他們會認為，無論新的投資時代帶來什麼樣的困難，他們都會以某種方式設法為自己帶來更好的結果。他們的成功是非常不可能的。當然，整體而言也是不可能的。如果你覺得你可以通過在不同證券中騰轉挪移來戰勝通脹税，我願意成為你的經紀人—而不是你的合作伙伴。

即使是所謂的免税投資者，比如養老基金和大學捐贈基金，也躲不掉通脹税。如果我關於通脹率為7%的假設是正確的，大學司庫應該把每年賺到的第一個7%僅僅視為購買力補償。捐贈基金在跑贏通貨膨脹率之前等於零收益。在通貨膨脹率7%和整體投資回報率8%的情況下，這些自認為免税的機構，實際上是在支付87.5%的「所得税」。

註釋：8%的投資回報率扣減7%的通脹率后實際回報率只有1%，等於交了7/8=87.5%的所得税。

社會公式

不幸的是，高通脹率不僅給投資者帶來問題，還會給整個社會帶來問題。投資收益只是國民收入的一小部分，如果在實際投資收益為零的情況下，人均實際收入能以健康的速度增長，社會公平也可能得到提升。

市場經濟給參與者帶來了不平等的回報。嗓音、解刨結構、體力或者智力等天賦可以讓人從國家的未來產出中得到堆積如山的財富（通過股票、債券和其他形式的資本）。投對胎同樣可以從一出生就獲得享用不盡的財富。如果通脹導致實際投資回報為零，這將把國家產出的很大一部分從這些富裕的股東轉移給同樣值得、勤奮、但運氣不佳的天才們，這似乎不太會對一個公平的世界有什麼損害，神也不會出手干涉。

但是，犧牲富裕股東去改善僱員福利的潛力已經不是很大了。僱員的報酬總額已經是股息金額的28倍，而這些股息現在很多都流向養老基金，大學這樣的非營利性機構以及不富裕的個人投資者。在這種情況下，如果我們現在把富裕股民的所有股息都轉為工資--這種事我們只能做一次，就像宰一頭牛（或者如果你更喜歡説是宰一頭豬）--實際工資的增加將少於過往一年經濟的增長。

俄羅斯人也懂這個

因此，通過通貨膨脹對投資的影響來減少貧富差距，甚至都無法為那些並不富裕的人提供實質性的短期援助。他們的經濟福祉將隨着通貨膨脹對經濟的總體影響而上下起伏。那些影響不可能是好的影響。

實際資本投資於現代化生產設備，也需要在經濟福祉方面帶來巨大收益。整個製造業領域如果無法持續創造和使用昂貴的新資本資產，龐大的可用勞動力、巨大的消費者需求和偉大的政府承諾只會帶來巨大的挫折感而非其他。這是俄羅斯人和洛克菲勒家族都懂的公式。這也是一個在西德和日本取得了驚人成功的公式。高資本積累率使得這些國家的生活水準以遠超我們的速度發展，儘管我們在能源方面享有領先地位。

爲了理解通貨膨脹對實際資本積累的影響，需要做一點數學。再來看看12%的淨資產收益率。這里的盈利是在扣除折舊之后的，這里假設了現有產能將得到替換--如果該工廠和設備可以在未來以接近原始成本的價格購買。

曾經的套路

讓我們假設大約一半的盈利以股息的形式支付，留下6%的權益資本用於為未來的成長提供融資。如果通貨膨脹率很低--比如説2%--該增長的很大一部分可以是實物量的增長。在這樣的情況下，明年對應收賬款、存貨和固定資產的投資必須超過2%，以滿足今年實物量增長的需要—剩下4%的留存收益用於資產擴張來生存更多實物產品。2%為通貨膨脹的虛幻增長提供融資，剩下的4%則為實際增長提供融資。如果人口增長為1%，那麼4%的實際產出收益就相當於3%的實際人均淨收入。這大致上就是我們經濟中曾經發生的情況。

現在把通貨膨脹率調到7%，算一下扣除強制性通貨膨脹部分的融資后，給實際增長還剩下多少。答案是什麼都沒有--如果股息政策和槓桿率保持不變。在支付了12%盈利的一半之后，還剩下6%，但是這些都用來為生產去年的實物量提供融資。

許多公司，在正常的股息支付之后，面臨沒有足夠留存收益來支持實際投資擴張的窘境，只能隨機應變。他們會問自己，我們如何才能在不引起股東憤怒的情況下停止或減少股息？我要告訴他們一個好消息：有現成的套路。

近年來，電力行業幾乎沒有派發股息的能力。或者説，如果投資者同意從他們那里購買股票，它就有能力支付股息。1975年，電力公司支付了33億美元的普通股息，並要求投資者歸還34億美元。當然，他們混合了一點左手倒右手的技巧，以避免獲得Con Ed的名聲。你會記得，在1974年，Con Ed公司不夠明智，直接告訴股東它沒有錢支付股息。坦率的結果就是市場的災難。

更加成熟的公用事業公司保持--也許增加--季度股息，然后要求股東（無論是新的還是老的）把錢寄回來。換句話説，公司發行新股票。這個過程將大量的資本轉移到税務局，也把很多資金轉移給了承銷商。每個人似乎都很精神（尤其是承銷商）。

註釋：電力行業的公司一方面派發股息，税務局拿到了股息税，一方面發行股票融資，承銷商幫助發行股票拿到了承銷費，股東拿着收到的股息又買了公司的股票，但是付出了税收和承銷費。

AT&T歡樂多

在這種成功案例的鼓舞下，一些公用事業公司又發明了新的套路。那就是公司宣佈分紅，股東直接繳税，然后--風雲突變—公司發行更多股票。實際上連現金都不用付，儘管掃興的人還是一如既往的把這種交易當成公司付了現金。

例如，AT&T公司在1973年制定了一項股息再投資項目。公平地説，這家公司還是非常具有股東意識的，考慮到傳統的金融操作，它採用的這個項目很容易理解。但是，這個項目的本質來自於《愛麗絲夢遊仙境》。

1976年，AT&T向大約290萬普通股股東支付了23億美元的現金股息。年底，64.8萬名股東（前一年為60.1萬）將4.32億美元（前一年為3.27億美元）再投資於由公司直接提供的新增剃须刀。

開個玩笑，假設所有AT&T的股東最終都報名參加這個項目。根本不會有現金支票郵寄給股東--就像Con Ed公司派發股息一樣。然而，290萬股東中的每一個人都會得到通知，他應該為他在當年被稱為「股息」的留存收益中的份額支付所得税。假設「股息」總額為23億美元，就像1976年一樣，而股東平均支付30%的股息税，他們最終會因為這個神奇的項目向國税局支付近7.3億美元。想象一下，在這種情況下，如果董事們當時將股息翻倍，股東們會有多歡樂。

政府未來的努力方向

因為企業掙扎於實際資本積累的問題，預計我們可以看到更多變相減少派息的做法。但是，在一定程度上限制股東並不能完全解決這個問題。7%的通貨膨脹率和12%的回報率相結合，將減少為企業實際增長提供融資的現金流。

因此，隨着傳統的私營資本積累方法在通貨膨脹下搖搖欲墜，我們的政府將越來越多地試圖影響資本流向工業，要麼像英國那樣不成功，要麼像日本那樣成功。我們這里似乎缺乏必要的文化和歷史傳統，那就是日本式的政府、企業和僱員的之間的熱烈合夥關係。如果我們足夠幸運，我們將避免走上英國的道路，在那里所有的部門都為分蛋糕而爭鬥，而不是集中精力來擴大蛋糕。

然而，總的來説，隨着時間的推移，我們可能會聽到更多關於投資不足、滯脹和私營部門未能滿足需求的消息。

關於沃倫-巴菲特

事實上，作者是最近美國最引人注目的股票市場投資者之一。自從他在20世紀60年代經營一家投資合夥公司賺了2500萬美元后，他自己的賬户有很多可以投資。位於奧馬哈的巴菲特合夥有限公司是一次非常成功的經營，但他還是在這十年結束時關閉了公司。1970年1月《財富》雜誌的一篇文章解釋了他的決定。「他懷疑股票市場的一些油水已經消失，未來很難得到可觀的收益。」

現年四十六歲的巴菲特仍在奧馬哈做投資，他有一個多樣化的投資組合。他和他控制的企業持有三十多家上市公司。他的主要持股：伯克希爾-哈撒韋公司（他擁有價值約3500萬美元）和藍印花（約1000萬美元）。最近他的知名度因為《華爾街日報》的一篇報道而提高，反映了他在這兩家公司中的積極管理作用，這兩家公司都投資於廣泛的企業；其中一家是《華盛頓郵報》。

一個對股票抱有悲觀態度的人為什麼會持有這麼多股票呢？「部分是因為習慣，」他承認。「部分是因為，股票意味着公司，而擁有公司比擁有黃金或農田更有趣。此外，在通貨膨脹時期，股票可能仍然是所有可憐選擇中的最佳選擇—至少當你以合適的價格買入時是這樣的。」

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