比亞迪奪冠，傳福緩稱王？

導語：近日，比亞迪公佈了2022年第三季度財報，各項主要指標再創新高。另據乘聯會公佈的數據，今年前三季度比亞迪累計賣出117萬輛新車，超越特斯拉成為全球新能源車銷量冠軍。然而，值得注意的是，一直長期大筆持有比亞迪股票的股神巴菲特，卻開啟了減持之旅，並由此引發市場議論。最新財報透露出比亞迪哪些信息？巴菲特又因何減持股份？嘉賓商學首席戰略財務專家、華為原海外CFO何紹茂，進行了專業獨特的深度解讀。以下為何紹茂老師的解讀全文，Enjoy~

題記：雷聲千嶂落，雨色萬峰來。新能源的大潮滾滾而來，萬山磅礴，誰為主峰？

2008年的某一天，剛登頂福布斯世界財富榜的股神巴菲特接了一個電話。

打電話的人，給巴菲特推薦了一個人、一家公司。

這個人，叫王傳福。理由是：「他簡直就是愛迪生和韋爾奇的混合體。他可以像愛迪生那樣解決技術問題，又可以像韋爾奇那樣解決企業管理問題。」

這家公司，叫比亞迪。

打電話的人，就是巴菲特的黃金搭檔——大名鼎鼎的查理·芒格。

據說，這是查理·芒格給巴菲特僅有的3次推薦之一。

長期配合無間的老搭檔鄭重推薦，巴菲特不敢怠慢。

他委託下屬子公司的董事長David Sokol，飛到中國現場考察這家2007年營業收入僅212億元的深圳公司。王傳福帶着David Sokol參觀工廠，David Sokol對蓄電池電解液的安全性表示疑慮。王傳福當即倒了一杯電解液，當着David Sokol的面一飲而盡，咂摸咂摸嘴，一幅若無其事的樣子。

David Sokol錯愕不已，當場折服，回去向巴菲特大力舉薦，説你必須見見這個人。

接下來，就是順理成章的事。

2008年9月27日，巴菲特的投資旗艦——伯克希爾·哈撒韋公司旗下附屬公司中美能源（現伯克希爾·哈撒韋能源），宣佈以每股8港元的價格，認購比亞迪2.25億股。

其后14年，比亞迪一路走來，大洋彼岸的股神風雨相伴。

相比持股4年即清倉的中石油，對比亞迪，股神算是青睞有加了。

但時入深秋，事情悄悄起了變化。

近日，比亞迪發佈今年Q3財報，各項主要指標再創新高。但持股比亞迪14年的股神巴菲特，卻開始減持。截止11月1日，持股數量已從最初的2.25億股降至1.97億股。

是什麼支撐了比亞迪的奪冠之路，又是什麼讓股神開啟了減持之旅，Q3財報又隱含着哪些信息？財經「六看」，帶你洞察財報背后的比亞迪。

以下為三點核心洞察摘要：

1、Q2已奪冠，表明比亞迪在過去的20年，做了正確的戰略選擇。從產品上市周期看，未來增長仍然可期。

2、押寶新能源賽道，逆市大舉投資、大力擴張，船大難調頭。銷量登頂的同時，盈利能力大幅波動，意味着品牌能力較弱，不確定性增加，風險加劇。

3、製造業效率為王。-14天的現金周轉天數，固然是好事，但應付賬款過高（1219億元），佔總資產比（29%）遠超標杆（特斯拉19%），意味着過度擠佔上游供應商的資金。 一旦市場拓展受阻，應付款項可能會成為壓倒駱駝的最后一根稻草。

一看戰略：風雨27載，順勢者昌，逆勢者衰

1995年，王傳福帶領20人創立比亞迪，以消費電池起家，先后進入MOTOROLA和NOKIA供應鏈。

2002年，香港上市。

2003年，比亞迪入主秦川，進軍汽車領域。

2011年，深圳主板上市。

2013年，比亞迪·秦正式推出，「王朝」從此開始。

然而，「王朝」之路並非一帆風順，合資車企大量湧入，產品價格不斷下探，比亞迪與國內SUV紅利擦肩而過。

「敵軍圍困萬千重，我自巋然不動」。比亞迪堅定新能源發展路線，技術為王、創新為本，通過不斷的研發投入，逐步打造屬於自己的新能源「護城河」。

2020年3月，比亞迪發佈具備超級安全、超級壽命、超級續航、超級強度、超級功率和超級低温性能六大技術創新的刀片電池。

同年7月，搭載刀片電池的比亞迪·漢上市，成為引領新一輪車型周期的高端旗艦產品，銷量節節攀升屢創新高。

2022年，比亞迪宣佈停產燃油車，全面擁抱新能源。

至此，業務方面，四駕馬車（新能源汽車、手機部件及組裝、二次充電電池、城市軌道交通）齊頭並進，依託產業鏈垂直一體化戰略，強化綜合協同優勢；

技術方面，堅持「兩條腿、齊步走」戰略，插混與純電共同發力，推進新能源車全面發展；

市場方面，通過市場化與國際化戰略，電池等自主產品外供，汽車走出國門，走向世界，尋找新的增長極；

產品方面，「王朝」之路衝冠，這條曾經的小魚，又有了更廣闊的「海洋」。

依託技術支撐產品，依託產品佔領市場，依託生態佈局掌控供應鏈，技術、產品、市場與產業鏈垂直一體化，擎起了比亞迪的戰略藍圖。

「咬定青山不放松」。堅定的新能源發展戰略，或許在王傳福喝下蓄電池電解液時就已註定。未來如何，尚待時間驗證。

二看成長：「十年磨一劍，銷量首次登頂」

自2003年開啟造車之旅，比亞迪銷售收入從41億元，至2021年的2161億元，增長了52倍。2022年1-9月達2677億元，超2021年24%，近三年實現了28%的複合增長。

在規模增長的同時，盈利水平也創歷史新高。

淨利潤、淨利潤率由2019年的21億元、1.7%，提升到2022年Q3的100億元、3.7%。

那麼，比亞迪的未來是否值得期待？

首先，從產品周期上看，2022年1-9月比亞迪新能源車輛銷售117萬輛，超越特斯拉居全球第一，銷量超萬輛的10款車型中，有2款上市不到一年，有6款上市不到二年，處於產品啟動期或爬升期。

其次，從技術層面看，比亞迪主打高性能的DM-p，DM-i系統，DM-p的目標是超強性能，零百加速4秒級，動力碾壓大排量燃油車。DM-i的目標是超低油耗，零百加速7秒級，動力超大部分燃油車。

再次，從產能上看，比亞迪也相當給力。「廣積糧，高築牆」，目前有合肥、鄭州、長沙、西安、常州、深圳、撫州、濟南、泰國共9個基地規劃年產能近570萬輛，規劃建設深汕、南寧、襄陽、烏茲別克斯坦4個基地，規劃年產能135萬輛，合計規劃年產能約705萬輛。

然后，從市場拓展看，隨着國內市場油價的不斷提高，以及超大型城市外牌限流的措施下，新能源車有望加速實現對燃油車的替代。

最后，比亞迪還加大了海外市場拓展力度。2022年7月21日，比亞迪宣佈進入日本乘用車市場；9月28日，在歐洲發佈漢、唐、ATTO3（元PLUS）3款車型；10月10日，比亞迪元PLUS長續航版本在泰國上市。

三看效益：「天下熙熙，皆為利來，天下攘攘，皆為利往」

創造效益與價值是企業的最終目標。而ROE（淨資產收益率）是衡量企業效益，尤其是股東收益水平的重要指標。

2019年-2022年三季度，比亞迪的ROE趨勢向上，但呈現明顯的周期性大幅波動。

用杜邦分析法分解來看，2019年-2022年三季度，比亞迪總資產周轉率穩中略降，權益乘數穩中有升，而淨利潤率緊跟ROE，上下周期性波動，同頻共振。

再看2019年-2022年三季度的淨利潤質量。

2019年-2022年三季度，比亞迪的淨利潤分別為21.2億、60.1億、39.7億、99.9億，其中政府補助分別為17.2億、17億、22.7億、11.5億，不考慮所得税影響，剔除政府補助的淨利潤為4億、43.1億、17億、88.4億。

由此可見，比亞迪的淨利潤質量並不高，過去4年，政府補助佔淨利潤31%。

面對政府補貼減少的風險，如何擴大市場份額提高營收規模，如何控制成本，以及如何擺脫對政府補助的過度依賴，成為比亞迪提升經營效益的關鍵所在。

四看效率：天下武功，唯快不破。無論身負何種武功絕學，大多抵擋不過一劍封喉

在日新月異的當下，企業的經營效率是商戰制勝的一大法寶。

對比亞迪而言，如何更快的交付產品，更快的收回貨款，更快的降低庫存，是提升經營效率的關鍵所在。

2019-2022年前三季度，存貨周轉天數不斷下降，最快可達70天，交付速度不斷提升。

同時，應收賬款周轉天數持續下降，周轉效率不斷提升，2022年周轉天數更是不到37天，這側面反映出比亞迪對下游的議價能力不斷增強。

有時候，有錢的不是大爺，有貨纔是。

面對新能源汽車井噴的市場，如何做一個有貨的「大爺」，合理擴大產能，提升交付能力，打造柔性供應鏈，決定了這場遊戲的終局。

五看資產質量：「船大難調頭，船小難御風」

比亞迪開啟了新能源車、電池行業投資新篇章，大量採購土地、建設廠房及購買設備、原材料。

2022年Q3資產總額4262億元，比2019年增長了117%，近4年複合增長率近30%，比2021年底增長44.1%。

同時，比亞迪持續做好現金和存貨的儲備，提高營運效率，在疫情的不確定性風險中尋找確定性，夯實安全墊。

然而，凡事都有兩面性，在大舉進行固定資產投資的同時，資產的流動性下降趨勢也較為明顯。

比亞迪資產流動性分析圖

六看風險：風險來自於不確定的未來

風險還來自較孱弱的盈利能力。

比亞迪銷售規模不斷創新高，但利潤微薄，與特斯拉相比還有很大的差距。2019-2022年Q3毛利率分別為16.3%、19.4%、13.0%、15.9%，淨利潤率分別為1.7%、3.8%、1.8%、3.7%，波動較大。而特斯拉同期毛利率分別為16.6%、21.0%、25.3%、26.4%，淨利潤率分別為-3.15%、2.7%、10.5%、15.3%。

你以為這就是比亞迪與特斯拉的盈利能力差距了？

然而並不是。

2019至2021年，比亞迪獲取的國家及地方政府補貼分別為17.2億、17億、22.7億元，剔除政府補貼后淨利潤微乎其微。

相比於特斯拉，貴，從來不是比亞迪的特點。

盈利能力的差距，體現在設計、技術、管理以及品牌等方方面面。新能源汽車、電池等行業在國內外市場都面臨着激烈的市場競爭，如果不能繼續保持或提升產品競爭力、品牌溢價能力，或將處於不利地位。

這不是比亞迪唯一的風險。

產能快速擴張的結果，在財報上的體現，是資產負債率從2019年68%陡升至2022年Q3的73.6%，越過製造業70%的紅線；然而，比亞迪的融資余額（長短期借款及應付債券）卻從2019年的710億元，下降至240億元。股東並沒有增加投資。

此處頗值得深思。比亞迪玩的是什麼套路？

一直以來，比亞迪想打造自己的垂直供應鏈體系，通過拆分核心供應鏈，成立獨立公司，以快速響應市場需求。2019年先后成立了5家弗迪系公司，分別是弗迪電池有限公司、弗迪視覺有限公司、弗迪科技有限公司、弗迪動力有限公司和弗迪模具有限公司。

根據比亞迪2021年報披露，前5大供應商交易511億元，佔總採購額比28.4%。其中，第一大供應商交易241億元，佔比13.4%。垂直供應鏈體系初見成效。

不過，垂直供應鏈體系的作用卻不止於此。

2019年，應付賬款及應付票據362億元、合同負債45億元、其它應付款68億元，合計475億元；2022年Q3應付賬款及應付票據1219億元、合同負債335億元、其它應付款949億元，達2503億元，增長了426%。

財報顯示，應付賬款不計息，並通常在 6 個月內清償，且無賬齡超過1年的重要應付賬款，可見比亞迪將應付賬款周轉玩到了極致。

2022年中報顯示，合併範圍其它應付款余額626億元，其中612億元為外部往來款項輸血，Q3佔總資產比22%，相信外部往來款項輸血只增不減。可以預見，在大幅擴張的過程中，資金鍊比較緊張。

而供應鏈體系中非合併範圍內的聯營、合營、參股公司，為應付賬款周轉效率提升及往來款項輸血提供了可能，並大幅降低表內融資金額。

在內外部供應商提供大額墊付原材料、設備資金的同時，比亞迪2022年中期報表顯示，對內對外擔保余額為399億元，佔公司淨資產的41.3%。且有96.2%是直接或間接為資產負債率超過70%的被擔保對象提供的債務擔保。

資料來源：比亞迪2022年中期報表

我們無法知道比亞迪在應付賬款及往來款項的騰挪中能走多遠，在不確定性增加的當下，在創新路披荊斬棘的比亞迪能否能為下一個華為？讓我們拭目以待。

2022年6月28日，比亞迪股價創歷史新高達333港元，市場沸騰了。

然而，手握2.25億股的巴菲特卻開啟了減持之旅。8月24日，巴菲特減持133萬股；9月1日，減持171.6萬股；11月1日，減持329.7萬股，持股比例降至17.92%。 11月4日，比亞迪股價回落至197港元。

巴菲特減持的原因眾説紛紜。是對比亞迪未來能否保持高速增長心生疑慮，還是看到了比亞迪存在的風險？抑或只是單純的收益兑現、落袋為安？

確切原因我們不得而知。或許，只有時間能給出答案。

深挖護城河，力拓新市場。銷量已奪冠，傳福緩稱王？

本文來自微信公眾號「嘉賓商學」（ID:wetalkTV），作者：何紹茂，編輯：韓哲，36氪經授權發佈。