通脹居高不下，市場再度交易盈利韌性——10月大類資產月報

一、海外買方觀點：通脹居高不下、地緣政治惡化是機構的主要關注點

（一）市場熱點：預計中國2023年GDP增速4%-5%

關於經濟前景，Schroders與Northern Trust分別預計中國2022年的GDP增速為3.3%和3.2%，中國2023年的GDP增速為5%和4%。關於通貨膨脹，Vanguard認為儘管美國通脹會下降，但是仍將高於美聯儲的目標通脹；Northern Trust認為美國通脹更值得擔憂的是核心通脹飆升至四年來的高位，尤其是包括住房在內的服務業領漲。關於美聯儲加息，BlackRock預計2023年末聯邦基金利率將達到4.6%；Vanguard預計到2023年第一季度末，美聯儲將上調利率至4.5%；Schroders預計美聯儲將在年底前將利率提高至4.25%，然后再進行評估以觀察其實施的大幅緊縮政策的影響。

（二）投資策略：相比歐洲以及新興市場，美日市場股票更受青睞

隨着市場預計央行可能過度收緊貨幣政策，疊加利率上行、美元升值以及經濟放緩等因素，投資者普遍減持股票。此外，由於歐洲受到能源危機衝擊，因此投資者更青睞美國和日本的股票。具體來看，BlackRock選擇減持發達市場股票，因為各國央行似乎將過度收緊政策，而且經濟活動也停滯不前，同時選擇減持政府債券，因為預計長期收益率的走勢會更高；Northern Trust繼續減持在中國和歐洲兩個地區的頭寸，而選擇美國股票；Schroders繼續對股票維持負面觀點，但對大宗商品相對樂觀，尤其偏好能源和農產品等受供給衝擊的商品；Wellington認為美國和日本的基本面要好於歐洲和新興市場，因此更傾向投資美國和日本的股票。

（三）全球基金經理調查：通脹居高不下以及地緣政治惡化是最主要的尾部風險

根據美銀全球基金經理調查報告，機構投資者目前認為通脹居高不下以及地緣政治惡化是最主要的尾部風險。此外，美元多頭依舊是最擁擠的交易，而投資組合的現金水平達到6.3%，為2001年4月以來的最高水平。宏觀經濟和投資者已經投降，市場預計貨幣政策將開始投降。在9月的調查中，36%的基金經理認為通脹居高不下是最大的尾部風險，其次是央行鷹派加息（20%），地緣政治惡化是第3位（17%）；到了10月，通脹居高不下依舊是最大的尾部風險，其次是地緣政治惡化，央行鷹派加息是第3位。

二、全球大類資產：全球股票>大宗商品>0 >美元>全球債券

（一）資產表現：全球股票>大宗商品>0 >美元>全球債券

10月全球大類資產總體表現為：全球股票（6.85%）>大宗商品（4.79%）>0%>美元（-0.53%）>全球債券（-0.69%）。

股票方面，全球股市除滬深300、恆生指數以及MSCI新興市場外普遍上漲，其中MSCI發達市場、標普500、富時全球、日經225、斯托克斯歐洲600和富時100分別上漲9.55%、7.99%、6.85%、6.36%、6.28%和2.91%；而恆生指數、滬深300和MSCI新興市場分別下跌14.72%、7.78%和3.15 %。目前美股處於交易「盈利韌性」的階段，通脹和名義利率已經見頂，美股估值大致穩定，美股的漲跌實質上取決於經濟的韌性。
債券方面，全球債市漲跌互現，其中美國高收益債、全球高收益債、歐洲高收益債、中國國債、新興市場高收益債、歐元區國債和歐洲投資級債分別上漲2.60%、2.14%、2.03%、0.81%、0.71%、0.11%和0.10%；而中國投資級債、日本國債、新興市場投資級債、美國國債、新興市場國債、全球投資級債、美國投資級、全球債券和全球國債分別下跌5.34%、2.74%、1.75%、1.39%、1.31%、1.15%、1.03%、0.69%和0.69%。

商品方面，標普500大宗商品指數上漲4.79%。具體來看，能源和畜產品上漲7.76%和5.47%，而貴金屬、農產品和工業金屬分別下跌1.67%、1.40%和0.04%。OPEC繼續保持強硬態度，美沙對峙格局下中俄表示支持沙特，疊加俄烏衝突繼續加劇，供給側對能源依然有支撐，能源價格領漲。

匯率方面，全球匯市漲跌互現，其中日元、人民幣、印度盧比、南非蘭特、美元和澳元分別下跌2.68%、2.62%、1.72%、1.46%、0.53%和0.02%；而巴西雷亞爾、英鎊、墨西哥比索和歐元分別上漲4.49%、2.68%、1.65%和0.82%。

（二）權益：全球股市ERP除A股、港股外普遍下行

10月全球股市ERP除A股、港股外普遍下行。具體來看，10月底美股、歐股、港股和日股的ERP分別為0.87%、5.63%和3.45%，較上月分別下行0.74、0.42和0.08個百分點；A股和港股的ERP分別為7.08%和9.72%，較上月分別上行0.90和1.55個百分點。美股、歐股和日股的ERP分位數分別為1.0%、73.7%和14.6%，較上月分別下行14.0、13.2和2.2個百分點；A股和港股的ERP分位數分別為91.3%和14.6%，較上月分別上行11.9和29.3個百分點。

（三）債券：銅金比震盪，金融板塊相對走勢回升

銅金比通常被認為是美債收益率的領先指標，其背后的原理是：銅具有工業屬性，被廣泛應用於電子電氣、家電、機械、建築等領域，銅的需求通常反映了實體經濟的活躍程度；而黃金具有價值儲藏功能和避險價值。銅金比可以作為市場對風險資產的偏好和對美國國債安全的感知程度的指標。近期銅金比迅速反彈后開始震盪，或預示美債收益率繼續上行的動力略有不足。此外，從歷史上看，美債收益率與標普500金融的相對走勢也有較好的相關性。背后可能的原因是，隨着美債收益率上行，銀行等金融部門的息差將會擴大，帶來利息收入的上升以及利潤的上漲。因此，標普500金融指數的相對走勢也可以反映市場對美債收益率的預期，近期標普500金融板塊相對標普500回落后反彈，而美債收益率也在回落之后迅速回升。

（四）市場深度：股票市場及債券市場的微觀流動性繼續惡化

市場深度是指市場在承受大額交易時證券價格不出現大幅波動的能力，基於給定資產的未平倉買賣訂單數量來衡量市場流動性以及可交易資產的供需情況，這些訂單的數量越大，市場的流動性越強。股票市場上，芝加哥聯儲標普500期貨的市場深度指數繼續回落。2022年10月底該指標為-0.0145，相比9月底回落0.0018，再次低於2020年疫情期間同期水平；債券市場上，彭博美國政府證券流動性指數等衡量流動性壓力的指數繼續上升。2022年10月底該指標為3.07%，相比9月底上升0.39個百分點。

（五）銅：中歐廣義貨幣增速回落，中美工業增加值增速回升

銅價與中美工業增加值平均增速及中歐廣義貨幣平均增速存在較為一致的關係，反映了銅的工業和金融屬性。我們可以通過結合中美工業增加值增速及中歐廣義貨幣增速的趨勢來判斷銅價的走勢。
中歐廣義貨幣增速回落，中美工業增加值增速回升。中歐兩國2022年09月的廣義貨幣增速為-0.79%，相比2022年08月回落2.53個百分點；中美兩國2022年09月的工業增加值增速為5.81%，相比2022年08月回升1.97個百分點。

（六）黃金：美國政府雙赤字擴張減緩，負利率債券規模略有增長

黃金是美國收割全球的「不滿指數」。經常項目逆差是過度消費，輸出美元后持有美元外匯佔款國進而購買美債吸收美國財政赤字，從而美國以消費和財政「雙透支」收割全球，而黃金價格表達的正是基於此的不滿。截至6月底，美國政府雙赤字規模為3.03萬億美元。

近幾年金價走勢與全球負利率債券規模「如影隨形」。普遍的負利率環境對黃金來説，意味着長期被詬病的機會成本幾乎消失，二意味着相對於提供負收益的債券，不生息的黃金反而成爲了「有息資產」，使其從資產屬性上發生了根本性變化。10月底以美元計負利率債務規模為1.77萬億美元，相比9月底的1.70萬億美元增長0.70萬億美元。

三、國內大類資產：中證500>國債>金融債>企業債>創業板>滬深300

（一）資產表現：國內A股除中證500外普遍下跌，債券整體上漲，鐵礦石領跌

股票方面，A股主要指數除中證500外全面下跌，上證綜指、滬深300、創業板指和上證50分別下跌4.3%、7.8%、6.7%、1.0%和12.0%；而中證500上漲1.6%。從風格來看，金融、周期、消費和穩定風格分別下跌了7.9%、3.3%、8.6%和3.3%；而成長風格上漲3.2%。國內經濟復甦面臨挑戰，消費、出口下行壓力較大，地產、汽車銷售均大幅回落，疊加北上資金持續流出A股市場，A股主要指數下跌；此外，由於央行流動性投放呵護下帶動利率下行，成長風格等對利率敏感的長久期資產仍然上漲。

債券方面，債券整體上漲0.6%，其中國債、金融債和企業債分別上漲0.57%、0.57%和0.16%。國內經濟復甦並不穩固，經濟下行壓力加大，疊加央行流動性投放呵護資金面，帶動利率下行。
商品方面，主要大宗商品除銅、豆粕和玉米外下跌，鋁、螺紋鋼、鐵礦石、焦煤和動力煤分別下跌4.1%、11.1%、16.2%、11.4%和0.2%；而銅、玉米和豆粕分別上漲1.6%、4.1%和0.2%。地產數據依舊偏差，受地產數據影響，市場對明年地產用鋼需求相對悲觀，疊加鐵礦累庫，鐵礦石價格領跌。

（二）大盤估值：A股主要指數PE除中證500外全面回落

A股主要指數PE除中證500外全面回落，10月底上證綜指、上證50、滬深300和創業板指的PE分別為11.36、8.31、10.29和37.41，較上月分別下行0.45、1.05、0.91和6.23；而中證500的PE為22.08，較上月上行1.63。上證綜指、上證50、滬深300和創業板指的PE分位數分別為11.8%、7.7%、10.9%和12.6%，較上月分別下行3.3、9.7、8.0和16.1個百分點；中證500的PE分位數為13.5%，較上月上行5.7個百分點。

（三）債券市場：基本面經濟下行壓力加大，情緒面市場情緒樂觀

1、基本面：華創宏觀周度經濟指數連續回落，經濟下行壓力加大

最新的華創宏觀中國周度經濟活動指數為4.03，相對於10月16日回落了0.15。主要是因為秦皇島煤炭吞吐量及粗鋼產量相比去年同期的回落幅度超過了乘用車銷量等相比去年同期的回升幅度。華創宏觀中國周度經濟活動指數自10月2日觸及7.65后迅速回落，結合10月PMI回落至榮枯線以下，可以看出經濟復甦基礎並不穩固，下行壓力加大。

2、政策面：央行共計貨幣淨投放363億元

10月份央行公開市場操作淨回籠貨幣1180億元，中期借貸便利等量續作，抵押補充貸款淨投放1543億元，共計淨投放363億元。

3、資金面：DR007平均上行12BP，資金面總體平穩

資金利率能夠最直接、最快速、最充分地衡量市場資金成本的邊際變化，其最高點和最低點代表了一輪貨幣政策最緊張和最寬松的程度。10月底DR007收於1.94%，相比上月底下行15BP；10月份DR007均值為1.69%，相比上月平均上行12BP。

4、情緒面：國開債-國債品種利差處於歷史低位，顯示市場情緒相對樂觀

10年國債是無風險利率的標杆品種，我國債券市場成交最活躍的品種有兩個：一個是10年國開債，一個是10年國債。兩者波動趨勢基本一致，但波動幅度不同，這種偏差可以反映債券市場的情緒。10月底10年期國債和國開債品種利差為13BP，相比9月底繼續下行5BP，市場情緒處於歷史高位。

除了國開債與國債品種利差，也可以從市價偏離均線的程度來看短期的市場情緒是否過於樂觀或過於悲觀。10月底10年期國債收益率相比其90日均線要低7BP，顯示市場短期情緒保持樂觀。

5、交易面：期限利差處於歷史高位，顯示債券市場處於牛市

長短端利差拉大、收益率曲線陡峭是資金套利的基礎，也是債券牛市的基礎。10月底10年期國債收益率與3個月國債收益率的期限利差為97BP，相比9月底回落12BP，維持歷史高位，債券市場處於牛市。

（四）股債性價比：A股ERP除中證500外普遍上升，股債收益差繼續下降

1、ERP： A股ERP除中證500外普遍上升

10月A股ERP除中證500外普遍上升。10月底上證綜指、上證50、創業板指和滬深300的ERP分別為6.16%、9.39%、0.03%和7.08%，較上月分別上行0.45、1.46、0.49和0.90個百分點；中證500的ERP為1.89%，較上月下行0.25個百分點。10月底上證綜指、上證50、創業板指和滬深300的ERP分位數分別為93.5%、93.5%、97.5%和91.3%，較上月分別上行9.0、15.5、3.2和11.4個百分點；中證500的ERP分位數為86.9%，較上月下行5.8個百分點。

2、股債收益差：A股股債收益差繼續回落，美股股債收益差繼續回升

A股的股債收益差繼續回落，美股的股債收益差有所回升。2022年10月底，10年期國債收益率與上證指數股息率之差從0.01%回落到-0.20%；10年期美國國債收益率與標普500股息率之差從2.04%回升到2.44%。

（五）股市情緒：市場情緒指標全面回落，市場情緒指數有所下降

我們匯總了融資融券余額環比增速、基金發行份額、上證50ETF波動率指數等市場情緒指標，並計算了其現值和所處的分位數，可以發現10月份基金發行份額、股市動量、股債收益差等市場情緒指標全面回落。

1、市場情緒：市場情緒指數繼續回落

通過五個指標合成情緒指數，包括股價動量、避險需求、看漲期權/看跌期權、低等級信用債需求、市場波動率等。其中，股價動量是滬深300指數與125個交易日移動平均之差，避險需求是滬深300與國債財富指數月度漲跌幅之差，看漲期權/看跌期權是上證50ETF看漲期權與看跌期權成交量之比，低等級信用債需求是中債AAA企業債與AA企業債收益率之差，而市場波動率採用的是上證50ETF期權波動率。10月底市場情緒指數為34.52，較9月底回落了11.33，平均來看10月市場情緒指數為46.10，較上月回落3.33。

2、交易指標：基金發行份額環比回落，全A換手率及兩融余額有所增加

基金發行份額環比回落，10月的股票型及混合型基金共發行179.83億份，9月為418.29億份，環比減少238.46億份。10月全A換手率有所上升，兩融余額略有增加。10月底全A換手率從1.10%上升到1.78%，融資融券余額從15383億元增長到15467億元。

3、資金流向：北向資金淨流出，南向資金淨流入

10月北向資金淨流出，南向資金淨流入：北向資金淨賣出額累計573億元；南向資金淨買入額累計676億元。

隨着中美排除掉期成本后的套利息差持續為負，境外機構持有的國債和政金債繼續減少，2022年9月，境外機構持有的國債及政金債減少了566.56億元。

（六）行業指標：計算機、國防軍工和醫藥漲幅居前

1、行業漲跌：A股行業跌多漲少，計算機、國防軍工和醫藥漲幅居前

A股行業跌多漲少，計算機、國防軍工和醫藥漲幅居前，10月分別上漲16.9%、11.7%和6.5%，而食品飲料、房地產和煤炭跌幅居前，10月分別下跌22.1%、13.7%和12.6%。

2、行業估值：銀行、房地產和商貿零售等行業估值處於歷史低位

2022年10月底消費者服務、電力及公用事業和綜合等行業PE處於歷史高位。其中，消費者服務PE為4180.66，歷史分位為100.0%；電力及公用事業PE為40.37，歷史分位為85.7%；綜合PE為83.43，歷史分位為75.1%。銀行、煤炭和石油石化等行業PE處於歷史低位。其中，銀行PE為4.19，歷史分位為0.0%；煤炭PE為6.84，歷史分為為0.0%；石油石化PE為8.01，歷史分位為0.1%。

2022年10月底消費者服務、電力設備及新能源和國防軍工等行業PB處於歷史高位。其中，消費者服務PB為4.43，歷史分位為63.8%；電力設備及新能源PB為3.50，歷史分位為55.7%；國防軍工PB為3.68，歷史分位為46.7%。房地產、商貿零售和銀行等行業PB處於歷史低位。其中，房地產PB為0.86，歷史分為為0.0%；商貿零售PB為1.24，歷史分為為0.1%；銀行PB為0.51，歷史分位為0.1%。

3、北向資金：食品飲料行業市值佔比下降，電力設備及新能源行業市值佔比抬升

2022年10月陸股通資金行業市值比例明顯提升的是電力設備及新能源、醫藥和計算機等行業，市值比例分別提升了1.35、1.34和0.73個百分點；陸股通資金行業市值比例明顯回落的是食品飲料、銀行和家電等行業，市值比例分別回落了3.80、0.62和0.59個百分點。

4、行業盈利：農林牧漁、煤炭、家電以及汽車等行業盈利增速相對較高

A股多數行業盈利增速為負。其中農林牧漁、煤炭、家電以及汽車等行業盈利增速相對較高，2022年三季度扣非歸母淨利潤分別上漲37.3%、28.0%、25.6%和23.4%，而鋼鐵、綜合金融、建材和非銀金融等行業盈利增速顯著為負，2022年三季度扣非歸母淨利潤分別下跌75.6%、51.4%、46.8%和37.4%。

從季度環比變化看，消費者服務、汽車、農林牧漁和家電的盈利明顯改善，2022年三季度扣非歸母淨利潤增速分別上升125.3、53.4、44.4和27.4個百分點，而煤炭、綜合金融、有色金屬和基礎化工的盈利明顯惡化，2022年三季度扣非歸母淨利潤增速分別下跌59.4、41.0、39.8和29.4個百分點。

5、行業跟蹤：豬糧比價增速與挖掘機銷量增速繼續回升

豬糧比價是指生豬平均出場價格與作為生豬主要飼料的玉米平均批發價格的比值，能直觀的反映生豬養殖成本收益對比關係，是衡量生豬市場盈虧狀況的重要指標。豬糧比越高，説明養殖利潤越好，反之則越差。因此，豬糧比價的持續上升預示着生豬養殖行業的利潤正在改善，因此將帶動農林牧漁行業獲得超額收益。

挖掘機銷量一般被視為基建的「晴雨表」，其銷量增長往往意味着基建活躍、投資強勁。因此，我們也可以用挖掘機銷量增速來判斷基建中建材需求的強弱。從歷史走勢看，挖掘機銷量增速一般會領先於建材行業指數。從去年年中開始，挖掘機銷量增速持續回落，今年一直處於負區間。隨着穩增長政策的持續發力、重大項目的加快建設，挖掘機銷量增速繼續回升。

（七）市場比較：港股與A股市值之比達到歷史最低水平

10月底港交所主板總市值比A股總流通市值為44.76%，相比9月底回落了5.46個百分點，達到歷史最低水平，已經低於2015-2016年的水平。

（八）宏觀高頻指標：消費、出口與工業生產面臨下行壓

消費零售類高頻指標。社會消費領域，我們選取了地鐵客運量增速以及高德擁堵延時指數作為社會消費零售品總額增速的高頻觀測指標，主要是因為居民的購物消費大多與交通出行有關，也即在外出購物的場景下發生消費行為。10月地鐵客運量增速與擁堵延時指數增速均回落，顯示社會消費品零售總額增速下行壓力較大。

出口貿易類高頻指標。出口貿易領域，我們選取了八大樞紐港口集裝箱吞吐量增速以及上海出口集裝箱運價指數增速作為出口金額增速的高頻觀測指標，因為出口活躍的時期樞紐港口的集裝箱吞吐量也必然上升，而海外貿易需求強勁的時期，一般也意味着運費的上升。10月集裝箱吞吐量增速及SCFI綜合指數增速均回落，顯示出口增速面臨壓力。

基建投資類高頻指標。基建投資領域，我們選取了磨機運轉率增速以及石油瀝青裝置開工率增速作為基礎設施投資增速的高頻觀測指標，因為磨機運轉率代表的水泥以及石油瀝青裝置開工率代表的瀝青是基礎設施建設的重要原材料。10月磨機運轉率增速上行，而石油瀝青裝置開工率增速有所回落。

工業生產類高頻指標。工業生產領域，我們選取了乘用車銷量增速以及汽車半鋼胎開工率增速作為工業增加值增速的高頻觀測指標，主要是因為汽車業在工業增加值中的佔比較高，因此可以作為工業增加值的觀測指標。10月乘用車銷量增速與汽車半鋼胎開工率增速均回落，顯示工業增加值增速同樣有下行壓力。