維珍妮(2199.HK)：全球領先貼身內衣製造商 乘運動東風 再度啟程

　　維珍妮為全球貼身內衣製造龍頭企業，客户結構已完成傳統內衣品牌為主向運動休閒品牌為主的轉變。維珍妮是全球領先的貼身內衣製造商，根據弗若斯特沙利文報告，按2014年的產量統計，公司是行業內全球第一大胸圍製造商，佔市場份額1.0%。多年來公司實現了一連串產品跨類別和跨行業的擴展，從傳統貼身內衣產品逐步擴展至運動貼身內衣、消費電子、防疫用品（布口罩）等產品，產品組合日益豐富。公司合作Nike、Adidas、優衣庫、維密等全球領先品牌，為其提供一系列貼身內衣和功能性運動類產品，客户結構以運動休閒品牌為主。

　　公司業務範圍涵蓋鞋服行業、消費電子行業，運動內衣和VR/AR行業細分賽道高景氣度有望為公司帶來業績上的持續增長。歐睿國際數據顯示，2021年全球內衣行業市場規模為120.19億美元，預計到2026年將達到155.17億美元，CAGR為5.24%，其中中國因滲透率低而增長前景廣闊。女性內衣市場為內衣主要品類，中國是第二大女性內衣市場，其市場規模將隨消費者消費頻次及消費單價提升而增加，有望成為全球最大市場。女性內衣市場中的運動內衣細分市場受女子運動浪潮和運動休閒穿搭風潮驅動，呈現高景氣度，公司因佈局運動內衣而有望擴大業務規模。消費電子中的VR/AR行業正處於復甦階段，呈現高景氣度，公司憑藉技術優勢合作全球知名客户，消費電子業務有望成為一大增長點。

　　技術、客户、生產、營運四大優勢構築公司護城河。公司的四大核心優勢包括①「電腦模具設計與製作、熱壓成型、無縫包邊」三大技術為核心的多元技術矩陣構建深厚技術壁壘，助力公司跨行業跨品類擴張；②優質合作客户，傳統內衣客户維多利亞的祕密困境反轉，合作成立合資企業，強強聯手把握中國內衣市場，頭部運動休閒客户如優衣庫、耐克、阿迪達斯營收穩健增長；③海內外工廠全面佈局，越南六廠產能爬坡正常進行，積極擴張產能保障公司不斷增長的訂單量；④營運端質效雙雙提升，自動化疊加數字化助力產品生產效率提高，生產控制系統及供應鏈管理系統助力產品生產質量提高。

　　盈利預測與投資評級：我們預計公司2023、2024及2025財年實現收入85.67/94.42/103.92億元港幣，同比增長2.64%/10.22%/10.06%；淨利潤6.01/7.03/8.22億元港幣，同比增長15.44%/16.96%/16.86%；實現EPS 0.49/0.57/0.67元港幣，2022年10月25日收盤價3.36元港幣，對應2023、2024和2025年PE估值為6.84/5.85/5.01X。看好公司后續品牌客户擴張與海內外產能佈局，以及公司產品結構優化升級帶來的盈利能力提升。給予目標價：3.93元港幣，首次覆蓋，給予「增持」評級。

　　風險提示：疫情影響時間及範圍超預期風險；原材料及勞動力成本上升風險；核心客户訂單波動風險；市場競爭加劇，格局惡化風險；匯率波動風險；二級市場流動性風險；估值風險；中國與國際市場並不具有完全可比性，相關數據僅供參考；其他風險。